——债券周报20260719：利率走廊管理的海外经验

【债券周报】 利率走廊管理的海外经验 ——债券周报20260719 一、利率走廊管理的海外经验 华创证券研究所 1、美联储模式：ONRRP与IORB“双地板”、SRF保护上限，共同引导EFFR、SOFR在目标区间运行。美联储隔夜逆回购协议（ONRRP）为隔夜流动性回收工具，充当利率“地板”；准备金余额利率（IORB）为银行体系货币利率下限；常设回购便利（SRF）为隔夜流动性投放工具，充当利率“上限”。充裕状态下，担保隔夜融资利率（SOFR）基本在ONRRP与IORB之间运行；若资金利率突破IORB时表明货币市场供不应求，2019年9月、2025年末钱荒均出现该现象。 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波电话：010-66500905邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 2、欧央行模式：稀缺阶段以MRO引导资金利率围绕波动，充裕阶段转向“地板模式”。欧央行以主要再融资操作利率（MRO）为走廊中轴，存款便利利率（DFR）为下限、边际贷款便利利率（MLF）为上限。2008年之前，银行体系流动性稀缺，EONIA隔夜利率围绕政策利率小幅波动；2008年后流动性逐渐转向充裕，资金运行逐步转为贴近DFR的“地板模式”。 证券分析师：靳晓航电话：010-66500819邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 3、我国央行：当前我国货币政策操作框架与稀缺框架下的欧央行模式较为接近。我国银行体系流动性仍处于相对稀缺的状态，与2008年之前的欧央行操作模式较为接近，均以7天公开市场操作作为主要流动性投放工具，7天操作利率（OMO7D）作为政策利率的核心锚，配合临时隔夜正逆回购等引导市场资金价格围绕政策利率中枢运行。 证券分析师：宋琦电话：010-63214665邮箱：songqi@hcyjs.com执业编号：S0360523080002 二、债市策略：把握收益率下行窗口降低仓位，为后续调整储备配置空间 1、债市延续窄波动行情，机构成交清淡。7月以来，多空因素交织下债市行情维持窄幅波动状态，10y国债收益率在1.7%-1.75%区间内运行、中枢在1.73%附近；与此同时机构成交清淡，7月以来10y国债、30y国债的15DMA换手率快速下行。后续来看，债市震荡行情的破局点仍在于供给压力实质性放量以及银行资负结构的逐步变化，同时关注基金赎回扰动和信用估值波动变化。操作层面可逐步从小波段交易转向在收益率下行窗口降低仓位锁定收益。 证券分析师：李阳邮箱：liyang3@hcyjs.com执业编号：S0360526040003 联系人：张威邮箱：zhangwei7@hcyjs.com 2、10y国债：把握收益率下行窗口降低仓位，为调整行情储备配置空间。我们在7月月报《7月：债市行情放缓，关注资金定价》中提示，三季度供需格局将逐步迎来逆转，其中7月压力可控，10y国债或在1.7%-1.75%区间运行；8-10月供需结构或逐步弱化，利空因素扰动下10y国债或逐步上行至1.8-1.85%，7月以来债市的窄幅震荡行情也验证了我们的判断。后续来看，在中旬缴税、缴款集中冲击过后，下旬政府债供给压力或阶段性减弱，叠加本周股市大幅下跌导致资金避险情绪升温，预计7月下旬债市延续波动行情，建议把握收益率下行窗口逐步降低仓位，为三季度调整行情留出配置空间。 联系人：方圆邮箱：fangyuan@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】城投融资再收紧，影响几何？——信用周报20260718》2026-07-18 《【华创固收】食品通胀逐步走升——每周高频跟踪20260718》2026-07-18《【华创固收】政策双周报（0626-0715）：隔夜逆回购操作启用，债券ETF再迎利好》2026-07-16《【华创固收】从可转债预案指数看未来转债市场可能的演变——可转债周报20260714》2026-07-14《【华创固收】债市超长端二三事——债券周报20260712》2026-07-12 3、30y国债：目前30-10y利差接近4月以来高点，后续或有利差压缩空间，但供给压力下，趋势下行难度较大，接近前期低点注意安全边际。4月以来资管钱多格局下30-10y利差波动均值在50bp附近，高低点对应52.9bp、47.8bp，4月1日、4月29日、5月15日数次突破50bp，均带来交易机会。后续来看，长端和超长端在没有趋势交易空间的情况下，收益率下行幅度有限，预计短期维持收益率区间偏下位置震荡格局，30-10y国债活跃券利差目前在51bp附近，参考4月以来利差高低点区间47-52bp，后续或有压缩空间，但三季度供给放量和宽信用预期等潜在扰动项，趋势下行难度较大，在接近区间下限时注意安全边际，同样可逐步降低仓位，并在后续供给冲击的波动中寻找配置机会。 4、配置层面，继续通过“华创三维度比价模型”寻找凸点逐步建仓，短端品种经过本周调整后配置性价比回升，重点关注1y政金债；中长端关注10y地方债的骑乘收益；超长端关注30y地方债配置价值，对于保险资金可把握收益率波动高点进行参与。 风险提示：流动性投放超预期收紧，宽信用超预期升温。 目录 一、利率走廊管理的海外经验.........................................................................................4 （一）美联储模式：“双地板”兜住下限，SRF保护上限..............................................4（二）欧央行模式：MRO+走廊模式，目前进入“地板”状态.......................................6（三）我国央行：临时隔夜正逆回购或初步形成DR001的利率走廊........................8 二、债市策略：把握收益率下行窗口降低仓位，为后续调整储备配置空间.............9 三、利率债市场复盘：税期资金收紧驱动短端回调，债市收益率平坦化...............11 （一）资金面：央行OMO净投放，资金面均衡偏紧................................................13（二）一级发行：国债、同业存单净融资减少，政金债、地方债净融资增加........13（三）基准变动：国债、国开债期限利差走阔...........................................................14 四、风险提示...................................................................................................................14 图表目录 图表1税期资金收紧驱动短端回调，债市收益率平坦化.................................................4图表2 ONRRP余额情况（十亿美元）...............................................................................5图表3 SRF仅在“钱荒”时操作.............................................................................................5图表4美联储的利率走廊.....................................................................................................6图表5欧央行的走廊体系.....................................................................................................6图表6 2008年之前EONIA围绕政策利率波动..................................................................7图表7 2019年后逐渐过渡到STR利率...............................................................................7图表8 MRO主要再融资工具操作情况...............................................................................7图表9临时隔夜正逆回购走廊收窄.....................................................................................8图表10 10y国债换手率与收益率表现................................................................................9图表11 30y国债换手率与收益率表现................................................................................9图表12央行表态与10y国债走势.......................................................................................9图表13 30-10y利差与30y换手率情况.............................................................................10图表14多维度下各类型利率债的配置价值.....................................................................10图表15国开老券-新券利差走阔（%，BP）....................................................................12图表16国债期货下跌、国开现券收益率下行（元，%）..............................................12图表17央行OMO大幅净投放呵护资金面......................................................................13图表18资金面均衡偏紧.....................................................................................................13图表19国债净融资小幅减少.............................................................................................13图表20政金债净融资小幅增加.........................................................................................13图表21地方债净融资小幅增加....................................