1-6月经济数据点评：弱总量、强结构

1-6月经 济 数 据 点 评：弱 总 量 、 强 结 构 1-6月经济数据点评：弱总量、强结构 要点 需求端呈现外需强、内需弱的极致分化格局。以美元计价，6月出口同比大涨27%、进口大涨36%，贸易顺差达1256.2亿美元，位居历史第二高位，二季度外贸大幅回暖、顺差显著扩张，对GDP的拉动作用远超一季度。结构上，外贸增长完全由高端产业、新质生产力赛道主导，机电、高新技术产品出口高增，集成电路、汽车等高端制造量价齐升，AI硬件需求爆发成为核心增量；而传统纺织、鞋服等劳动密集型产品持续量减价缩，出口结构持续优化。区域端，东盟、印度、韩国等新兴市场需求旺盛，对冲欧美市场边际降温，外贸韧性持续凸显，成为当前国内工业生产、经济增长的核心压舱石。 国内内生需求，消费、投资双弱。消费层面，6月社零同比仅增长1.0%，呈现服务消费韧性、商品消费拖累明显的特征。餐饮、刚需日用消费保持平稳修复，但汽车等大额可选消费大幅拖累整体数据。1-6月全国固投同比下降5.7%，基建、制造、地产同步走弱。其中房地产开发投资大跌18%，房企资金链持续承压、回款不畅、新开工竣工大幅收缩，居民主动降杠杆购房。制造业投资下滑1.2%，核心源于产业反内卷政策调控，低端新能源、传统制造等内卷赛道严控新增产能、停止无序扩产，低效产能主动出清，而高技术产业投资保持高增。基建投资同比下降2.4%，叠加6月专项债以再融资置换债为主、新增投资额度缺位，地方财政重心偏向化债稳风险，基建托底力度阶段性不足。 通胀数据印证当前供强需弱、结构分化的经济现状。PPI同比上涨4.1%、环比回落0.3%，工业品呈现新旧K型分化，传统石化、能源品受国际油价下行拖累降价，而AI装备、新材料、绿色产业等高端赛道依托产业升级持续涨价，新旧工业产能价格走势分化明显。展望后市，三季度PPI翘尾支撑减弱、油价基数抬升，工业品涨价压力将逐步回落。 金融信贷数据匹配经济结构性转型特征，7月15日央行发布会表示，当前金融数据走弱是提质增效的长期趋势，而非信用收紧。6月社融、人民币贷款同比双双少增，存量增速同步小幅回落，M2持续高增、M1偏弱，M2-M1剪刀差走阔，资金淤积金融体系、实体活化不足。实体信贷需求收缩，企业长短期贷款同比大幅少增，仅票据融资冲量托底，对应传统产业反内卷出清、无序扩产终止；居民信贷持续走弱，对应居民主动降杠杆、修复资产负债表，楼市持续偏弱；专项债同比、环比双放缓，发债重心转向存量债务置换、化解隐债风险，新增稳增长发力后置。央行明确指出，当前信贷放缓源于产业结构迭代、存量改革出清、融资结构升级，五篇大文章信贷占比超70%、企业贷款利率处于历史低位，金融对高端实体的精准支持持续强化，单一贷款指标已无法衡量真实融资环境。 整体总结来看，当前经济并非衰退走弱，而是处在传统产能出清、新旧动能加速切换的阵痛期，政策层面坚持“适度宽松、稳结构、防风险、扩内需”的基调，通过充裕流动性、低位融资成本托底经济，同时持续推进产业反内卷、债务化解、金融提质增效。市场关注点聚焦7月底年中政治局会议，作为全年下半场经济工作的关键定调窗口，针对当前内需偏弱、投资修复不足的现状，市场预期会议加码逆周期调节、增量稳增长政策。 宏观经济数据总览 一、1-6月经济数据 社融信贷大超预期上半年GDP不变价同比增长4.7% 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 上半年国内GDP同比增长4.7%，从环比看，二季度国内生产总值增长0.9%。经济整体延续弱复苏格局，呈现季度放缓、环比修复、三产领跑的结构性特征。产业结构分化明显，第三产业同比增长5.2%，显著高于二产3.9%、一产3.7%，成为稳增长核心支柱，而工业、制造等第二产业增长偏弱，对应实体需求偏弱、结构性供需错配的现状，整体经济依旧是典型的弱总量、强结构格局。 出口交货值同比大幅增长14.8%，外需成为当前工业生产的重要支撑 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 6月规上工业增加值同比增长5.3%，环比提速0.8个百分点，单月、环比均实现改善。出口交货值同比大幅增长14.8%，外需成为当前工业生产的重要支撑。三大门类中电力热力、制造业表现相对较好，采矿业同比走弱，核心原因是6月全国煤矿安全生产月高压督查叠加前期事故后整改，晋陕蒙核心产煤区大面积停产、减产、限产，煤矿严格按核定产能生产、取消超产，直接带动煤炭开采业大幅下滑5.9%。 6月社会消费品零售总额同比增长1.0%，整体消费复苏力度偏弱 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 6月社会消费品零售总额同比增长1.0%，整体消费复苏力度偏弱。分项来看，商品零售同比增长0.9%、餐饮收入增长1.2%，服务消费小幅优于实物消费，线下场景消费保持温和修复，但整体修复斜率偏缓，并未出现强势回暖。 剔除汽车后社零同比回升至3.0%，表明汽车消费明显拖累整体社零数据 结构上呈现明显分化特征：剔除汽车后社零同比回升至3.0%，表明汽车消费明显拖累整体社零数据，居民日常刚需商品、服务消费韧性相对较好。 城镇调查失业率回落0.1个百分点至5.0% 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 固定资产投资增速跌幅扩大，传统投资动能持续走弱 资料来源：Wind，光大期货研究所 1-6月份，全国固定资产投资（不含农户）同比下降5.7%；分领域看，基础设施投资同比下降2.4%，制造业投资下降1.2%，房地产开发投资下降18%。 6月商品房销售面积同比下滑16.3% 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 1-6月房地产开发投资同比下滑18.0%，资金端仍处于大幅负增长 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 1-6月房地产开发投资同比下滑18.0%，资金端仍处于大幅负增长，房企到位资金同比下降20.2%，国内贷款、自筹资金同比跌幅扩大，回款不畅形成负向循环，制约房企投资、开工意愿。值得注意的是商品房待售面积小幅回落，短期库存压力略有缓解。 基建投资增速回落，土地财政仍弱制约基建上行空间 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 1-6月基础设施投资同比下滑2.4%。中央经济工作会议提到着力稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给，其中控增量意味着部分城市土地供给也会面临制约，土地财政预计仍然偏弱，制约基建上行空间。 制造业投资负增长，高技术产业投资较快增长 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 1-6月制造业投资同比下滑1.2%，结构分化明显。第一，前期严重内卷的新能源中下游制造（光伏组件、低端锂电、通用新能源零部件），在反内卷、整治重复建设、严控新增低效产能的政策导向下，各地盲目扩产行为降温，新增投资收缩，成为制造业投资走弱的核心增量拖累；第二，部分出口偏平淡的传统轻工、传统装备行业，在行业内卷降价、利润压缩背景下，企业扩产意愿低迷。与之形成对比的是，高技术产业投资保持高增。 二、其他金融经济数据 中国6月社融存量同比持续回落 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 中国6月份社会融资规模增加33645亿元人民币，比上年同期少增8606亿元。金融机构人民币贷款增加16100亿元人民币，比上年同期少增6300亿元。社融和人民币贷款存量同比增速分别为7.4%、5.3%，前值为7.7%、5.5%。M2维持8%的偏高增速，市场整体流动性充裕；但M1同比仅4%。M2增速持续高于社融、贷款增速，信用派生偏弱。 社融同比少增主要是人民币贷款、政府专项债券的拖累 资料来源：Wind，光大期货研究所 社融同比少增主要是人民币贷款、政府专项债券的拖累。6月政府专项债券同比大幅少增5825亿元，环比5月也明显放缓。6月地方债以再融资、置换隐债为主，重在防风险、降付息，而非新增投资，也解释了本月基建投资偏弱的现状。叠加去年同期集中冲刺发行、投放规模偏大，基数较高，导致同比明显少增。 票据冲量现象明显 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 人民币贷款分项来看，住户贷款同比少增3330亿元，企业贷款同比少增2700亿元。住户贷款中，与消费相关的住户短期贷款同比少增1560亿元，住户中长期贷款同比少增1769亿元。从商品房销售来看，1-6月新建商品房销售面积同比下降11.6%、销售额下降13.6%，结合成交房产结构来看，当前居民购房以降杠杆为主：市场以刚需低总价成交为主，是居民部门主动修复资产负债表的体现。企业贷款同比少增2700亿元，其中企业中长期贷款同比少增4500亿元，短期贷款同比少增3400亿元。票据融资同比大幅多增5253亿元托底信贷总量，是典型的“票据冲量”。 信贷增速与M2增速的差异仍较大 资料来源：Wind，光大期货研究所 针对信贷增速放缓的成因，7月15日央行发布会给出以下解释。一是产业结构迭代带来信贷需求切换，新质生产力、新兴产业多为轻资产模式，对银行信贷依赖度较低；而信贷密集度高的地产、基建等传统重资产行业增长持续放缓，传统信贷需求自然回落，新兴产业信贷增量暂时无法完全对冲传统行业的信贷减量，最终体现为整体贷款增速下行。二是存量改革持续压制贷款增量，地方政府隐性债务化解过程中，大量存量银行贷款通过债券化方式置换退出；中小金融机构风险化解持续核销存量贷款；同时银行主动整治空转信贷，回收“即贷即收、先存后贷”的低效虚增贷款，多重因素共同压低了信贷同比增速，属于金融挤虚水、提质效的主动调整。 面对经济结构和融资结构变迁，货币政策框架正从数量型调控向价格型调控转型，单一贷款指标已无法完整反映实体融资状况。观察当前金融环境，需要贷款+债券结合看、重点关注融资结构与市场利率。 6月CPI同比涨幅较前月回落0.2pct，工业消费品是降温核心 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 中国6月CPI同比上涨1.0%，万得预期1.2%，前值1.2%，环比下降0.3%。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.0%，继续保持温和上涨。从同比来看，涨幅较前月回落0.2pct，工业消费品是降温核心，服务韧性稳定、食品仍通缩但边际改善。工业消费品同比涨幅2.9%，回落1个百分点，对CPI拉动较上月少0.28个点；其中黄金、汽油同比涨幅明显收窄，二者拉动贡献减少0.23个点，国际大宗商品价格走弱的输入效应显现。服务价格展现强韧性，同比涨幅维持0.8%不变。医疗、教育、家政、外出餐饮服务价格稳步上行，涨幅无明显回落，内需服务端需求支撑稳定，对冲商品端通胀降温。食品同比-1.6%，通缩压力边际缓和。猪肉同比仍大跌15.9%，仍是食品最大拖累；鸡蛋同比大涨20%。 扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.0% 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 PPI同比4.1%，行业呈现结构性特征 资料来源：Wind，光大期货研究所 中国6月PPI同比上涨4.1%，万得预期涨4.1%，前值涨3.9%。PPI环比下降0.3%，核心约束来自国际原油价格下行带来的石化产业链降价，输入型工业品压力短期缓和；同比仍维持4.1%正增长，工业品整体仍处涨价区间，行业呈现结构性特征：煤炭迎峰度夏涨价、清洁能源发电价格季节性下行；AI智能装备、新材料、绿色产业受益产业升级持续涨价，新旧工业价格同样呈现“K型”分化。 7月4日央行召开二季度例会，延续“适度宽松、推动物价合理回升”基调，会议提到当前国内供强需弱、经济结构分化、外部冲击等问题和挑战，后续央行将持续保持流动性充裕、维持低位融资成本，总量+结构工具协同发力扩大内需，渐进修复通胀温和回升。从数据上看，7-9月PPI维持0.