兴证食饮 海天味业市占率提升专题痛定之后的铁幕与獠牙

00:00:01 大家好，欢迎参加兴正食饮海天味业市占率提升专题痛定之后的铁幕与獠牙。目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报声明，声明播报完毕后，主持人可直接发言。本次电话会议仅服务于兴业证券客户，会议音频及文字记录的内容版权为兴业证券所有。内容必须经兴业证券审核后方可留存，未经允许和授权转载，转发此次会议内容均属侵权，兴业证券将保留追究其法律责任的权利。电话会议所有参会人员不得泄露内幕信息以及未公开重要信息。 00:00:43 涉及外部嘉宾发言的，兴业证券不保障其发言内容的准确性与完整性。兴业证券不承担外部嘉宾发言内容所引起的任何损失及责任，不承担因转载、转发引起的任何损失及责任。市场有风险，投资需谨慎。提醒投资者注意投资风险，审慎参考会议内容。 00:01:14 哦，各位线上的投资者大家晚上好，我是兴业食品饮料的研究员林佳文。然后就我们近期外发的这个海天味业市占率的一个专题啊，就是由我给各位领导做一个汇报。然后这个是我们的一个汇报的逻辑框架跟发这篇报告的一个原因拆解。 00:01:35 00:01:42 呃，第一个就是公司内生层面去看的话，其实确实是发生了比较明确的这样的一个变化。呃，主要是有两个方面的一个体现。呃，一个是就是说团队从之前大家都觉得比较佛系的这样的一个状态，就是到现在比较狼性的这样的一个氛围的一个转变啊，然后这个它其实跟管理层的换届是有一个直接关系的。 00:02:06 那核心的这个导火索的话，其实就是前两年的那个舆情的一个事件影响，然后第二个方面就是说就是公司它的中期。低纬度是出现了两个新的增长逻辑点，呃，一个是就是说公司 加大了餐饮定制化投入的一个力度，然后去谋求市场份额的进一步提升，并且从远期的这个展望来看的话，就是基础调味品比复调大概是1:1这样的呃一个比例的目标。然后另外一个点就是说公司上了港股之后的话，就是相应这个海外扩张也是正式提上日程了。呃，然后这个事就是说从基本面方面角度去讲的话，我们发现了两个变化点。 00:02:48 然后从就是第二个原因，就是这个海天这个当前位置，呃，然后相对这个基本面来说，我们是觉得不是很匹配的，就是这个其实也是涉及到呃路演过程中，就是很多领导会问到这个问题，就是说怎么看海天的估值。所以我这边就是适当的展开一下，但不做那个具体的一个分享。就是我们是觉得就是说可以从这个戈登模型的这个角度入手，然后去理解。 00:03:14 海天的这个估值呃因为这个模型的话，它其实是可以比较好的去解释，就是过去呃四个阶段的海天的这样的一个估值的这样的一个变化。然后并且就是可以基于这个现阶段，我我们能看到的这样的一个基本面的一个情况，然后去对未来它进行一定程度的这个预测。然后一个就是就就是说这个模型，它其实是很好的复盘了海天的这个历史估值的四个阶段， 00:03:40 就是呃一个是从14~17年去看的话，其实更多的就是是因为盈利的这样的一个上涨，然后来驱动就是估值的一个上上涨。然后17~18年的话，就是更多是无风险利率提升之后，就是PE e它有一个就是压缩到修复这样的一个过程啊，然后18~21年的话，就是则是由那个股权风险溢价E R，R P这个指标就是它的一个压缩去推动的这样的一个估值泡沫啊。 00:04:07 然后21年至今的话，其实呃更多是无风险利率，然后ERP，然后跟增速G就是3。利合为带来的这样的一个估值的一个回归，然后另外就是说我们其实呃也就是想了就是三个思路，然后对那个ERP这个呃风险溢价相相对偏情绪的这样的一个指标，然后去做一个量化的一个测算。然后这一块的话我们其实后续会再出报告，就是详细去展开，然后感兴趣的呃领导跟客户也欢迎，就是说讨论跟指导啊， 00:04:43 然后就结论方面来讲的话，就是当前这个26倍，就今天收盘之后大概26倍左右的这样的 一个估值。 00:04:51 呃如果是按照最保守的，就是类债类债券的这样的一个第一e RP去看的话，其实银行的这个呃增速基本上它就是零了啊。然后这个，其其实结合当下及未来5年的海天的一个基本面展望来来说的话，其实明显是不太合适的啊然后另一个就是佐证的论据，就是可以看p band的。因为就是目前这个P变量去看的话，其实当前的估值也是在最下沿了。呃，就如果后续就是增速这一块有修复的话，那就是相对这个ERP，它就会从类债券就是重新切换回就是有成长的股票的这样的一个ERP，就是也会有一个修复啊。 00:05:34 然后同时的话，就是我我们也用这个模型，就是带入了日本的这个消费品公司啊，然后也是复盘出了几个启示。呃第一个就是说就是真正其实驱动呃消费股价增长的，它其实是呃私人部门的一个信心的修复，就是关于未来收入的预期展望，跟房地房地产的一个价格就是利率相关的一个东西，它其实不是一个核心的变量，然后另外一个就是说。呃，出海带来的这个r ROE的这样的一个变化，它其实是能穿越萧条的最可靠的这样的一个路径。所以如果后续海天这个出海做成功了，那它相应这个估值逻辑跟天花板都会被重估。不过，这个又是另外一个故事了。 00:06:19 就我们今天的话，就是更多还是聚焦在国内市场的一个市占率的那个变化，然后去做这个专题的一个汇报。 00:06:27 呃，然后就是这个是从就是模型的角度去解释呃，我们理解的这个海天的一个估值啊。然后就是说从就是筹码结构去看的话，其实海天的这个历史估值中枢1一直偏高嘛。 00:06:41 然后他这个其实跟海天这个筹码相对比较集中有很大的一个关系，就是从现在的这个筹码结构来看的话，就是海天70%以上的，就是股本都是在历任高管跟员工持股平台手上的啊，然后除去ETF跟呃那个北向的话，其其实。散户跟这个主动型机构，这个持股比例大概是只有18%左右这样的一个占比，然后对应市值的话，大概就是350亿到380亿这样的一个区间，啊然后就是之前就是路演的时候， 00:07:15 也有领导问过说为什么就是说从就是。呃，筹码结构对比来看，就是像农夫他的那个筹码结构其实也大部分在高管手中，但是它的增速比海天快，然后估值还跟海天差不多。然后我也大概去算了一下啊，就是农夫的一个自由流通筹码的一个问题啊，就是其实流通的这个字呃呃，那个其实农夫的这个自由流通盘子，它其实换换算成人民币的话，大概就是毛估是450~500亿这样的一个区间。就对比海天的就是完全自由沟通盘就其实还是大的。 00:07:51 另外一个就是说这个海天它其实相对就是在A股嘛，然后它这个港股相对A股，它本身就是会有一个系统性的，呃系统性的这样的一个风险的补偿折价啊。 00:08:04 然后另就是第三个方面，就是说当前这个位置，因为海天是昨天就是14号刚刚过会了那个回购方案，就是现在可以呃展开就是去实施回购了。呃，然后A股这边的话，呃计划是做10~20。10个亿这样的一个体量，然后粗略去估算一下，就是如果托底的话，就大概也能有个8~10个点的这样的一个幅度。所以就是目前这个位置去看的话，本身海天它的这个基本面又是比较稳健的这样的一个状态。呃， 00:08:34 然后就是筹码结构方面的话，其实相对来讲，呃，就包包括就是相对位置方面的话，我们觉得也都是比较合适布局的这样的一个阶段，呃，然后所以在这个位置的话，我们是就是把这个报告就拿出来再做一个汇报，然后从就是。 00:08:51 呃，报告的就是报告层面来说的话，就是这个报告它的主题就是呃市占率提升的一个路径验证。那我们主要是从三个方面去展开这篇报告， 00:09:05 第一个部分就是我们是适当介绍了一下当前的这个行业情况，跟海天思路转变的一个契机啊，然后并且对它这个远期的市占率是做了一个结论性的一个展望啊。然后第2个第2个部分的话就是针对这个市占率的一个达成路径，我们做了一个简单的梳理啊。那核心的就是增量空间其实还是在定制化相关的渠道里，那存量的渠道的话，后续它其实呃更多它是 转向存量竞争的这样的一个市场氛围。 00:09:36 然后第三个部分的话就是就是去介绍了一下那个海天，就是支撑海天能够达成的这个路径的这样的一个方法论，也就是管理层他的一个商业逻辑的一个概览，就我们就是报告基本上是围。围绕这三个方面去展开的， 00:09:54 然后第一个部分的话就是呃关于。就是目前的一个呃行业格局情况来看的话，就是我们就是当前中国的话，就我们认为说，就是他现在因为连锁化率还没有进入到一个加速的呃一个阶段，然后所以它这个调和品的话，整个竞争格局相对是比较分散的。就是对比日本跟美国去看的话，从渠道结构角度来看，就是当前的话，我国这个调味品的这个餐饮渠道占比是相对偏高的，呃，然后所以竞争格局也会相对比较分散啊。然后竞争格局比较分散这个核心原因的话，其实就是餐饮连锁化进程相对来说还是没有到，就是呃那个拐点的那个阶段，呃然后。 00:10:44 另外就是说，国内其实呃因为中国人的这个口味需求它相对来说呃比较多样化，呃然后就导致这个细分的子赛道也比较多，所以综合就导致说呃整体的话调品这个竞争格局相对还是比较分散的。 00:11:03 然后从这个餐饮连锁化率的一个就是每日复盘情况去看的话，其实餐饮连锁化率，它是驱动就调调味品这个行业集中度度提升的一个核心变量啊。 00:11:16 然后呃复盘那个美国跟日本这两国的一个历史走势呃去看的话，其实这一传导关系它其实在多数的一个阶段都是成立的。但是美国跟日本的话，它这个具体路径是存在差异的，然后美国去看的话，它其实是呈现比较典型的一个同步上升的这样的一个格局，那就是连连锁化率从它60年前后的百分之之6，然后提升到就是25年前后的61%。呃然后这个同期的话，就是美国的呃头部调频品牌的市占率，也是随着连锁化率的这样的一个提升而提升，呃，然后包就包括味味那个味好美，然后还有呃卡夫亨氏，然后还有那个好乐门的这个蛋黄酱，所以连锁。 00:12:03 化率跟那个行业集中度两条曲线基本上是平行上移的啊，然后但是日本的话，它就是经历了三个阶段的一个复杂演进， 00:12:12 就1952年到1973年的话，就核心还是工业化浪潮推动了就是酱油的一个CR5有一个持续提升啊。然后1987年到2000年的话，就是行业它是爆发了这个激烈的一个价格战，呃然后中小企业它退出之后的这个份额，它其实并没有被头部都收掉，然后集中度的话，它跟连锁化率其实是出现了一个阶段化的这样的一个背离。那2000年后的话就是整体竞争趋缓，呃然后高端化和连锁化的话，它其实就形成了一个双重拉力，所以两条曲线它就是在同再度就是一个同步上行的这样的一个趋势。 00:12:51 但是综合去讲的话，就是呃基本上能够看到，就是连锁化率跟调味品集，呃集中度的这样的一个变化的相关性还是比较高的。 00:13:03 嗯，然后从这个。呃，就是目就目前看国内情况来说的话，就是其实呃，我们是认为说就是中国正处于这个餐饮连锁化的一个加速拐点，呃所以就是这个相对的这个份额的一个收收割窗口也是到来了。呃然后我们通过之前的复盘能够看出来， 00:13:25 其实餐饮这个连锁化率跟就是各个国家这个经济发展，它是一个正相关的一个关系，呃，然后从这个中国美国、日本三个国家的这个数据都显示，就是人均GNI越高，它的这个连锁化率就会越高啊。然后基本上的话就是从美国这个单段的这个线性拟合来看的话，就基本人均GNI突破就是1万4这样的一个水位的话，它其实是一个加速拐点。 00:13:53 那2024年的话，中国的人均g I大概是呃13660左右这样的一个水平，然后接近的话是日本的，就是80年代。 00:14:06 到90年代时期的就是餐饮的就是这个连锁化率的这样的一个水平，呃然后呃就是也是大 概就是呃连锁化率，当时大概是呃就是日本的一半不到这样的一个情况。啊然后所以就是说中国这个连锁化率它其实还是处在一个加速的阶段，所以我们是预计，预计说就是未来，呃，就是可以从呃24年的23%，然后提升到就是40~45，40%~45%这样的一个区间啊，然后。 00:14:42 从这