00:00:02 本次电话会议仅服务于长江证券研究所白名单客户。未经长江证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式对外公布、复制、刊载、转载、转发、引用本次会议相关内容,否则,由此造成的一切后果及法律责任由该机构或个人承担,长江证券保留追究其法律责任的权利。 00:00:30 诶,好嘞,各位领导早上好,欢迎参加我们长江精工的量化早餐。今天是我们的第59期,我是长江精工的分析师邓悦。 00:00:44 今天给各位领导汇报的是啊,成长价值轮动的四个阶段。那我们嗯在这个啊去年呃26年的年度投资策略中呢,做了一个风格切换下的因子投资的一个汇报,那当时的观点是这个啊今年是嗯这个成长大盘为主的一个风格,那我们呃这次呢呃继续来看成长和价值轮动的这个阶段。那要去看这个成长价值的轮动的这个阶段和规律的话呢,呃,首先需要对于这个价值成长他的做一个收益率的一个指数,嗯,那我们呃成长这边的话呢。 00:01:46 可以细分为体现这个边际增长的这个同比指标,嗯,体现持续稳定的这种超预期指标,体现分析师预期增长的一致预期指标。 00:01:58 具体来说,我们嗯增长方面有这个啊,用了包括同比类的指标,就是ROE的同比,然后总资产周转率的同比。还有这个盈利超预期类的指标ROE,它的单季度ROE然后减去过去8个季度的单季度ROE均值,也就是它的ROE的一个啊变化情况,然后除以标准差啊同比这个啊总资产资产率啊,同样的这个计算方式,然后再是一致预期方面啊,分析师的预期EPS。最近两个月的均值嗯较更远两个月的均值的比例关系,然后以及预期ROE的增长,分析师预期的ROE近两个月的均值较呃更远两个月的均值的一个差值, 00:02:58 这是成长类我们使用的这些指标啊,用来构建呃成长的股票池。呃价值类呢,呃主要是这个PB PE以及股息率。那呃, 00:03:18 构建的方式呢,我们是从09年12月31号开始,嗯,在中证800成分股内。每个月去做选股,然后呃通过这个数学的组合组合优化的方式,在行业以及除了成长和价值之外的其他风格上做风险控制,然后最大化这个呃成长或者价值的一个打分。包括做的做的风险控制呢,包括我们对呃要求相当于中证800,它的市值的偏离度嗯和中证800一致,行业的偏离度呢,嗯,相对于中证八百在±1%以内,然后个股呢也是在±1%以内。 00:04:15 那把这个成长价值以及成长相对价值的这个相对表现啊,从09年呃12月开始就能够计算出来了。那计算出来之后呢,我们再去看啊成长价值啊滚动一年的一个收益率就可以看到几个现象。 00:04:42 呃第一个现象呢,是呃这个2017年以前,成长和价值它存在存在这个呃长期的超额收益,也就是说我不管去拿做成长风格还是做价值风格,呃都是能够做出来的。而且时间拉长来看,他们可能嗯没有这种呃一个回撤比较大的,另外一个呢,嗯,特别这个加速的一个现象。那它只存就存只存在一个有相对强弱,但是不存在相对于这个不存在这个大幅回撤的这种风格。 00:05:34 那2018年以后呢,成长价值的轮动啊,会出现呃一个风格开始回撤,另一个加速啊这种状态。呃第二个是我们去看他一年期的这个滚动收益,成长价值风格的这个收益是在不断下降的,就滚动一年期的这个收益2019年后呃开始就降到了零以下。比如说我们的中枢嗯在呃10年代它是整体的中枢是正的,呃也就是说我持有一年的这个持有期来看,我不管持有成本还是持有价值啊,最后都都是有这个呃相对收益的。但是19年之后不行了,19年之后呃就是出现了一个特别明显的一个大幅的轮动,就是整体的中枢呃平均值开始下降。 00:06:34 然后如果我持有一年期的话呢啊,有可能风格踩对的话,那我们就是正收正的相对收益, 如果风格踩错,那就是负的相对收益,也就是说风格轮动的这个呃重要性更大了,难度当然也更大了。 00:06:55 嘘。那呃,如果我们去看的话呢,呃,具体来看的话就是比如说10年到13年啊,10年1月份到13年7月份是这个成长的相对收益更高。嗯。 00:07:16 从指数层面上来说啊,就是如果不是特别极端的持仓,从指数层面上来说,这个阶段成长的年化收益是9%。然后下一阶段价值13年7月到17年呃4月价值更优的这个阶段,嗯啊价值的这个啊年化收益大概是16%。然后17年4月到18年8月是这个成长占优的一个阶段,那成长的年化收益大概是23%。那18年8月到19年3月是价值更优的一个阶段,年化收益13%。呃再到19年3月到21年8月是成长更占优的一个阶段。那这个时候呃,我们就开始看到成长的年化收益和价值的年化收益是一正一负了啊,成长是呃25%,价值是负的5%。 00:08:31 21年8月到24年2月呢,呃,是这个价值更占有价值年化收益是17%,成长是负的6%啊这几个阶段呢, 00:08:45 大概是成长和价值,嗯,这个占优的交易是天数大约是2.5年左右嗯。那这个是一个历史上的一个规律啊,也就是说我们成长和价值各自的这个收益能力,其实影响了二者的这个轮动的规律。 00:09:15 那如果我们再把这个价值和成长他们的这个相对强弱的这个规律啊,分成4个阶段的话呢, 00:09:22 呃可以看到呃有4种情况。一个是呃它的第一阶段一般是成长强价值回撤,也就是发生在市场上行的这个初期啊,市场的收益啊通常是正的,那成长收益呢是正的而且是更强,平均来看,市场累计收益大约是23%,然后。嗯,但这段这个阶段价值的收益是负的。而且比较弱。 00:10:04 呃,成长在第一阶段,我们历史上统计下来它的呃年化收益大概是22%,呃,成价值的这个年化收益呢是负的13%。那第二阶段呢,就是成长和价值均强,就发生在市场上行放缓期。呃,成长的收益是正的,价值的收益也是正的,然后价值稍微会占优一点。呃,成长的收益是年化收益是13%啊,价值的年化收益是16%。那第二阶段是相当于是成长和价值呃切换的一个过渡阶段。那第三阶段就会逐步切换到价值更强,成长开始回撤, 00:10:51 这个通常发生在市场下行的初期。呃,市场的平均的这个呃收益是一个负的,那这个时候成长的收益是负的,年化收益大概是-8%左右,然后价值的收益呢是正的,而且是比较强,价值的年化收益达到了18%。那第四阶段呢,就是呃又嗯转换到一个过渡时期,就是成长和价值都比较强啊,通常发生在市场下行的这个放缓期。成长收益嗯百分之平均的年化收益14%,价值的平均年化收益是23%。 00:11:36 那大概是这么四个阶段,那整体的这个周期的天数,我们去历史上统计了一下,就是第一阶段啊,成长强价值回撤的平均交易日天数是呃大概220天。第二阶段成长和价值均强大概是180天。第三阶段,价值强,成长回撤,呃,时间稍微更长一点,就是百分之二十二二百六十天。第四阶段,成长和价值均强,就开始往成长切换。这个阶段是呃,比较持续的是400,呃440天左右。呃,在这个成长价值风格的长期风险溢价的基础上,呃, 00:12:27 历史上呢没有看到这种啊成长价值同时回撤,也就是说成长和价值啊,要么两个都抢,要么其中一个抢。哦,当然我们说的是相对收益,就市场的这个贝塔的影响不计入在内。那成长和风呃价值风格的切换呢,往往伴随着一个共同的可获得收益的一个时间段。 00:12:54 也就是说,风回撤的这个风格会就是后续啊,会回撤的风格会先在这个收益层面上呃开始呃走弱啊,逐步的让位到另一个之前回撤的这个风格上来说,之前回撤的这个风格会转正,那经过这个过渡阶段再进一步切换到企业呃下一个周期。 00:13:24 那从我们统计的这个历史上的规律,以及结合近期市场的这个状态上来说呢, 00:13:30 呃第一阶段呃是目前来看的话,是处在一个第一阶段往第二阶段过滤的这个阶段,也就是说从呃成长墙价值回撤逐步地向成长价值均强的这个阶段去走。但在这个成长和价值均强的这个阶段呢, 00:13:52 我们从指指数层面上来说,呃成长的这个年化收益平均年化收益13%,价值的平均年化收益是16%啊,成长稍微会弱嗯几个百分点,这个是从指数层面上来说。 00:14:08 那如果说叠加上我们的主动选股呢,可能成价值的这个优势的吸引力其实还不是说特别大。呃,到了下一阶段就是价值强成长回撤,我们成长的平均年化收益是-8%,但是价值的平均年化收益是18%,这个有二十几个点的差距啊。这个的话就是可能这个这个这个阶段价值的吸引力会特别的大,但是到目前的这个阶段,成长和价值的年化收益指数层面上年化收益相差不大啊,但是我们知道成长的这个选股的弹性是大得多的。 00:14:50 也就是说,在成长和价值均强的这个呃这这个阶段内呢,其实大家还是更愿意去做成长的一个阶段啊。虽然年化收益呃较之前的那个阶段是有下降,而且价值的收益还有了。所以这个阶段呢,对于呃擅长成长的这个呃投资者来说啊,更愿意去做成长,但是擅长价值的投资者来说呢,嗯,做价值的这个体验感也会起来,会比前一个阶段啊会更好,比如说现在相相当于是处在一个呃。 00:15:28 呃,相对来说的一个对不同风格的投资者来说,都是一个舒适区的这么一个一个阶段啊,这个是我们目前的一个判断。那从历史上的这个周期来看呢啊,这个阶段大概率会呃持续到这个今年年底。那这个是我们呃, 00:15:47今天的一个主要的一个汇报内容,感谢各位领导。