国海医药 恒瑞医药深度研究解读之一

00:00:04 大家好，欢迎参加国海医药恒瑞医药深度研究解读之一。目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报声明，本次电话会议仅供符合国海证券投资者适当性管理要求的客户，以及受邀客户使用。国海证券不会因接收人收到本次会议相关通知，或参加本次会议而视其为客户。 00:00:25 本次会议内容不构成任何投资建议，据此做出的任何投资决策与国海证券、国海证券员工或者关联机构无关。本次会议只是转发国海证券已发布研究报告的部分观点，仅反映国海证券研究人员于发布完整报告当日的判断，相关内容请以研究所已公开发布报告为准。会议严禁录音或转发。任何人不得对本次会议的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本次会议的部分或者全部内容，否则将承担相应的法律责任。国海证券就此保。保留一切法律权利。 00:01:05 在任何情况下，国海证券及其员工，对使用本次会议信息或内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。市场有风险，投资需谨慎。 00:01:20 好，尊敬的投资人，大家早上好哈，呃，我是国海医药的分析师曹泽运，然后线上的还有我的同事王焕宇老师。呃，恒瑞医药呢，是我们今年年度以来深度覆盖跟踪且一直推进的标的。那它呢，是创新药中国a h股创新药毫无疑问的龙头第一。 00:01:39 那么其实看待恒润一家这家公司呢，其实我们投资者上今年我在翻阅各个市场， 00:01:46 其实研究推进的时候呢，其实遇到一个发现一个空档，就是我们在谈其实恒瑞看好的时候呢，其实做一个长的规划，包括公司的焦虑都有。 00:01:55 但是从22年的恒瑞到应该当时我记得是十一二个创新药，那到今年来说，甚至到明年可能要突破30个创新药来说，它的拆分每个产品梳理这样的工作，或者这样的这个具体的内容在研报里其实越来越少了。 00:02:11 因此呢，今年呢，我们决定通过四篇报告乘以五六十页，也就是200页左右的这个篇幅系统性的。字典式的把整个的这个恒瑞医药的管线资产呢做一个拆分和拆解，因此呢今天和明天呢，我们先就肿瘤呃肺胃肠乳泌尿学等等呃就一个拆分。那后续的呢，关于代谢血CV血液呃血液呃就是出凝血相关呃自免等等等等的，也会做一个相应的梳理。那么在后续的这个时间里。 00:02:45 那么怎么看待这家公司的长期以来的这个投资价值呢？其实我们讲无非就是三个维度的拆解。那第一个维度呢，是从企业的经营要素来说的话，是三个研发商。那么其实我们看到恒瑞作为国内的这个龙头来说的话，呃发生巨大的变化。其实转折在2010~2015年代，其实公司全力去做创新，那么到现在为止，恒瑞的盐应该说是几乎能看到所有的靶点，在恒瑞的管线资产里都能看得到。无论是最近热的，你比如说这个RAS赛道，那恒瑞布局了拍RAS小分子分子胶12C、12D、12V等等都有那么。核药ADC等等几乎呃所有的也都是有的。 00:03:30 那么发方面，那么恒瑞其实在做临床开发，其实毫无疑问是国内领先T1梯队的。那么早在2015年的时候，其实在阿斯Co口头汇报，当时我记得就是恒瑞的这个阿帕替尼，也是创了国内的这个在学术大会上做口头报告的，呃先行。那么商商业化方面自然不用说，其实恒瑞今年整体的这个呃创销在持续放量，应该说创销占比超过一半儿，达到60%以上。无论是医院的覆盖，3万家以院以上医院的覆盖，呃学术品牌效应、客情关系，那这个这个这个也都是没得说。 00:04:08 那从这三个角度，那么第二个维度呢，应该说是呃，我们的业务估值体系的模块儿，我觉得大致也可以拆成三个模块儿。那第一个模块儿呢，是恒瑞的院端营收，那以后能有多少？那这部分商业利润能有多少？对应一个估值，那这个销售额呢，其实它就高度受到一 个公式的约束了，也就是在任何时候任何情况下，它的院端有时候等于商业化人员的这个人头数乘以人均单产，因为在这两个数字上，从管理学上它都是有数值极限的。那么第二个模块儿呢，就是不依赖于这个公式的，还是国内生意，我们管它叫做非远端。 00:04:50 业务那从这一块儿我们就看到，恒瑞医药从一个传统的做严肃医疗学术的这个这个公司做了拓展，以9531这个GLP one减重适应症为先导，那么做了非常大的贡献。那这个新营销团队呃据我们的这个呃调研交流，刚好也是恒瑞医药在2025年去年新成立的，那这部分由于不受到这个公式的这个影响，也不吃掉医保资金的这个呃这个这个占比，应该说未来有一个很大的空间。 00:05:20 第三个空间我认为是恒瑞医药想象最大的，就是说估值块上，也就是说海外出海业务。我们在年度策略报告里其实也提到，就是说这个年度策略这个呃不看这个不看BD看C，D P对吧，不看货看船其实也特别提到，那么在海外BD我们确实做了很多了，但是从BDlicense到core development到。纽扣到自建自己做海外临床开发，那这四种模式下其实恒瑞是做全了的。 00:05:54 我相信在这个出海转型年上，恒瑞公司也在权衡呃几种方式哪种它的各自利弊与得失，以及与资产自己资产的适配度。那这部分就是我们的这个从估值角度来讲的话，其实是有非常大的区别，因为out license加权平均就是10%的royalties，100块钱里是挣10块。但如果是呃由自己推进这个海外临床开发甚至商业化， 00:06:20 那像有一些像泽布替尼为例，或者像恒瑞今年可能会启动一些自己的三期为例，那100块钱内他是能挣到40%甚至50%的50块。那么Newo和core developmentlo介于此种之间，那么这里除了表观上的估值，更涉及到海外一个临床开发和商业化的know how的存在， 00:06:40 那这里呢，其实恒瑞在6月份做的这个呃code development,应该说对这个未来的团队建设。的贡献是相当大的，那么这是第二个维度。 00:06:50 第三个维度呢是t treatment area,那这个部分呢，其实应该说仍然也是在近3年里看到恒瑞公司最大的进步。说恒瑞我们以前在恒瑞是4个BU，那从恒瑞去年也做了第二个调整，但无外乎最大的突破就是从以肿瘤占比最大，头麻醉占比次之，基本以这两个为主的一个结构变化。到了大家可以看到今年以这个呃F交T2为例，在代谢领域应该说有一个非常大的占比的提升。另外到现在还叫综合，或者叫这个呃生物呃制品的一个新的一个BU的成立，旗下的自免产品、代谢产品、罕见病产品等等等等，应该说有一个雨后春笋的变化。 00:07:34 所以从这三个维度上去拆解恒瑞的这个价值，那更多呢， 00:07:40呃详细的内容呢，在我们的这个报告里呢也都会涉及，那么每天早晨呢，这个借大家。 00:07:48 通勤的这个时间我们也向各位领导做一个汇报。那么今天呢，首先就从这个肿瘤相关的业务开始，由这个焕伟老师给大家做一个这个按照逐一资产的这样的一个解读。好的，那请黄伟老师请你嗯。嗯好，嗯，各位投资者早上好，我是国海证券医药组的王汉宇，今天我给大家汇报一下恒瑞医药的深度覆盖之一部分。 00:08:15 首先呢，我们来简单介绍一下公司，公司成立于1970年，分别在2000年2025年在A+H股上市。公司近十年的营收结构呢也是进行了一波调整，首先是从2015年到2022年，这是一个仿制药驱动的阶段，创新药呢开始陆续的商业化，但是并未占据到主流。 00:08:40 第二个阶段呢，是从21年到25年。这个阶段首先是21年到23年受到了一些疫情的影响，加上第3579批国采和创新药进入医保降价，公司的收入结构和利润出现了短暂的调整。一直到23年到25年这段时间，公司的创新药的海外授权还有国内的逐渐国内的逐渐放量，公司的营收又恢复了2000年的最2020年的最高水准，并且已经超过了300亿。公司的收入动能已经完全地从纺织驱动切换为了创新驱动。从2024年开始呢，公司的创 新药销售收入已经占据了50%以上，25年呢，更是增长到了58%，接近60%，而且对外授权也从二七也从22。从二四年的27亿增长到了25年的34亿。 00:09:42 我们再来看公司整体的收入结构，公司目前仍然的收入结构是以肿瘤为主，占据了50%以上的收入。但是肿瘤收入的占比在逐渐降低，代谢和心血管免疫和呼吸疾病的收入占比在逐渐的提高，尤其是代谢和心血管疾病，从23年的10亿增长到了25年的24亿，它由于基数比较小，会出现一个较大的增长。公司呢，2025年创新药销售收入是163亿，已经占到了公司收入的58%。其中抗肿瘤产品是达到了132亿，同比增长18%，占到整体创新药板块的80%，主要来源于重磅产品瑞维鲁胺、达尔西利、福特帕利等等。 00:10:30 在21年，在25年到26年这段时间，公司共有8款的一类创新药获批，比如像瑞抗球、鲁单抗、瑞拉福普等等，这些也是公司未来3~5年有望快速放量的一个产品。而非肿瘤板块收入只有31亿元，但是同比增长了73%，是占虽然只占创新药销售收入的18%，但是非肿瘤药物收入的增速却是肿瘤药物的3倍及以上。我们认为未来非肿瘤药物将是公司的快速增长极。 00:11:05 在仿制药板块呢，受到了集中带量采购的影响，公司的仿制药业务肯定是缓慢下滑的，但是国内的优质新品和海外一定的新品，比如。白蛋白紫杉醇会贡献一部分收入，为仿制药的下滑带来了缓冲。 00:11:26 公司的创新平台是非常丰富的，拥有从小分子到tac肽类单抗、双抗、T细胞衔接器、adcr、DC等等这样的一个研发实力。公司的研发实力从瑞康曲妥珠，从瑞康曲妥珠单抗我们就可以看到这个药物呢，从IND到NDA仅仅花费了4年左右的时间。这是公司整体的研发管线，在肿瘤领域仍然占据了公司的研发的最主流的这个板块，其中呢，代谢和心血管领域、免疫和呼吸领域也会有一些重磅产品，比如像GRP one、URAT one等等。 00:12:08 公司的研发收入呢已经是2025年是有60多亿，其中呢我们按照研发费用来看，公司的整体实力还有研发管线的增速，已经已经在MNC里能够排到全球的第二第三这个水平。公 司的研发实力呢已经是全球的第一梯队了。 00:12:31 嗯，在2026年呢，公司会预计上市12款产品和适应症，其中目前已经获批了呃三款，这个是截止到2020年3月的时间。其中比较重要的是达尔西利的乳腺癌辅助治疗获批，瑞抗曲妥珠单抗的这个乳腺癌适应症获批，以及这个瑞达夫普FSC类新药的一线胃癌适应症获批，还有呃鲁兹。诺雷纳片的痛风适应症获批等等。 00:13:02 呃，在对外授权阶段，公司的创新出海其实已经步入了常态化阶段。呃，从2023年的五款创新药物同时出海，到24年的两笔，还有25年的5笔业务拓展。 00:13:17 公司呢从2023年以来已经完成了13项的对外许可，潜在的总交易金额超过了270亿美金。 00:13:26 同时比较重要的就是，24年5月的招P板核心资产完成了一个纽扣模式的交易，和25年对于G，25年对于GSK。26年对于BMS的这个交易模式，这里我们简单介绍一下。 00:13:46 GLP one这个核心资产出海，这个公司在20年4月呢，这个公司也是在纳斯达克完成了一个上市，募资了6.25亿美元。在上市首日的公司的总市值达到了30亿美元，公司呢是持股9.3%的比例，估值达到股权的价值达到了3亿美元，而且这个3亿美元的估值将随着海外公司临床和商业化的逐步释放，逐渐提升。 00:14:15 这个海外公司的上市呢，其实为创新药纽扣模式的这个股权价值有了一个定量的估值体系。以前其实对于股权价值估值这块，我们是有一个比较模糊的界定方式的。这种海外公司的上市为它的这种估值提供了一个定量定性的方式。 00:14:37呃，接下来我们就正式进入了肿瘤板块的业务介绍。 00:14:44 我国呢癌症发病率是逐年提高的，同时呢部分癌种的五年生存率是有一个明显提高的，比如说甲状腺癌、乳腺癌、前列腺癌等等，就是乳腺癌，它的五年生存率能到80%以上，可以说已经有了慢性病化的趋势。但是