高盛中际旭创300308SZ光模块结构升级与技术迁移机遇驱动增长调整预测与目标价2026071719页

光模块混用升级和技术迁移机会将推动增长；修订预估和目标价 BUY 300308.SZ 12个月目标价：人民币2,581.00元 当前价格：人民币1,113.00元 涨幅：131.9% +852-2978-1681|verena.jeng@gs.com+852-2978-2930|allen.k.chang@gs.com+852-2978-6466|ting.song@gs.comGoldman Sachs (Asia) L.L.C.张艾伦珍妮弗·莺高盛（亚洲）有限责任公司高盛（亚洲）有限责任公司丁松 我们更新了对Innolight的预估，以反映我们对该公司（1）基于硅光子（SiPh）的模块出货量增长的看法，该增长由AI服务器机架的放量驱动；（2）市场扩张，包括规模扩大、跨地域扩张以及横向扩张，而不仅仅是规模外扩；以及（3）产品组合升级带来的盈利能力提升。作为全球收入最大的光互联解决方案提供商，Innolight提供能够实现高速、节能、低延迟数据传输的解决方案，用于日益复杂且数据密集型的云和人工智能基础设施。 关键数据 GS预测市值：12,000亿元人民币 / 1,827亿美元企业价值：12,000亿元人民币 / 1,766亿美元3个月ADTV：328亿元人民币 / 48亿美元大中华区科技并购排名：3租赁是否包含在净债务与企业价值中？是 盈利预测调整：考虑到上述因素以及2026年第一季度业绩，我们将2026-2028年盈利预测上调65%/108%/119%，主要基于收入增长、毛利率提升、运营支出比率下降，以及受人工智能支出增加和光模块升级驱动的高速光模块出货量提升。总体而言，我们预测Innolight在2026-2028年的营收/净利润复合年均增长率（CAGR）分别为64%/69%。 估值：我们对英利汽车（Innolight）的12个月目标价仍为2,581元人民币（此前为1,187元人民币），该目标价仍基于2027年预期市盈率，我们的目标市盈率为35.8倍（此前为34.2倍），该目标市盈率是根据净利润增长/经营利润率与同业公司估值的相关性推导得出。修正后的目标市盈率反映了我们对该公司未来几年盈利增长和经营利润率扩张的看法，这由业务扩张所驱动。我们给予买入评级。 主要风险：1）800G+光模块需求低于/好于预期；2）新光器件的放量速度低于/好于预期；3）800G+光模块市场份额加速正常化；4）地缘政治风险；5）组件供应情况恶化，限制出货增长。 高盛集团会与其研究报告涵盖的公司进行业务往来，并寻求开展此类业务。因此，投资者应注意，该机构可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。有关Reg AC认证及其他重要披露信息，请参阅披露附录，或访问www.gs.com/research/hedge.html。高盛集团的非美国附属机构雇佣的分析师在美国FINRA未注册或未获得研究分析师资格。 Innolight(300308.SZ)BUY自2023年10月24日起的评级 全球光模块市场关键参与者 根据 LightCounting 和 CIC 的数据，Innolight 是全球最大的光互联解决方案供应商，2025 年相关收入市场份额为 21.2%。这得益于其研发能力、客户信任与合作、规模化带来的成本优势，以及生产与供应链能力。该公司是所有高速光收发器细分市场的领先供应商，包括 400G、800G 和 1.6T 产品。 800G、1.6T及以上光模块是关键增长动力 预计在2026/27/28年，全球光模块市场将达到510亿/730亿/690亿美元，其中800G及以上速率段将以31%的复合年均增长率增长，达到320亿/550亿/560亿美元。这得益于AI数据中心光模块规格的加速迁移以及英伟达驱动下机架级AI服务器数量的增长。预计机架数量将增至55千/105千/163千台，从而需要更多光模块。 我们预计，2026财年800G/1.6T的出货量将达到3.4亿/2.6亿台，增长至2027财年的4.5亿/4.6亿台，其中3.2T的出货量将从2027财年逐步提升至1.3亿台，因为800G已成为大型数据中心的主流规格。我们预计1.6T将从2026年起迎来显著的市场增长，而3.2T的采用则始于2027财年。AI服务器网络迁移正在进行中；例如，英伟达的机架级AI服务器——GB200使用400G（GPU层）和800G网络（叶层、骨干层和核心层），而GB300则使用800G（GPU层）和1.6T（叶层、骨干层）。我们预计英伟达的Rubin和Rubin Ultra将在2027/28财年进一步迁移至1.6T和3.2T。我们认为，硅光子技术到2026财年将占800G/1.6T/3.2T光收发器的60%/80%/100%。阅读更多：全球光收发器TAM。 全球光模块市场机遇 高盛全球投资研究 高盛全球投资研究 以光学技术为基础、聚焦下一代研发的增长 英利持续识别并早期投资技术创新，例如通过在SiPh技术领域占据先发优势，从而提升产品性能、降低组装复杂度并提高采购灵活性。我们将英利的竞争优势总结如下：1）技术储备完善；2）投资下一代光互联集成研发；3）无缝协调与可复现的生产工艺；4）稳定的供应链。 成熟的技术储备 （1）硅光子学（SiPh）：通过提高组件集成度并降低组装复杂度，实现产品性能的先进提升，从而降低成本；（2）相干光通信：现已具备大规模生产专有相干器件、激光器及相干光子子板的能力； 2. 对下一代光互连集成研发的投资 该公司在SiPh技术方面获得了先发优势，这提升了产品性能，降低了组装复杂性，并增强了采购灵活性。英诺Light率先推出变革性的SiPh光收发器，并且是首家大规模在高速光收发器中商业化SiPh技术的公司。 3. 集成协调与可重复的生产流程 英利拥有专门的新产品导入（NPI）团队，该团队集成了产品研发和早期生产功能。这缩短了从最初 它支持从研发到大规模生产的转变，并使公司能够快速将下一代产品推向市场。高度标准化且易于复制生产的工艺流程，可加速客户在快速发展的行业中的产品上市时间。该公司的生产设备兼容大多数工艺，并能够用于不同类型的光收发器生产。这使得公司能够利用现有产能迅速实现大规模交付。 4. 稳定的供应链 公司致力于与供应商建立战略性的长期合作伙伴关系，积极支持技术路线图和国际扩张，使其发展同Innolight的创新和全球战略保持一致。这些不断加深的合作关系增强了公司供应链的稳定性和成本竞争力。 盈利预测：考虑最新业绩和不断扩大的光收发器市场 我们对英利集团的修订预估反映了我们的以下看法：(1) 基于硅光子（SiPh）技术的模块出货量增长，受人工智能服务器机架放量驱动；(2) 市场拓展涵盖规模扩大（scale-up）、跨区域扩张（scale-across）以及规模外延（scale-out）；(3) 产品结构升级提升盈利能力。在纳入最新2026年第一季度业绩后，我们将2026-2028年的预期盈利上调65%/108%/119%，主要基于收入增长、毛利率提高以及运营支出比率下降。 收入：预计2026-2028年将增长57% / 100% / 118%，主要基于：(1) 可插拔光模块出货量：考虑到快速发展的技术和日益紧张的组件供应（受日益增长的AI基础设施驱动，这可能减缓新玩家的进入），市场份额将更加稳定，因此出货量有所提升。公司预计其产能将在2026年翻一番以上，高于我们之前的出货量预期（同比增长17%）；(2) 可插拔光模块ASP：由于对ASP更高的基于EML的模块出货量增加，ASP有所提升，符合历史趋势；(3) 规模扩大带来的收入增长，NPO/CPO光引擎，用于CPO交换机的FAU/ELS模块，OCS交换机，以及可插拔光模块的跨产品线扩展。总体而言，我们预计Innolight的收入在2026-2028年将以64%的复合年增长率增长，由光收发器出货量的提升驱动，同时受益于AI支出增长和向800G及1.6T及以上光收发器的产品升级。 n GM：因以下因素，预计2026-28年将发生+2.8ppt / +0.5ppt / -1.6ppt的变化：(1) 高速可插拔光模块出货量增加，假设市场份额更稳定；(2) 基于EML的模块出货量增加，这些模块ASP较高但GM较低。 运营支出占收入比：在更大收入规模下降低了运营支出占收入比，提升了运营效率。 净利润：由于我们提高了少数股权比例和税率，与历史趋势一致，净利润的增长幅度小于运营利润的增长幅度。 财务要点 P&L 我们预测，2026-2028年预期收入将实现64%的复合年均增长率（CAGR），主要受以下因素驱动：(1) 硅光子光学模块出货量增加和平均售价（ASP）提升，以及(2) 市场拓展，包括规模扩大（scale-up）、跨区域扩张（scale-across）和横向拓展（scale-out）。 基于SiPh的模块出货量增长（复合年增长率+52%），由AI服务器机架的放量驱动，以及公司在高速光模块领域领先的市场份额，同时基于SiPh的模块平均售价提升（复合年增长率+11%），得益于产品组合升级至1.6T/3.2T光模块。 市场拓展通过推出新产品，实现规模扩大、跨领域扩展以及规模外延，包括光学引擎、光纤阵列单元（FAU）、外部激光源（ELS）模块和光电路开关（OCS）。 我们的装运预估表明，尽管产能扩张，UT率预计在2026-28E期间将维持在71-80%的高水平。 我们预测，毛利率将从2025年的42%提升至2028年的50%，这得益于产品结构升级，即从基于EML（电吸收调制激光器）的模块转向基于SiPh（硅光子）的模块。我们估计，基于SiPh的模块出货量的贡献将从2025年的50%增长至2028年的69%，主要由于硅光子技术在800G及以上高速光收发器中的应用渗透率提高。除了扩容（scale-out）之外，实现规模扩张（scale-up）也应支持毛利率的增长，因为规模扩张需要更高的带宽和更低的延迟，而这反过来又需要更先进、高端的光学产品，从而带来更高的利润率。 我们预测，2026-2028年（预测期）净利润将以69%的复合年均增长率（CAGR）增长，净利率将从2026年（预测）的31%提升至2028年（预测）的33%，这得益于产品组合优化带来的毛利率改善，以及在大规模业务背景下运营效率的提升。 资产负债表 我们预测，到2026-2028年，净资产收益率（ROE）将增长至52%-61%，这得益于高速光模块业务的增长带来的净利润率提升，同时受到人工智能基础设施周期的影响。 我们预计，得益于AI驱动下的强劲需求所带来的库存天数改善，以及凭借其领先的市场地位（规模最大、技术最新）带来的议价能力提升而导致的应收账款天数改善，现金转换周期将从2025年的122天改善至2028E年的98天。 我们预测，到2028年（2025年为-30%），公司的杠杆率（净债务/总权益）将降至-68%。由于公司将在2028年保持净现金状态，并且随着人工智能基础设施周期的推进，经营现金流将增长，从而推动净现金增加。 现金流量表 我们预计，该公司2026年的资本支出将同比增长155%，以支持产能扩张并满足高速光模块日益增长的需求。我们预计资本支出将在2028年之前保持高位，以支持持续的产能扩张。 尽管资本支出（Capex）金额较高，我们预计自由现金流（FCF）将保持正值，并有望延续增长态势直至2028年，这得益于未来几年持续的经营现金流，其增长动力源于持续的盈利增长和利润率扩张。 估值 我们继续采用短期市盈率（P/E）方法来推导目标价，我们的目标市盈率是基于同行市盈率与未来年度盈利增长和营业利润率（OPM）的相关性得出的。2027年预期市盈率与2027-28年预期净利润年增长和OPM的平均比率保持不变，为0.44倍。结合我们修订的预测（如上所述，2028年预期盈利年增长为37%，OPM为44%