中国互联网：Kimi时刻，蝴蝶效应的初步思考

中国互联网：Kimi时刻——对蝴蝶效应的速评 金米K3一炮而红。周四（亚洲时间），金米发布了拥有2.8万亿总参数的K3模型，每个token包含896个专家，其中16个处于激活状态。K3模型卡宣称其性能接近Claude Fable 5和GPT-5.6，而早期的公开基准测试结果已显示，在特定任务（例如前端代码）中，其性能超越了一个或两个模型。无论是网络上的反应还是我们自身的初步使用体验，都指向了K3令人印象深刻的推理和资产生成能力。与我们对金米长期以来的多次讨论一致，K3明显侧重于交付成果的审美。 +852 2123 2659robin.zhu@bernsteinsg.com朱琳 +852 2123 2618charles.gou@bernsteinsg.com查尔斯·古 +852 2123 2644minjoo.kang@bernsteinsg.com康明珠 (Kāng Míngzhū) 规模就是一切所需吗？继DeepSeek V3以及今年早些时候的GLM-5.2之后，K3再次证明了我国顶尖AI实验室与美国前沿技术保持同步的能力，令全球投资者感到惊讶。K3的定价为每百万输入和输出token 3美元和15美元（缓存命中的常规90%折扣），比Opus 4.8便宜40%，比Fable便宜70%。从宏观上看，K3似乎证实了我们的观点：(1) AI SOTA（最先进技术）仍在快速演进；(2) 中国AI能够持续与全球SOTA保持同步，并随着时间的推移占据一定份额。但K3发布后的市场即时反应（例如中国AI实验室股价下跌、半导体股价下跌）通常感觉是合理的。 +81 3 6777 6979hyrum.caesar@bernsteinsg.com海伦·凯撒 中国开源与Anthropic之争。Mythos于四月初发布，这意味着K3的推出（与四年后发布Opus 4.6的GLM-5.2一同推出）加强了美国和中国AI SOTA之间存在3-4个月差距的观点。前沿推理能力的趋同对AI模型实验室终端利润率方向性不利，而且值得注意的是，OpenAI和Anthropic在过去几周开始进行某种价格（速率限制）战。展望未来，如果K3将Anthropic以监管俘获作为策略的活动推向高速运转，我们并不感到惊讶。与中国在美国运营的BYD禁令进行在线比较，让我们觉得……很合理。 中国实验室间的竞争。我们长期以来认为，Kimi和Z.ai（以及阿里巴巴的Qwen）在中国属于前沿水平。但至少目前而言，Kimi在预训练规模上无疑是领导者。现在，压力将落在Z.ai身上，使其自有的一万亿参数模型能够进入市场。我们怀疑Z.ai的唐博士在Twitter/X上（回应埃隆·马斯克时）提到“中国神话级模型将比2027年第一季度更早出现”时，并非指Kimi。也要注意K3定价是GLM-5.2的两倍这一事实，这意味着两者都能在模型性能与价格点上保持帕累托前沿（arena.ai目前确认这对WebDev适用）。“世界很大”这一说法，就ARR增长而言，应继续适用于两者。 对我们都市（大部分间接）的影响。阿里巴巴在2024年2月的一轮融资中收购了Kimi 36%的股份，而腾讯也是其知名投资者。除了股权投资价值——这是市场习惯性忽视的方面——更大的模型层碎片化和竞争有助于赋予大型分发平台……以及AI用户更大的影响力和议价能力。边际而言，Kimi的成功可能对阿里云收入增长是利好。腾讯的Workbuddy据报道现在每月有800-900万访问量——作为中国领先的桌面代理应用——这一点让我们觉得值得注意，因为这是投资者大多忽视了的事情。 调整我们对中国SOTA（最先进技术）排名。K3帮助Kimi超越Z.ai，至少目前而言成为中国的领先AI实验室，这得益于其拥有规模最大的预训练模型，以及在一系列我们认为具有指导意义的基准测试（例如DeepSWE v1.1、Terminal-Bench v2.1）上得分最高。阿里巴巴的Qwen位列我们前三，随后是DeepSeek（主要原因是过去六个月因协助国内芯片供应商解决硬件兼容性问题而有所耽搁）。Z.ai的下一轮预训练和阿里巴巴的Apsara云会议，现在可能成为中国AI领域需要关注的即将到来的催化剂。 为蒸馏辩论留一个。Anthropic最近将其被指控进行非法蒸馏尝试的中国AI实验室名单中新增了Z.ai。我们的基本观点仍然是，该行业的每个人都蒸馏着其他人。蒸馏主要有助于启动后训练（例如监督微调），而不是决定预训练规模，而Kimi认为——我们同意——后者是更大的挑战。有趣的是，Thinking Machines的出道模型Inkling是一次相当平淡的努力，其模型文档表明使用了由Kimi K2.5生成数据。也许只有当Anthropic是所谓的受害者时，这才会被称为蒸馏，否则它就只是闪亮的后训练启动。 投资影响 金米K3的发布，印证了我们的观点：中国顶尖的人工智能实验室能够持续与美国的同行保持步伐，并成为全球性的力量。这对我们大市值股票覆盖的影响主要是间接的，但需注意阿里巴巴持有金米大量股份。 披露附录 I. 强制性披露 “Bernstein”或“公司”在这些披露中的提及与以下实体相关：Bernstein Institutional Services LLC（自2024年4月1日起）、Sanford C. Bernstein & Co., LLC（2024年4月1日前）、Bernstein Autonomous LLP、BSG France S.A.（自2024年4月1日起）、盛博香港有限公司、Sanford C. Bernstein (Canada) Limited、Sanford C. Bernstein (India) Private Limited（印度证券交易委员会注册号：INH000006378）、Sanford C. Bernstein (Singapore) Private Limited、Sanford C. Bernstein Japan KK（サンフォード・C・バーンスタイン株式会社）以及根据Bernstein与Société Générale之间达成的全球服务协议，受Société Générale非洲技术与服务公司雇佣的分析师，为生产Bernstein研究而从事相关工作。 伯恩斯坦是法国兴业银行（SG）和联博投资管理公司（L.P.，简称AB）组建的合资企业的一部分。除非另有说明，根据本披露的目的，提及伯恩斯坦的“关联公司”时，均指法国兴业银行和联博投资管理公司及其各自的关联公司。 评估方法 腾讯控股有限公司 我们以每股780港币的估值看待腾讯，采用20倍FY+1（即第五至第八季度）市盈率倍数。 阿里巴巴集团控股有限公司 我们基于对其实体电商和云业务下一年度收入的SOTP估值，将阿里巴巴的估值定为每股180美元/176港元。 风险 腾讯控股有限公司 腾讯面临的主要下行风险包括宏观经济风险（例如信贷、零售消费）、其平台用户参与度的波动、与竞争对手互联网平台在游戏和广告需求方面的竞争，以及监管风险——例如与中国反垄断法规相关的风险。 阿里巴巴集团控股有限公司 我们阿里巴巴目标价位的主要下行风险包括：宏观经济风险（例如信贷、零售消费）、淘宝、天猫及其他平台用户参与的波动、与竞争对手互联网平台的竞争、监管风险——例如与中国反垄断法规相关的风险，以及公司创新举措及其他业务板块的损失。 评级定义、基准及分布 股权评级定义 伯恩斯坦品牌 伯恩斯坦品牌根据股票在未来12个月内的相对表现进行评级，该相对表现分别与以下指数进行比较：对于在美国和加拿大交易所上市的股票，与标普500指数比较；对于在欧洲交易所和亚太地区以外的新兴市场交易所上市的股票，与彭博欧洲发达市场大中型股价格回报指数欧元版（EDME）比较；对于在日本交易所上市的股票，与彭博日本大中型股价格回报指数美元版（JPL）比较；对于在日本以外的亚洲交易所上市的股票，与彭博亚洲（不含日本）大中型股价格回报指数（ASIAX）比较——除非另有说明。 • 超越：该股票将跑赢市场指数超过15个百分点 市场表现：股票表现将与市场指数基本一致，偏差在±15个百分点以内。 • 表现不佳：该股票的表现将落后于市场指数15个百分点以上 覆盖率暂停：伯恩斯坦研究品牌下某公司的覆盖率已被暂停。评级及目标价暂时暂停，且已失效，因此不应被信赖。 未评级：当当前无法准确评估该股票价值或准确预测公司表现时，会分配此评级。负责的分析师可继续发布关于该公司的研究报告，以向投资者更新事件和进展。 未覆盖 (NC) 表示未纳入覆盖范围的公司。 伯恩斯坦品牌股票评级是基于12个月的展望期。 自主品牌——普通股 自主品牌对普通股票的评级如下所示。我们的基准指数为：用于欧洲成熟银行和支付领域的彭博欧洲600金融类价格回报指数（E600BK）和彭博欧洲新兴市场金融类大小盘价格回报指数欧元版（EDMFI）；用于欧洲保险公司的彭博欧洲600保险类价格回报指数（E600IN）；用于美国银行和支付领域的标普500和标普金融类；用于美国保险领域的S5LIFE；用于美国非寿险公司的标普保险精选行业指数（SPSIINS）；以及用于新兴市场银行、保险公司和支付领域的彭博新兴市场金融类大小盘价格回报指数（EMLSF）。评级是相对于行业（而非市场）而言的。 自主品牌有三个普通股评级类别： • 超额跑赢（OP）：该股票将跑赢相关指数超过10个百分点 • 中性 (N)：股票表现将与市场指数基本一致，偏差在 +/-10 个基点内。 • 表现不佳（UP）：该股票的表现将落后于相关指数超过10个百分点 未评级：当当前无法准确评估该股票价值或准确预测公司表现时，会分配此评级。负责的分析师可继续发布关于该公司的研究报告，以向投资者更新事件和进展。 被标记为“特性”（例如，“特性优于FOP”、“特性低于FUP”）的是我们的核心思想。 未覆盖 (NC) 表示未纳入覆盖范围的公司。 自主品牌的普通股评级基于一个12个月的展望期。 自主品牌——优先股 自主品牌有三个优先股评级类别： • 超额表现（OP）：预计优先工具在未来六个月的总体回报将优于其他在相似行业或评级类别中运营发行人的优先证券。 • 中性 (N)：预计该优先工具在未来六个月的总体回报将表现符合其他在相似行业或评级类别中运营发行人的优先证券。 • 表现不佳（UP）：预计该优先工具在未来六个月的总体回报将表现不佳，低于同行业或同评级类别其他发行人的优先证券。 优先股的自主评级基于一个6个月的期限。 自主信用研究 在本报告中，若包含对《市场滥用条例》第3(1)(35)条定义的信用工具的投资建议，则以下信息旨在履行其披露要求。 该报告还可能包含对其他自主或伯恩斯坦分析师就所提及发行人的股权证券所发表意见的引用。请注意，本报告作者发布的关于信用工具的投资建议可能与本报告中涵盖该发行人的股权证券的分析师所发表的公开观点不同，反之亦然。 信用评级定义 自主品牌有三个信用评级类别： • 信用超越（C-OP）：预期参考信用工具在未来六个月的回报率将超越同类行业或评级类别其他发行人的债券信用利差。 信用中性（C-N）：预期参考信用工具在未来六个月的回报率将与同行业或同评级类别其他发行人的债券信用利差保持一 • 信用表现不佳 (C-UP)：预计参考信用工具在未来六个月的总体回报将表现不佳，低于同行业或同评级类别其他发行人的债券信用利差。 自主信用评级基于一个6个月的展望期。 本报告作者所提出的所有投资建议清单及信用评级历史记录，如需可提供。 公司自行决定何时启动、更新和终止研究覆盖。公司建立、维护并依赖信息壁垒来控制信息在公司一个或多个领域（即私募方）内的流动，以及流入公司其他部门、团队、小组或关联公司（即公募方）。 这些数据代表伯恩斯坦的附属机构在过去12个月内为每个股权评级类别中的公司提供投资银行服务的百分比。截至2026年6月3