中信建投海外钱瞻 第35期 AI对通胀的传导 美国6月CPI解读

00:00:01 大家好，欢迎参加中信建投海外前瞻第35期，一、AI对通胀的传导，二、美国6月CPI解读。目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报声明，声明播报完毕后，主讲人可直接开始发言，谢谢。 00:00:20 风险提示及免责声明，一、本次会议为中信建投研究发展部组织的闭门会议，仅面向中信建投白名单客户。参加会议的投资者不得制作会议纪要，包括但不限于文字纪要、录音、录像、截屏等形式，并对外转发给任何其他个人或机构。擅自制作、编辑及转发会议纪要引起不当传播的，中信建投有权追究其法律责任。 00:00:46 二本次会议内容在任何情形下都不构成对会议参加者的投资建议，且中信建投不承诺，不保障，所含具有预测性质的内容必然得以实现。敬请会议参加者充分了解各类投资风险，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 00:01:07 三本次会议包含信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性，时效性以及完整性不做任何保证。本次会议如涉及专家分享，该专家分享仅代表专家个人观点，不代表中信建投立场。 00:01:26 四、在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本次会议所提及公司的股份或其他财产权益，也可能在过去、目前或者将来为所提及公司提供或者争取为其提供投资银行、做市、交易、财务顾问或其他金融服务。五、本次会议内容的知识产权仅为中信建投所有，未经中信建投事先书面许可，任何机构或个人均不得以任何形式转发、发布、翻版、复制或引用会议全部或部分内容。亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用会议的全部或部分内容。版权所 有，违者必究。 00:02:15 啊各位投资者大家晚上好，我是中信建投海外经济与大类资产首席分析师钱伟。呃，欢迎来到我们系列电话会议啊，海外前瞻， 00:02:24 那今天我们分享的话题是关于美国通胀的啊。那美国通胀呢，一个是这一周公布了6月份的CPI的数据啊，也引起了市场的很高的一个关注。那第二呢是呃关于后续通胀的一个走势啊，沃什也在想新框架啊，呃联储的加息预期呢分界也比较大啊，那我们也谈一个对于后续可能啊成为通胀主线的呃一个话题啊，就是关于AI啊对下游的一个传导。啊，我们理解呢，现在呃看到的一些潜在的后续能成为持续的啊，推升通胀的风险的呃来源啊，可能AI的传导是中间需要重点去关注的一点啊啊， 00:03:11 今天我们就谈一下这两个问题啊，那首先呢，我们就说到这个AI的这个传导的问题啊。啊，这个关于今年通胀上行的啊一些驱动的结构的分析还是比较多的啊。 00:03:24 那总体上面呢，大家认为呃是三个东西啊，那么第一个呢是去年就开始的关税的影响啊，那这个其实今年呃就是到了呃二季度之后大家的关注度有所下降啊，一般也认为关税的影响逐步就结束了啊。那么第二个是什么呢，第二个是关于能源啊，油价的一个上涨带来的啊一个上行压力啊，这个是在美伊冲突之后啊就显得特别的明显，那因为呢现在油价呢也有回落的迹象。呃当然了，美伊冲突又有一些反复对吧？啊但之前的话油价出现了明显的回落，大家也认为这个可能诶后面也会逐步的下降。 00:04:04 那么第三个呢很关键的点就是AI的一个影响啊，呃AI现在的资本开支呃需求吧量还是非常大的。呃那么这个这个呢，就带来了一个是呃相应的像存储啊芯片啊这些的一个涨价，另外一个呢，也拉动了很多大宗商品的原材料的一个涨价，呃，这些东西啊，就AI的这条涨价线索，这个涨价链条会不会往下游更多的。啊这些分项里面去进行传导，所这个现在是有争议的啊啊他现在首先是呃体现没有那么明显，相对于油价和呃之前的关税啊体现没有那么明显，但是往后面去看的话。它的潜在的压力啊，潜在的风险其实是高于前面两 个的对吧？是高于前面两个的啊。 00:04:51那么关税的影响逐步已经结到了尾声啊，那油价的影响呢，其实对于核心通胀的影响没有那么大啊，大家基本上也都有共识啊。 00:04:58但是AI呢，现在看起来啊，它的不确定性比较高啊，分歧是比较多的。 00:05:03 那我们重点谈一下这个问题，我们的理解啊。 00:05:06 啊，先说了一下它大致的一个背景对吧？啊， 00:05:08 那首先第一个呢，啊，从AI的这个涨价的情况来看，还是有一个很重要的预期差的。 00:05:14 这个预期差指的是什么呢？啊，是指AI啊整体的一个加权的总体呃，加权的成本的上行幅度没有大家想象的那么大啊。市场关注度比较高的其实局限在像存储的价格上行，这个在过去的一年时间里面确实涨了非常多啊啊确实涨了非常多，但这个在嗯所有的AI相关的一些原材料的使用里面。在上游啊，它其实占比不是那么高的，大概只有10%左右，那么剩下的90%是哪些呢？啊呃，最大的一块实际上还是硬件的成本啊，还是硬件的成本，那么硬件的权重是最高的，大概是60%啊，它主要是一些半导体啊，还有相关器件的价格的变化。嗯呃， 00:05:58 那么第二个呢是这个数据的服务成本，这个权重大概20%，呃，对应到像数据处理啊托管啊相关的一些服务。呃，那么第三个呢是网络通信成本，这个跟存储的这块权重大致相仿，都是10%啊，都是10%啊啊。那么存储价格大幅上行的同时，另外三个整体涨幅相对是比较有限的，尤其是60%权重的这个大头硬件，其实它的涨幅啊，它今年没有怎么涨，就是呃同比维度上面没有怎么明显上行啊，没有这么明显上行。所以这个压制了整体AI加权成本的啊一个上行幅度哦， 00:06:36 我们这个指也构造了一个指数嘛，这个指数。现在看起来的话啊，今年到5月份的话，同比涨幅可能也就只有啊2~4这样一个区间啊，其实相对来说不是那么高的啊，不是那么高的啊。那这是第一个啊。 00:06:50 所以给我们一个大致的一个轮廓啊，就AI的涨价还是要呃这个范围啊，还是要拉宽一点啊，不能光盯着存储这一个部分啊，不能光盯着存储这一个部分。 00:07:01 那第2个呢，我们就重点提一下啊，现在的AI的涨价对于下游的传导，尤其是对核心CPI的影响到底有多大对吧。 00:07:12 这个问题呢，呃我们是从两个角度去看的啊。 00:07:15 第一个角度呢是直接看它的一些相关的分项，呃这个是非常常规的一个思路啊，包括像关税当时冲击的情况啊，冲击的一个分析，大家也是看比如说对家电啊，比如说对呃服装啊，就是这些直接有呃有加征关税的商品，它的价格涨了多少对吧？啊，那么AI的涨价呢也是类似的。 00:07:38 啊，我们也去看一下下游的一些终端消费品里面哪些跟它的关联度最高，对吧？啊，那看它们的涨价的情况怎么样啊，但是这里有个什么问题呢？如果你仅仅是从这个角度去看的话，其实在终端消费品里面，下游消费品里面直接跟AI有密切关系的分项是比较少的啊比较少的，比如说商品这个部分对吧。 00:07:59 啊，大家第一个想到的肯定是对商品的一个涨价啊，那商品里面呢。比如说我们看这个PCE啊，娱乐商品总共啊大概是只有3%~4%的一个权重啊，那里面呢，你再去看啊，跟AI相关度比较高的一些计算机啊，一些电脑啊外设啊这些品品类的话啊它的占比权重就进一步的下降啊，进一步的下降啊。 00:08:21 呃，那最相关的实际上是三个啊，就我们在CPI的分享里面去看的话，那第一个呢，是计算机外围设备跟智能家居助手，它权重大概是在0.3上下啊，0.3左右。啊，那么第二类呢，呃，比较大的是电话硬件、计算机还有其他的一些消费品，这个大概比刚才提到的这个第一项啊要更高，大概接接近0.5啊。但是为什么我们把它放在第二个呢？是因为它现在看起来涨价不明显啊，就真正涨价比较多的，而且是从今年年初开始跟着存储一起大幅飙升，呃，价格大幅飙升的是我们刚才提到的第一项。啊第一项啊第二项它权重虽然更高，但其实它的涨幅不大啊，甚至还在回落啊，甚至啊还在回落。 00:09:04 那么第三个呢，是玩具里面的一些游戏的啊游戏机啊一些相关的商品的品类，它的取重大概也是0.3左右。那么这三个加起来呢，啊1/100啊1%上下啊1%左右。啊整体权重没有那么高，而且里面最相关的一个它的涨价呃就是涨价幅度，它不是呃最高的这个这个权重的这一项啊，大概就是0.3的一个权重啊。 00:09:28 所以如果只看这个的话，你会发现好像现在AI的涨价对于整体的CPI的贡献就不是很大啊，这个影响暂时是可控的啊，那我们在6月的数据里面也是能看到这个情况对吧？啊，这是第一个视角，但我们觉得你要去看AI的影响的话，你不能用这呃完全局限在这个具体的品类的啊对应上面，为什么呢？ 00:09:53 因为这涉及到AI涨价的一个很有意思的特征啊，它跟油价的。呃，影响不太一样啊，油价呢很多时候是一次性的啊，包括关税也是啊，是一次性的冲击，所以你就盯着诶跟他相关度比较高的这些分享就可以了。但AI好像不是啊，AI不是它的传导的扩散性啊，它的广泛性是更强的，而是更强的，所以它很多时候是间接的涨价，它不是说直接涨价，比如说我们这个存储涨了，它就体现在相应的一些商品里面。不是这样啊，而是AI整体成本上升之后，大家也做投资啊，也去使用啊，间接的很多品类的价格都会受到影响啊。 00:10:30 其实我们想捕捉的更多的是这一层啊。它的这个影响啊，那这个我们怎么去做呢？我们就通过回归的方式啊，加很多的控制变量啊，去算一下2026年年初以来到现在啊，美国通 胀的这个同比增速里面，大概有多少是可以被AI的上行所解释的啊，我们是想去捕捉这个东西。那我们的结论是什么样的啊？ 00:10:54 我们结论有两个啊，就第一个呢，从传导的系数上面啊，就是向下的传导能力上面AI确实还是比较强的啊，它大概能达到4.6%啊，就4%~5%的一个传导系数，那这个是比较高的啊。也就是你AI如果涨价百分之百的话啊，可能终端的核心CPI I涨价的幅度是在4%~5%。啊，这个是比较高的啊，为什么呢？ 00:11:16 我们可以做一个横向的对比啊，各位领导就有一个大致的直观认识，比如原油对吧，油价它涨了百分之百，核心CPI提升的幅度大致是多少呢？啊，我们这个模型里面同样也算了这个东西啊，大概只有0.5%~1%啊，就1%不到啊，1%不到，所以它比油价的传向下的传导能力是要强很多的，强5~10倍啊，是5~10倍的一个状况。 00:11:42 所以这是第一点啊，就AI呃它的传导能力是更强的。 00:11:47 那么第二个呢是今年以来啊，就年初以来我们知道美国的核心通胀的同比增速也出现了上行啊，那这个上行大致AI能够解释多少呢啊，年初的时候大概核心CPI同比是在2.6%左右嘛，现在是2.8%~2.9%啊。当然这个月6月份有一些降了不少，我们这个测算还是基于5月份的数据啊。那么大概是上行了0.2~0.3的啊。截止到5月份，那么这0.2~0.3里面大概AI的额外的拉动啊，就它这个贡献大概是在0.1左右啊0.1左右，那这个其实就不低了啊，就不低了，能够解释50%接近50%的一个涨幅啊，一个向上的一个涨幅啊。那剩余的呢，基本上就是油价所带来的影响，油价能够解释大概解释0.4啊啊能够解释0.4， 00:12:33 所以这是我们讲的第二个啊，就在通胀上行的过程里面，AI大概额外贡献的程度是多少。 00:12:41 那么第三个很重要结论是什么呢？你把油价跟AI这两个额外的拉动加起来大概就是0.5吧，实际上是远远超过啊上半年核心CPI上行的幅度的啊，核心CPI只上行了0.2~0.3。那这意味着什么呢？其实意味着其他的很多因素带来的影响对通胀的影响可能是偏负面的。 我肯定是偏负面的，也就是存在负反馈啊。 00:13:04 我们这一两年看到的美国通胀的上行压力，大部分都源自于成本端的一个推动啊。它不是需求的那个拉动，都是一个成本端的一个推动。那么成本成本端的推动呢，在它直接相关的这些品类上面也许能看到一些涨价，但其实整体的。通胀可能反而是有反馈，反而是有压制的对吧？就是呃，在你需求不好的时候啊，你成本涨价