城市更新系列（三）：万字解析国企如何参与城市更新：业务全景、风险管控与通用框架

作者：梁蕴兮张林邮箱：liangyunxi@fecr.com.cn 摘要 国企城市更新业务全景：资产盘活、运营模式与收益体系 城市更新具备存量经济属性、准公益属性、多元主体交织属性等特征，无法沿用传统工程建设思维开展城市更新项目。本文基于既有实践经验，系统梳理国企主要参与的九类核心场景，从资源资产盘活、投建运营模式和核心收益渠道三大维度构建了可供实操参考的业务全景（城市更新业务全景见正文）。 相关研究报告： 资源资产盘活：通过对自有资源资产（闲置土地、不动产等）盘活改造、跨权属资源资产（村集体土地、私人业主的零散民居、老旧商铺等）整合，以及数据和经营权等无形资源统筹盘活，将碎片化、低效资源资产转化为可融资、可运营的标准化经营载体。 1.城市更新财政工具箱：项目与政策性资金适配性分析——城市更新系列专题（四），2026.7 投建运营模式：基于项目体量、权属情况、公益属性差异化适配。对大体量项目采用F+EPC+O总包模式；产业空间改造、高运营门槛项目适配企企合作模式，如引入专业运营商补齐专业短板，或通过商户共治、产权共建等模式分摊投资与经营压力；对自有资产改造目实行一体化自持；对涉民生项目则强化政企民合作与片区捆绑平衡。 商业模式：构建基础稳定收益（委托代建服务费、政府购买服务与补贴、基础服务和物业收益）保现金流、经营性增值收益增厚利润（通过业态延伸、增值服务获得的增量收益）、中长期资本盘活收益（发行证券化产品、项目股权和经营权转让、不动产和配套物业资产增值出售）实现回款的三层收益体系，形成完整的资金投入与回流闭环。 2.25万亿城市更新市场，可持续投融资体系如何构建？——城市更新系列专题（二），2026.6 国企参与城市更新全周期风险图谱：风险表现与应对之策 资金回报风险：由前期投入集中、收益测算乐观、及长周期波动导致。应对：项目股权和经营权转让、不动产和配套物业增值资产出售。 3.“十五五”期间，城市更新投资空间有多大？——城市更新系列专题（一），2026.6 应对：借助前置尽调、建立多部门联动专班机制、政企协同、争取试点政策及审批绿色通道规避项目卡点。 运营招商风险：部分国企存在“重建设、轻运营”短板。 应对：引入专业运营商补齐运营短板，运营前置，搭建数字化运维平台实现降本增效。 社会协调风险：涉及居民、村集体、商户等多方主体，易导致利益分歧。应对：搭建政企民协同机制、实行差异化安置，搭建共建共享机制。 国企城市更新标准化通用实施框架：五阶段全流程闭环体系 启动阶段：资产勘测盘点、组建专班夯实底层基础。主动向上争取，推动组建城市更新专班破解跨部门协同问题；建立标准化资产台账并制定差异化盘活路径。 策划阶段：选择投建运营模式，搭建多元合作体系，基于资产禀赋与项目属性，匹配一体化自持、多方合作、F+EPC+O、片区捆绑平衡等模式，同步深化政企协同争取政策红利。 论证阶段：通过三层递进式收益体系设计与“片区大账+项目小账”双向测算，结合多维度敏感性测试验证盈利稳定性与资金回流闭环。 落地阶段：统筹多元融资工具保障建设资金到位，前置启动招商运营与数字化运维平台，建立动态现金流监控实现快速造血。 循环阶段：涉及存量资产资本盘活，实现业务滚动发展，在项目稳定运营后，借助REITs、ABS、股权转让等工具实现资本退出与资金回笼，滚动投入新增项目，形成“资产盘活—建设运营—造血回流—资本退出—再投资”的可持续业务循环。 国内城市建设已全面告别增量扩张模式，迈入存量提质的高质量发展新阶段，城市更新作为万亿级核心赛道，成为地方城投、国有企业突破传统基建业务瓶颈、实现转型发展的核心抓手。同时，国有企业具备政策协同、资源统筹、基建落地、存量资产储备等核心优势，是城市更新项目落地的主要主体，承担公共利益守护者、市场化运作实施者、全周期生态统筹者三重核心角色。当前国企参与城市更新项目已有一定成功实践案例，但由于城市更新项目普遍呈现投资规模大、建设周期长、准公益属性突出、现金流回正缓慢、利益主体多元复杂的特征，叠加地方化债攻坚、国企市场化运营短板、存量资产盘活难度大等现实约束，也有不少项目陷入融资承压、收益薄弱、资金无法闭环的发展困境。 国企参与城市更新，需要解决两大底层核心问题：一是“钱从哪儿来”，企业融资储备、多元化融资工具能否覆盖项目资金需求，本机构前期城市更新系列专项报告已系统梳理城市更新四大核心资金来源，本文不再赘述。二是“钱怎么回去”，可持续的资金回流体系是项目长效运营的关键，也是当前国企落地项目的核心短板。聚焦这一问题，本文立足国企、城投公司实操视角，构建城市更新业务模板和风险图谱，最终构建可复制、可落地的标准化实施通用框架，为国有平台公司搭建真实可持续的经营收益闭环、实现城市更新业务稳健转型提供实操指引。 一、国企城市更新业务全景：资产盘活、运营模式与收益体系 城市更新区别于传统增量基建与市场化地产开发，具备存量经济属性、准公益属性、多元主体交织属性等特征，使得国企无法沿用传统工程建设思维开展业务，这也是本文搭建“资源资产盘活-投建运营模式-商业模式”三维一体化业务全景的主要原因。 首先，城市更新是典型的存量经济业态，价值创造依托存量资源提质再造。因此，不同于传统基建依靠新增工程获取一次性收益，城市更新以低效物业、碎片化闲置空间、老旧设施、数据资源为等存量资源资产为核心载体。但当前存量资产普遍存在权属零散、手续不全、功能落后等问题，难以直接用于融资和市场化运营。因此，城市更新需要通过梳理整合、权属规整、功能重塑，将低效沉淀资源转化为产权清晰、可运营、可融资的标准化资产，这是城市更新项目的价值底盘。 其次，城市更新兼具准公益与市场化双重属性，项目普遍包含老旧小区改造、市政提升、文保修缮等收益能力较弱的准公益内容，也要叠加产业、商业等市场化业态以实现投资收益平衡，且城市更新项目往往涉及政府、村集体、居民、金融机构等多方主体，利益协调复杂。城市更新项目的复杂性意味单一的投建运营模式难以适应所有类型的项目，要根据项目公益占比、投资规模、运营门槛、利益涉及主体等灵活适配实施路径，通过多方合作分摊投入、补齐专业短板，实现社会效益与市场效益协同落地。 最后，城市更新参与主体繁杂、投资周期长、回款节奏慢的特点，决定了分层商业模式是资金良性循环的关键。部分项目具备准公益属性和普惠性，基础收益难以覆盖投融资成本，需要从运营出发搭建多层次的收益体系，实现项目收益增厚和资产增值，进而破解收益不足和资本退出补偿问题，形成可持续的滚动发展模式。 基于此，本文系统梳理了国企主要参与的九类非纯公益型城市更新项目的既有实践经验，从资源资产盘活、投建运营模式和核心收益渠道三大维度构建了形成可供实操参考的业务全景。九类核心场景业务模式对应案例详见远东资信《地方国企城市更新项目案例汇编》。 具体来看三个维度： 资源资产盘活方面，国企依托政府授权的统筹优势，可通过自主改造、连片整合、权属梳理等标准化手段，将碎片化、低价值、流通性弱的存量资产，转化为产权清晰、可抵押、可运营、可证券化的优质经营载体。国企在城市更新项目中的资源资产盘活大体可分为三类：一类是自有资源资产的盘活，即对国企自身权属的闲置土地、废弃厂房、老旧写字楼、闲置产业园、地下闲置空间等存量资产，无需对外支付大额收购成本，直接通过改造升级、功能重塑、经营权出让、数字化改造等方式盘活。如老旧商业区改造、保障性住房供给、文体中心建设等小范围项目多以国企自有资产盘活为主，低成本补齐民生配套载体。第二类是跨区、跨权属资源资产整合，即针对分属民政、教育、文旅等领域、村集体、私人业主的零散民居、老旧商铺、闲置土地、低效批发市场等外部资产，通过长期趸租、批量收购、合资合作、片区统一托管等方式连片整合。如历史街区改造、片区综合改造、城中村改造等连片、大规模的更新项目，以及需要统一运维、共享配套的项目，多需要跨权属、跨片区整合盘活模式。第三类是无形资源和资产的盘活。一方面是数据资源的盘整，如对多部门数据统一确权归集和开发用于城市治理的数智化；另一方面是对经营权类进行盘整，如桥下、屋顶、地下、夹层、水域等空间经营权，以提升空间利用率。 投建运营模式选择方面，基于各类更新项目的投资体量、公益属性、运营门槛、权属情况，可采用差异化开发运营模式，实现项目权责清晰、风险分散、收支平衡。片区综合改造、大型综合交通TOD等大体量、长周期项目，适配F+EPC+O一体化总包模式，实现建设、融资、运营全链条统筹，规避建运脱节问题。文旅街区、产业园区、特色小镇等产业空间改造项目，商业化、专业化运营门槛较高，适配企企合作模式，一方面可引入专业运营机构补齐运营和营销短板；另一方可通过商户共治、产权共建等模式分摊投资与经营压力。自有资产改造、独家开发的公服、产业、保障房供给等项目适配国企一体化自持模式，保障项目管控统一性与公共配套落地质量。城中村改造、社区改造、老旧小区改造等涉民利益项目则需要引入村集体、居委会解决基层协调问题；公益和普惠属性突出的老旧小区、文保更新、公共设施更新和服务品质提升项目，适配片区捆绑平衡模式，以经营性业态收益反哺公益改造投入，需以政企（民）合作为主，政府出资支撑公益项目投资，居民适度分摊支持便民改造，国企负责市场化项目部分的投资和改造运营。 商业模式方面，城市更新项目需要构建三层商业模式，以基础收益保障现金流安全、增值收益增厚项目利润、资本收益实现大额回款，破解传统基建业务一次性收益、无长期现金流的短板，形成完整的资金投入与回流闭环。具体而言，基础稳定收益是项目刚性、持续性核心现金流，收益波动小、可预测性强。主要包括三类，一是委托代建服务费，如基础设施建设、公共配套完善等公益性项目的工程管理费、建设服务费；二是市政设施维护、历史文化保护等政府购买服务费；三是基础业务收费和物业服务收益，如市政设施类项目市政设施项目中的地下管网入廊费、年度运维费、轨道票务、公交运营等收入；公共服务项目中的养老托育服务、社区食堂、基础诊疗普惠服务收费；产业空间项目中的空间基础租金和市集摊位管理费等。但基础稳定收益通常具有普惠性，很难实现投融成本覆 盖。因此，经营性增值收益是城市更新项目的核心利润增长点，通过业态延伸、资源整合、数字化赋能，挖掘配套服务、IP授权、企业孵化等增量收益，能够有效缩短项目投资回收周期。中长期资本盘活收益适用于成熟运营项目，交通TOD、产业园区等具备稳定收益项目可通过REITs、ABS等证券化产品实现盘活，还可通过项目股权和经营权转让、不动产和配套物业增值资产出售等实现重资产大额回款和项目退出。通过搭建三层收益体系差异化适配各类项目特性，进而兼顾短期现金流稳定与长期资产增值，形成完整的资金投入与回流闭环。 二、国企参与城市更新全周期风险图谱：风险表现与应对之策 城市更新项目链条长、主体多元、业态复杂、投资回收期久，全流程存在多维度不确定性风险，是制约项目资金闭环、稳健运营的核心因素。结合城市更新业务流程与实操案例，本文梳理资金回报、政策审批、运营招商、社会协调四大核心风险，形成国企城市更新全周期风险管控图谱，为国企项目合规落地、收益达标、风险可控提供参考。具体风险表现、应对和标杆案例详见附表。 具体来看四类风险及应对之策： 风险一：资金回报风险：现金流测算失衡、资金沉淀，易导致项目丧失存续能力。此类风险主要表现为项目前期投入集中、建设期无回款，叠加策划阶段收益测算乐观、低估空置率与运维成本，导致运营期现金流无法覆盖贷款本息与日常支出，形成长期亏损与资金沉淀。同时长周期项目易受利率波动、市场行情变化影响，进一步加剧现金流压力。 应对之道：全维度谨慎精细化测算、轻量化投资与运营前置是化解资金风险的核心路径。国企需建立“片区大账+项目小账”双维度测算体系，片区层面算“大账”，统筹土地增值、产业导入、民生提升等综合效益，争取政府政策与资金支持；项目层面算“小账”，谨慎测算全周期收支、IRR、资金峰值，开展利率、租金、空