预期内的内弱外强，政策和债市增量信息有限

预期内的内弱外强，政策和债市增量信息有限 本报告导读： 6月经济数据对债市的增量信息。 沃什首秀FOMC：弱化前瞻指引的影响2026.06.18陆家嘴金融会议中，短端利率调控机制的三个关键点2026.06.18立足防守，适度进取2026.04.12伊美停火如何影响债市2026.04.08以稳为进，静待转机2026.03.22 投资要点： 基本面的边际拉动线索有二：对内看财政脉冲，无论从支出进度还是预算弹性看，短期仍有压力，6月信贷脉冲和M1同比回落印证了这一点；对外看全球制造业复苏，商品市场资金押注及中韩出口数据显示海外制造业大概率仍处上行周期。 对债市而言，6月经济数据的增量信息聚焦两点：其一，当前经济状态尚不构成政策加码的紧迫性：上半年GDP累计增速4.7%，全年GDP目标压力有限，叠加6月失业率回落至5%，短期出台强刺激性政策的必要性并不强。央行7月15日开展6个月买断式逆回购14000亿元，我们认为意为对冲后续地方债发行放量，可能也意味着短期内降准降息的概率降低。下一个政策观测窗口在7月政治局会议。其二，外需回暖向国内信用的传导尚需要时间：出口和AI链支撑了总量与利润的局部改善，推动GDP平减指数转正，但行业利润分化限制了向居民收入和信用周期的传导进度，同时也压制了对信用拉动力更强的传统行业的短期政策空间。策略角度，内需偏弱符合预期，基本面对债市仍构筑支撑，但在外 强格局出现变化之前，利率债对基本面数据反应或持续钝化；对转债和信用债而言，资产荒逻辑支撑信用债票息策略，高等级信用债相对占优；转债层面，PPI或见顶回落利好债底，科技成长及出口链相关个券更受益，传统消费周期板块仍承压。 风险提示：国内政策超预期，海外经济下行风险。 目录 1.债市看6月经济数据......................................................................................31.1.对债市而言，有哪些增量信息？............................................................31.2.经济数据的分项解读................................................................................42.风险提示..........................................................................................................7 1.债市看6月经济数据 6月经济数据的亮点在供给端，工业增加值同比上行至5.3%，高于wind一致性预期的4.76%；内需端则维持疲软，固定资产投资维持负增水平，地产施工链条仍处弱势周期，社零端呈现有限修复，结合6月出口数据的高增，经济结构总体上回归了“供强需弱+外强内弱”的格局。 在内生性动能不足的环境下，基本面的边际拉动线索有二，对内看财政脉冲，而无论是基于财政支出进度，还是全年的预算弹性，短期仍在承压阶段，这在6月国内信贷脉冲和M1同比的回落上可以得到印证；对外则看全球制造业的复苏进度，根据商品市场的资金押注状况，海外制造业大概率仍处在上行周期，这一点在6月的中韩出口数据上同样可以得到印证。 资料来源：同花顺，国泰海通证券研究 资料来源：同花顺，国泰海通证券研究 1.1.对债市而言，有哪些增量信息？ 对债市而言，增量信息关注什么？核心关注以下两点。 其一，目前的经济状态是否有必要驱动出政策发力，从而为下半年的财政脉冲以及降息降准打开空间？我们认为，有存量政策的加速空间，但并没有增量落地的紧迫性。一方面，二季度GDP增速虽然滑落至4.3%，但上半年GDP累计增速同比增长仍有4.7%，考虑到全年GDP增速目标定在4.5%-5%，当下的目标压力并不算大，更何况Q2还有地缘扰动和安全事故对能化以及煤炭链条带来的额外影响。其二，内需虽弱，但出口维持强势，在稳住“量”的同时也稳住了就业，6月中国城镇调查失业率回落至5%，低于预期，维稳的政策基调下，我们认为短期出台刺激性政策主动拉高经济增长的可能性不高。此外，7月15日央行开展6个月买断式逆回购14000亿元，量级超预期，意为对冲后续地方债发行放量，或也意味着短期内降准降息的概率降低。下一步的政策观测窗口，等待7月政治局会议。 其二，外需回暖对国内信用的传导进度如何？目前看尚未打通。海外制造业的对内传导逻辑上应遵循以下链条：“海外制造业回暖——拉动中国出口——先提振量和产能利用率——再拉动价格和企业利润——再传导至居民收入——最终刺激出信用周期”。我们当前所处的状态是，出口和AI链支撑住了总量的韧性，并且主导了企业利润和通胀读数的局部改善，对名义GDP增长形成提振，带动GDP平减指数重新转正。但一方面，行业内部的利润分化，利润改善的广度受限，对居民收入和信用的传导尚不顺畅。另一方面，新动能和出口韧性对总量的托举，反过来限制住了财政脉冲的短期扩张空间，对信用催生能力更强的传统行业存在压制。6月地产从前端开工到终端销售单月同比增速均下行；基建增速也维持在-10.2%的水平。 资料来源：同花顺，国泰海通证券研究 资料来源：同花顺，国泰海通证券研究 因此，总体来看，内需弱势但经济总量平稳，政策想象空间不足；海外制造业上行，但一，幅度特征强于广度特征，二，从企业部门向居民部门的传导需要时间，基本面对债市仍然构筑强支撑。只是弱内需本身符合预期，外强的格局只要不变，则利率债对基本面数据的反应预计持续趋于钝化。对转债和信用债而言，资产荒逻辑支撑信用债票息策略，高等级信用债相对占优；转债层面，PPI或见顶回落利好债底，科技成长及出口链相关个券更受益，传统消费周期板块仍承压。 1.2.经济数据的分项解读 地产链条，6月房地产销售面积单月值同比-16.3%，房地产新开工面积单月值同比-26%，房地产竣工面积单月值同比-25%，房地产施工面积单月值同比-36.5%，地产施工链条单月同比增速继续全面下滑；房价层面，6月70大中城市二手住宅房价环比上涨和持平的城市个数有所下降，环比下跌的城市个数略有上升，70大中城市新建住宅房价环比下跌和持平的城市个数有所下降，环比上涨的城市个数略有上升，新房房价表现略好于二手房；核心城市房价虽有结构性回暖，但二手房整体延续了以价换量的特征，房价在全国范围内的广泛企稳尚未看到。 固投端，6月房地产开发投资单月同比进一步下行至-24.4%；制造业投资单月同比-3.2%，受出口支撑跌幅有所收窄；基建投资单月同比-10.2%，核心压制在于项目和资金的双重压力。资金层面，专项债发行斜率偏缓且2026年剔除化债额度后的项目预算额度有限，新增专项债同差Q2以来下行，指向财政资本金拨款力度有限；企业信贷端的下行意味着杠杆性配套性资金落地情况同样偏弱。后续一关注资金弹性，二关注7月政治局会议后政绩观因素对基建项目层面的压制是否会出现松动迹象。 消费端，6月社零同比转正至1%，略超出预期，但弹性不足，且6月的边际回暖或存在618促销时间偏晚的节奏影响。在“企业利润-居民收入”链条被打通之前，消费的内生性动能有待观察；政策方面，7月13日国务院批复同意《扩大消费“十五五”规划》，目标设定2030年社会消费品零售总额达到60万亿元左右，对应年化增速在3.7%左右。“扩内需”的战略地位已被多次强调，关键在于能否看到明确的提振居民收入的细则政策落地。 生产端，6月工业增加值上升至5.3%，核心支撑在于外需拉动出口，结构上高技术制造业维持高增，6月同比+14.1%。需要注意的是，虽然6月美伊冲突缓和带动了油价下跌，但化工链的开工率在6月并没有明显回升，一是因为国内传统板块需求偏弱，二在产业链利润修复对开工的传导需要时间。此外，6月还存在安全事故对煤炭开工的影响。换而言之，6月的生产数据是在地缘和安全事故的冲击之下依然维持住了强势。 资料来源：同花顺，国泰海通证券研究 资料来源：同花顺，国泰海通证券研究 资料来源：同花顺，国泰海通证券研究 资料来源：同花顺，国泰海通证券研究 6月金融数据:信贷同比少增量扩大 资料来源：同花顺，国泰海通证券研究 资料来源：同花顺，国泰海通证券研究 资料来源：同花顺，国泰海通证券研究 资料来源：同花顺，国泰海通证券研究 资料来源：同花顺，国泰海通证券研究 资料来源：同花顺，国泰海通证券研究 2.风险提示 国内政策超预期；海外经济下行风险。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）授权客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为信用债评级和转债评级。以报告发布后的建议3个月内的信用债净价为比较基准，报告发布后的建议投资期限内的中证转债指数为比较基准。 投资建议的评级标准 报告发布日后的3个月内信用债净价的涨跌幅，3个月内转债价格相对于中证转债指数的涨跌幅。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号