TCL电子收购TCL空调业务点评 收购估值低 27年业绩弹性大 28年经营利润较25年翻倍 开

🔴市场担心26年空调业务有压力，但我们觉得 （1）行业有压力时，收购价格也低，本次收购EV/EBITDA估值才4倍 （2）26Q4才完成收购，并表时间一个月。考虑到增发股份和备考业绩，eps和ROE是增厚的 （3）27年有低基数，待成本压力缓解，空调业务弹性大 （4）空调也是中国家电出海最后一个还能大幅抢占国外品牌份额的品类，未来有望对标其他家电品类，海外市占率大幅提升 TCL🔴空调业务概况： 1）2025年收入338亿港元（yoy+16%），净利润19亿港元（yoy+40%），ROE达36.9%，盈利表现突出；其中海外收入占比74%；ODM与品牌收入各占约50%，2025年毛利率12%（yoy+1.9pct），产品结构持续优化 2）2026年展望：受原材料涨价、地缘冲突等因素影响，收入预计与2025年持平、利润端承压。到27年将有低基数，带原材料压力缓解，业绩弹性大 （3）26年是中国空调海外出圈的一年，美的凭借免安装分体式空调品牌影响力大幅提升，空调也是中国家电出海最后一个还能大幅抢占国外品牌份额的品类，空间大。 🔴测算2028年业绩，TCL电子整合空调和Sony后有翻倍的弹性空间： 现有核心主业： 1）TV业务：预计三年维度收入CAGR+10%，2028年经营利润率5% 2）互联网业务：预计三年维度收入CAGR+10%，对应2028年经营利润率40% 3）光伏业务：预计三年维度收入CAGR+20%，2028年经营利润率2% 4）其他品类：预计三年收入CAGR+5%，经营利润率1% 并购整合业务： 4）Sony：2025年收入约290亿港元（出货量370万台/均价约1000美元）/经营利润率为负。预计2028年Sony出货量恢复至500万台，即收入增长至392亿港元，经营利润率恢复至5%，对应经营利润约19.6亿港元，51%权益比例下归母经营利润约10亿港元 5）TCL空调：收入338亿港元/净利率5.6%/净利润19亿港元，预计三年维度收入CAGR+10%，2028年净利率7%，净利润约31.5亿港元，51%权益比例下归母经营利润约16亿港元 综合加总来看，三年维度下预计2028年TCL电子经营利润（非净利润）有望达到100亿港元，较2025年经营利润港元有翻倍以上的空间