长江金工 量化早参第57期成长风格的三种表达

00:00:00 本次会议。本次电话会议仅服务于长江证券研究所白名单客户。未经长江证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式对外公布、复制、刊载、转载、转发、引用本次会议相关内容，否则，由此造成的一切后果及法律责任由该机构或个人承担，长江证券保留追究其法律责任的权利。 00:00:30 嗯，各位投资者早上好。那么今天呢我们汇报一个呃专题，就是如何去呃刻画成长这个风格。 00:00:37 那么量化这边跟呃，主动权益这边对于成长的理解其实是稍微有一点不同的啊，就是主动权益这边呢，可能会从行业和主力的视角上去看一个成长。比如说呢，在当前的行情之下，那么就是AI的相关的这个领域都属于一些成长的板块。那么在量化这边的话呢，基本上从因子层面出手啊，就是呢通过一些呃维度呃去刻画去构去构建出一些量化的指标，然后呢比较这些量化指标的高低呢，去刻画一个成长。 00:01:05 那么最典型的一个代表的话呢，就是净润同比这个维度啊，也就是看财务端的一个边际的一个盈利变化啊。那么除此之外的话呢， 00:01:15 因为在这个A股市场中呢，呃，整个的一个市场变化速度会比较快啊，所以呢，过去的一个信润的一个变化情况很难去衡量它未来的一个成长情况啊，因为从价格的驱动因素来看啊，就是P=EPS×PE，那么EPS的变动。对应到价格的变动，这个对应的变动呢是同期的啊，而这个呃净润同比这个维度的话呢，它是过去的一个净润的一个增速啊。实际上的话呢就是这个维度的话呢，在呃比如说美国市场啊，那么它的很多所谓的成长指数，那么基于的一个指标呢就是净润这个同比就可以了啊。 00:01:47 那么很多时候呢会服务一些质量指标，比如说盈利的呃这个现金流的，那么对于企业或者说对这个公司啊，做一个安全边际的这么一个筛选啊啊，因为呢就是整个的经济情况呢会有一个比较强的一个动量啊，也就是也就是就是整个的生产。那么过去的这个盈利情况呢，可能在未来可以有一个相应的持续啊，就是或者说呢，就是在基本面维度上它有一个自身的动量啊但是呢，在A股的话呢，一方面就是本身这个呃。这个动量的一个持续性啊可能会提前反映到市场之中。那么第二块呢就是本身呢就是有一个更快的一个预期数据，可能它表达会更加精确一点啊。 00:02:25 所以在这个基础的成长这个呃维度之外啊，呃那么呢又衍生出了两种可能，稍微呃带有一点超预期色彩这个维度啊。那么第2个呢就是呃那么其中第1个维度的话呢，就是呃还是用财务数据计算的，呃但是呢它是呃跟自身的这个呃财务相比的一种所谓意义上的超预期。那么这个的话呢也是在呃这个相关论文中有一个对应的研究，就是时间序列上的一个呃自我对比，也就是假设一个企业的盈利它是失去一个平稳的啊，那么我们用最新一期的这个值跟历史上的一个平稳值做一个对比。如果说它超出这个平稳值，你就意味着当期的一个盈利情况是超过过去的一个水平的。 00:03:05 然后呢，对比出得到一个超预期啊，所以看到就是就是第一个维度超预期呢，第一个它本身用的还是一个财务数据，然后第二呢，它的一个默认中枢，或者说它超这个水平啊。超预期的水平是跟自身时间序列相比的啊。那么这个呢就是呃论文中通常我们所听到的Su啊或者SE啊这个维度啊。 00:03:25 最简单一种刻画，就是我们用当期单季度的一个净润值，减去过去的一个平均的一个净利润值，然后除以它的一个标准差啊。除以净润润的标准差，也就是跟实际上自身对比。那么除了这个维度之外的话呢，又衍生出一些成长自身对比的一些情况。 00:03:39 比如说我们当期的一个净润同比，就是刚才所说的这个成长指标，当期利润同比跟历史上的一个净润同比啊，也做一个这个减均值除以标准差的操作，也就是看我们在呃景气程度上它的变化是高还是低啊，有点类似于就是成长的一个二阶导。啊，这个进入那个二阶导 啊，那么这是呃超预期维度的第一个维度，也就是成长的第二个维度。那么第三个维度也就是超预期主中的这个第二维度的话呢，就是所谓超预期，就是用未来的一个市场预期啊和现在的一个情况做一个对比啊。那么这个的话呢， 00:04:11 有一个这个分析师这个数据是直接可以完成这个目标的，比如说呢，我们在财务数据的基础上叠加分析师的一个预期啊，去做这个相应的对比啊。所以呢， 00:04:21 最简单的一个值呢，就是我们用分析师的一致预期的这个FFY1或者FY2，也就是它对应到明年年报和这个在次年年报的一个这个预测。然后呢跟今年年报做一个对比啊，也就是用呃未来数据啊，这个这个未来的一个预期数据跟当前的一个净利润做一个比较啊，如果说这个位置的话呢，超出了一个呃就是就是当前的一个盈利水平，那么我们就认为它是一个超预期了啊。所以呢就是一般呢会有一个两年复合增长率啊，或者呢，F2呢直接比f I的一个次年增长率都可以算作一种超预期啊，那么既然。 00:04:56 融入了分析数据数据，所以呢分析师数据它本身的一些维度变化呢也可以看作是一种成长。 00:05:00 那么这个成长的话呢，就有点像这种情绪的那一个成长了。 00:05:03 比如说最典型的就是我们现在呢，把呃市场上的这个FY1这个东西啊形成一个时间序列。就是我们不再单独地看这一期的FY1，相比于年报的一个变化情况了，而是呢把现在的FY1的一个一致预期水平跟前段时间的FY1水平呢，做一个对比啊。那这地方的话就不涉及到最新的年报的数据了， 00:05:23 也不涉及到不同年报期的一个数据了，它涉及到就是针对这个年报期，那么在不同时间段上来说呢对应的一个情况啊。 00:05:31 那么简单来说呢，就是一致预期的一个环比的一个水平。这个呢我们从这个指标的构建上来看啊，有点像这个情绪单的指标，就是市场上对于呃这个企业的一个预期的一个增速情况。然后呢，我们自身对它做一个对比，那么增速情况什么时候会发生变化呢？第一个就是它确实有订单层面或者生产层面的一个提升了。第二呢就是可能随着市场上的一个行情的变化，那么分析师呢可能会对应到啊给他一个呃这个估值的一个水平啊，或者说呢就是这种浸润这个变化速度啊，环比的变化速呢，它也可以反映到估值水平里面去啊。 00:06:06 所以呢，这个维度的话呢，因为它不涉及到我们刚才所说就是EPS它的不同期之间的比较，虽以呢很难把它对应到它还属于成长的维度里面去啊。但是呢，这个维度的话呢，又跟我们刚才所说，因为它同样用到一个分析师数据啊，它跟我们刚才刚才所说这种跨期，这个比较的会有一个比较高的相关性啊也是呢，因为它同时用的都是分析师数据啊，那么这个呢就是呃超预期里面的第2维度。那么这三个维度呢，就可以看作是成长因子的三种风格的一个表达啊其中的话呢， 00:06:34 就是第一个维度呃和第二维度，因为用的都是财务端的数据，所以呢，相关性会高一点，截面上的话呢，大概是40%~60%之间。而分而分析师的和前面两个的话呢。基本上构建出来的一构建出来这个维度，这个打分指标相关性都会降到40%以下啊，这是三种一个成长风格的表达啊。 00:06:54 那么这个维度的话呢，从呃弹性上来说，或者从这个超额收益上来说啊嗯，一般呢会比呃就是行业层面或者主力层面啊，或者说产业链层面，它所代表的成长风格的弹性要弱一点。因为这样可以看到它是对比出了一个这个呃增速，就是EPS变化维度这个增速方面啊，所所得所得到的一个这个打分的一个指标啊。所以呢就是比如说在呃各个的这个成长行情之下，那不管是比如说像通信的，像这个电子的，像这个当前AI的啊，他都呢可能会选择一些到其他行业的一些这个个股啊。 00:07:28 所以呢，极致的这个风格呢，可能并不像这个主题的那么强啊但是呢，今年尤其202就是202026年以来啊，那么整个的成长风格有一个非常高的弹性。 00:07:37 这种弹性呢，除了体现在这个头部的这个行业主题之上，也体现在了这个成长风格之中啊，所以我们观察到啊就是。 00:07:46 以这个全市场和这个中证1000为例，那么我们通过这三种成长风格做了一个综合之后啊，那么它的一个超额收益到这个2026年这个整年去看，那么中证1000范围之内的话呢，大概是有呃40个点。然后呢到全场里的话大概是有啊10多个点的一个水平。这个是截止到6月底的，那么7月份这块呢，成长风格发生一定的回撤啊，所以呢这两个这个水平啊也相对来说呢有一定的回撤啊，就是呢大概收益是呃降了呃8个点到10个点左右超额收益啊。但是呢就是弹性上来说它仍然还会还是有一个比较强的一个水平啊。 00:08:22 那么至于这个成长风格还能不能延续啊，或者说呢， 00:08:26 如果说我们再进一步去看成长风格呃延续的时候，它可能会产生哪些分化，就是三种东西会产生哪些分化啊。那么这个的话呢，从这个呃这个历史的一个经验上来看啊，分析师这个维度是成长风格里面阿尔法的一个收敛源最强的啊，因为我们从这一轮成长行情中观察到呃整个的一个成长风格。的率先企稳是分析师这个维度呃做到的。那么它的时间点呢是在2023年的年底的时候啊，就是伴随着整个市场和中证1000的这两个，就是小盘范围和全市场范围之内都同时得到一个止盈，呃都同时得到一个成长风格的一个止损，然后开始进入一个正收益。 00:09:03 那么沪深300的话呢，创新式的维度会稍微晚一点，它大概呢是在2024年的，呃，这个9月份开始。啊就开始有一个向上的个空间啊。那么在2025年和2020年的话呢，成长风格相对来说是比较强的，但是风格层面成长风格啊，严格意上来说呢，就是2026年才会有一个明显的一个预值上的突破。那么这在时间有一个调整啊所以呢， 00:09:24 第一个问题的话就是成长风格能不能延续，那么这个问题的话呢，可能就需要从其他维度去做一些探讨。 00:09:29 那么第二个的话就是说，如果说后面市场风格产生了一些分化，那么第三种表达方式啊，可能分析师来说呢，还是一种相对来说相对稳妥的一种方式啊，因为从历史经验上来看呢，它具有一定的阿尔法属性。 00:09:43 然后第二呢，就是前两种指标用的都是财务数据端去做计算的，所以它本身可能会存在一定的滞后，或者说呢就信息消化性。而分析师的话呢，根据市场的变化，所以呢不管是第一种啊就是财务年报建立一个比较，还是第二种自身的一个环比，你么都可以比较快地去捕捉到市场的一个变化啊。也就是说呢，这个股票的这个选择或者比较的话呢，它的这个更新速度会更快一点啊那么这个呢，就是今天上午我们汇报的这个内容， 00:10:07 简单来说三种成长风格规划，第一种就是最经典的。呃财务端的一个呃EPS一阶导啊，它的代表的这个因子呢就是净润同比啊。那么基于这个的话呢，会就是有一个滞后性的话呢，呃产生了两种超所谓的超预期的一个水平。 00:10:22 第一种超预期的话呢，是啊当前的盈利跟自身的历史的一个阈值啊，就是历史经验假设它一是平稳的做了一个对比。 00:10:30 第二个呢就是借用分析师数据啊，我们用未来的预期跟现在做一个对比，而分析师数据的话呢又可以产生出两种小的这个维度啊，一种呢是年报间的对比，一种呢是自身的环比啊，共同构成了成长风格。那么虽然的话呢就是呃三种因子的计算方式啊会有些不同，那么因为前两种的话呢，他们都用了财务数据，所以相关性会稍微高一点，大概是40~60之间。而分析师的话呢，虽然跟前面用的这个数据有一定的差异啊，但是呢，因为它同属市场风格，所以呢还会有40%左右的相关性，这是三种风格的一个差别啊。 00:11:00 那么未来我们觉得如果要进一步再去呃。看这个市场风格的话，那么可以重点去关心一下分析师这个维度啊。假设3个维度的产业链分化，那么这个呢就是今天早上我们汇报的个 情况啊。谢谢各位投资事。