政策面再梳理：增量落地的可能性多大？

核心观点 西 南证券研究院 S上周利率曲线整体维持窄幅震荡格局，税期扰动下短端承压上行，而中长端在基本面支撑与一级市场情绪带动下表现相对占优。从短端来看，税期资金面扰动是核心驱动因素，尽管央行持续通过千亿级逆回购净投放维护流动性稳定，但市场资金情绪在税期前后仍偏紧张，DR001和DR007加权平均利率分别从上周五的1.36%、1.38%上行至1.40%、1.44%左右，带动1年期国债收益率领跌，全周小幅上行3bps。中长端利率下行则受两方面因素支撑，一是周三出炉的上半年经济增长数据显示，二季度GDP同比增长4.3%，较一季度5.0%有所回落，上半年累计同比4.7%，基本面弱复苏对债市的支撑逻辑不改，当日多数期限利率债收益率小幅下行，30年期国债表现相对占优；二是本周1100亿元的超长端国债供给扰动未对市场形成明显冲击，20Y的26特5全场/边际倍数分别达6.98/13.93，30Y的26特4续发全场/边际倍数分别为6.66/2.50，一级市场承接力度较为积极，有效提振了债市情绪。此外，周五权益市场午后大幅下挫，部分资金流入债市，中长端尤其是5年期国债领涨，进一步巩固了中长端的偏强格局。 分析师：叶昱宏执业证号：S1250525070010邮箱：yeyuh@swsc.com.cn 联系人：李茂怡邮箱：limaoyi@swsc.com.cn 相 关研究 1.2026年下半年机构投资行为展望(2026-07-17)2.时点性冲击或难改资金均衡格局(2026-07-13)3.流动性即将重回宽松？(2026-07-06)4.7月债市关注什么？(2026-06-30)5.利率走廊收窄意味着什么？(2026-06-22)6.季末临近，债市如何演变？(2026-06-15)7.6月，债市韧性来自哪里？(2026-06-08)8.长端行至磨底阻力区，是否还能下探？(2026-05-01)9.基本面弱修复，静待超长债再配置窗口(2026-05-25)10.中美会晤或修复风险偏好，债市主线仍在资金面(2026-05-18) 机构行为看，当前市场观望情绪较浓，交投活跃度整体偏低。整体而言，市场交易活跃度偏低，交易盘净买入规模较上周普遍回落，中小银行对20-30年期超长期国债买入力度相对较大，而大行、券商及基金整体呈现缩久期操作特征，对超长期限品种交易意愿偏弱，或反映机构对长端利率走势的谨慎态度和市场不确定性的规避倾向。 展望后市，市场缺乏一致性的方向驱动，短期或延续窄幅震荡格局。资金面方面，税期扰动结束后预计将逐步企稳。央行在7月15日国新办发布会上明确表示“不宜根据单次操作量判断政策取向”，强调短端市场利率是更适宜的观测指标，当前资金价格围绕1.40%小幅波动，央行持续呵护流动性，均衡宽松格局不改。不过，固收+基金面临的赎回压力仍是潜在扰动因素——权益市场持续低迷可能引发赎回，进而对债市形成阶段性冲击，制约市场做多意愿。 对于增量政策是否能落地，当前存量政策空间仍有释放余地，大力加码的动因尚不充分，结构性工具或仍是主要发力方向。 总量工具方面，降息面临多重约束：PPI受输入型通胀影响回升明显而CPI涨幅温和；商业银行净息差一季度仍处低位、二季度大幅走阔概率有限；上半年经济K型分化格局延续——传统工业和制造业累计同比增速收窄、建筑业降幅放大，而AI产业链驱动的规上高技术制造业增加值与信息传输、软件和信息技术服务业累计同比分别维持13.3%、10.7%的高速增长，大水漫灌式降息不符合当前经济结构转型的节奏。降准方面，其一，6月社融环比季节性好转但同比少增8606亿元，人民币信贷与政府债券是主要拖累，而直接融资增量贡献首次超越间接融资。对此，央行在国新办发布会上指出，未来一段时期货币信贷将从外延式扩张转向内涵式发展，贷款“降速提质”可能成为新常态之一——信贷增速放缓意味着银行资产端欠配，资金从贷款向债券资产迁移，可有效缓解一级供给扰动，降准的紧迫性随之降低。其二，央行周三投放1.4万 亿元6个月期买断式逆回购，净投放5000亿元，为2025年以来峰值水平，叠加3个月期品种净投放2000亿元，7月买断式逆回购合计净投放7000亿元，下半年流动性需求已有所覆盖。其三，国新办发布会上央行表示正逐步淡化数量型中介目标、推动货币政策框架从数量型调控为主向价格型调控为主转型，降准作为数量型工具的优先级相应滞后。 财政政策方面，上半年政府债净融资节奏慢于去年，下半年随着地方债与国债发行提速，存量政策空间仍有释放余地；二季度GDP增速虽回落但累计同比4.7%仍在政策目标区间内，大力加码的动因尚不充分。不过，若内需修复显著不及预期或物价回升持续疲弱，增量政策可能落地。 综合来看，近期债市或延续窄幅波动，税期扰动消退后，下一个关键节点或在7月下旬政治局会议的政策定调。曲线形态上，税期结束后短端有望修复性下行，而本周10年期国债有续发900亿元，10-1Y期限利差当前处于近三年53%分位数附近，预计本周小幅走阔。整体久期建议维持中短水平，在新利好明朗前保持防御姿态。此外，50-30Y期限利差自5月初以来持续收窄，前周已位于今年以来3.6%左右的分位数水平，利差继续压缩的空间已较为有限，上周开始出现走阔趋势，建议适度参与做阔50-30Y利差的交易机会。 活跃券方面，10年期国债建议继续关注活跃券26附息国债10；30年期26特4活跃券地位或已稳固，与26特2利差在-1bp左右，流动性与估值表现均较为稳定；10年期国开活跃券仍为26国开05，25国开15与25国开20交替成为次活跃券，两者规模与久期相近但25国开20票面利率更高、收益率反而高出2-3bp，存在一定关注价值。 风险提示：（1）数据可能存在误差的风险；（2）经济运行情况超预期的风险；（3）政策效果存在不确定性的风险；（4）历史数据并不代表未来的风险。 目录 1重要事项.........................................................................................................................................................................................................12货币市场.........................................................................................................................................................................................................22.1公开市场操作及资金利率走势.........................................................................................................................................................22.2存单利率走势及回购成交情况.........................................................................................................................................................33债券市场.........................................................................................................................................................................................................54机构行为跟踪..............................................................................................................................................................................................105高频数据跟踪..............................................................................................................................................................................................136后市展望.......................................................................................................................................................................................................147风险提示.......................................................................................................................................................................................................15 1重要事项 （1） 国家统计局公布2026年 二季度GDP数据 7月15日，国家统计局公布GDP数据，2026年二季度GDP同比增长4.3%，低于市场预期的4.5%，较一季度5.0%的增速有所回落；二季度环比增长0.9%。经济增长主要受到内需不足、房地产投资低迷等因素拖累，但工业生产和部分消费数据仍保持韧性。 （2） 央行开展1.4万亿元6个月期买断式逆回购 7月15日，中国人民银行开展1.4万亿元6个月期买断式逆回购操作，期限184天，创该工具单次操作规模新高。由于当月有9000亿元同期限买断式逆回购到期，本次操作实现净投放5000亿元，为今年3月以来首次加量续作。此次操作主要用于平滑：税期资金扰动、政府债发行带来的流动性压力、跨季资金需求。 数据来源：ifind，西南证券整理 数据来源：ifind，西南证券整理 （3） 中国人民银行公布社融数据 7月15日，中国人民银行发布2026年上半年金融统计数据报告。数据显示，初步统计，2026年6月末社会融资规模存量为462.06万亿元，同比增长7.4%。从结构看，企业融资需求恢复仍相对偏弱，居民信贷改善幅度有限。 （4） 国家统计局公布社会消费品零售总额 7月15日，国家统计局公布2026年上半年国民经济运行情况，上半年，社会消费商品和服务零售总额同比增长2.7%，其中服务零售额增长5.3%，商品零售额增长1.1%。上半年，社会消费品零售总额248722亿元，同比增长1.3%。按消费类型分，商品零售额220467亿元，同比增长1.1%;餐饮收入28255亿元，增长2.8%。6月份,社会消费品零售总额42691亿元，同比增长1.0%，上月为下降0.6%；环比增长0.38%。 （5） 国务院新闻办公室举行新闻发布会，释放下半年政策信号 7月16日，国务院新