恒瑞医药作为创新药中国A股龙头，近年来管线资产快速扩张，2022年创新药数量为12个，预计到2026年将突破30个。国海证券通过四篇报告系统性拆解恒瑞医药的管线资产，本次解读聚焦肿瘤领域。
公司概况与业务结构
恒瑞医药成立于1970年，2000年和2025年在A+H股上市。近十年营收结构经历两阶段调整：2015-2022年仿制药驱动，2021-2025年创新药成为主要增长动力。2025年创新药销售收入占公司总收入58%，其中肿瘤药占比80%（132亿，同比增长18%）。非肿瘤板块收入31亿（同比增长73%），增速远超肿瘤药。仿制药业务受集采影响缓慢下滑，但优质新品（如白蛋白紫杉醇）提供缓冲。
研发实力与管线布局
公司拥有从小分子到ADC、双抗等全平台研发能力，瑞康曲妥珠单抗研发周期仅4年，体现其全球顶尖水平。2025年研发投入60多亿，全球排名第二/三。2026年预计上市12款产品，已获批3款（达尔西利乳腺癌辅助治疗、瑞抗曲妥珠单抗乳腺癌适应症、瑞达夫普FSC类新药一线胃癌适应症等）。研发管线以肿瘤为主，代谢、心血管、免疫/呼吸领域也有布局（如GLP-1、URAT-1等）。
肿瘤领域核心产品分析
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瑞抗曲妥珠单抗（ADC）
- 优化自德曲妥珠单抗设计，降低DR值，提升安全性。
- 已获批10+突破性疗法认定，二线肺癌ORR和OS显著优于对照组（HR=0.22，OS 30.6个月）。
- 布局20+适应症（乳腺癌为主），竞争格局：恩美曲妥珠单抗（已上市）、博度曲妥珠单抗（优效）、德曲妥珠单抗（优效）。
- 预计2031年销售额达47亿。
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吡咯替尼（HR2 TKI）
- 首个原研HR2 TKI，覆盖辅助/新辅助/一线/二线治疗。
- 优势：脑转移患者疗效更优（透过血脑屏障能力强）。
- 辅助治疗适应症预计2028年获批，预计2031年销售额达20亿。
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达尔西利（CDK4/6抑制剂）
- 自主研发首个CDK4/6抑制剂，已从晚期转向早期辅助治疗。
- 3期临床显示联合内分泌治疗对比安慰剂组PFS HR=0.65。
- 竞争格局：诺华瑞博西利（已获批辅助治疗），辉瑞哌柏西利（一线/二线）。
- 预计2031年销售额达29.77亿。
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口服肌激素受体降解剂（ER靶点）
- 全球2款上市（氟维司群、艾拉司群），公司7款进入3期。
- 主要布局与达尔西利联用以解决CDK4/6耐药，或单药治疗。
- 预计2034年销售额达12亿。
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胃癌领域
- 产品组合：免疫双抗（瑞拉夫普）、18.2 ADC。
- 瑞拉夫普（PD-1/TF贝塔双抗）：一线胃癌MOS 15.8个月（HR=0.66），安全性良好。
- 竞争格局：卡度尼单抗（适用范围更广）、PD-1/PD-L1单抗（PD-1/PD-L1表达水平限制）。
- 预计2031年销售额达23亿。
- 18.2 ADC：已进入3期临床，竞争激烈但处于国内第一梯队。
- 预计2032年销售额达8亿。
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PD-1/PD-L1抑制剂
- 公司PD-1产品（卡瑞尤单抗）完成大满贯布局，PD-L1产品快速放量。
- 预计2031年卡瑞尤单抗销售额达34亿，阿德贝利单抗达14亿。
盈利预测与投资评级
- 预计2026-2027年公司整体增速13%-15%，创新药收入增长31%-26%-24%。
- 肿瘤产品增速约20%，非肿瘤产品增速从75%降至30%-40%。
- 对外许可维持10%增长，仿制药9%缓慢出清。
- 给予“买入”评级。
