Stripe联合Advent拟收购PayPal，或重塑全球支付格局

PayPal + Stripe 第二轮？可能重塑全球支付的交易。但这能实现吗？而且价格高达 60.50 美元？ 路透社昨晚报道（链接），Stripe（私营）和Advent已提交每股60.50美元的收购要约（估值PayPal达530亿美元，较周二价格上涨28%），该要约获得500亿美元承诺融资支持。据报道，该提议是在今年7月提出的，此前于4月进行了初步接触。这消息紧随今年2月PayPal有多家公司表示有意收购其的消息之后，当时Stripe也曾表达过初步收购PayPal全部或部分股份的兴趣（链接）。PayPal股价在盘前上涨16%，报56美元。 +1 917 344 8485harshita.rawat@bernsteinsg.com拉维塔·拉瓦特，CFA +1 917 344 8329simran.ratani@bernsteinsg.com西蒙·拉塔尼 正如我们先前研究中强调的，以低于50美元的PYPL股价（交易前价格），其战略举措（并购、剥离）并非不可能。对于拥有滨水资产（Braintree、Venmo）且月活跃用户达2.31亿的这家公司而言，Venmo拥有6700万月活跃用户（约占美国人口20%；对Z世代极具吸引力），覆盖约90%的在线商家，交易额达1.8万亿美元，在美国电商处理业务中占据双位数市场份额，在数字钱包领域约占50%份额——尽管其品牌业务面临挑战，我们并不意外其在重大抛售后仍吸引买家关注。 +1 917 344 8614viola.chen@bernsteinsg.com陈薇拉 我们认为，考虑到其坚固的资产负债表和约15%的自由现金流收益率，董事会极不可能接受一份未包含PayPal历史最低估值重大溢价（deal premium）的报价。此外还有其他战略选择，例如单独出售Venmo、Braintree和品牌业务——尤其是考虑到（针对整个PayPal的）支票金额对许多公司来说都过于巨大。Stripe的收购传闻发生在其估值在2月份被上调至1590亿美元之后。请注意，PayPal的新任CEO刚刚对公司进行了重组，涵盖结账解决方案、Venmo和Braintree，并旨在未来2-3年内实现超过15亿美元的节省。接受一份仅比当前价格高28%，且接近PayPal自IPO以来最低估值的报价，可能性不大。 随之而来的是巨额融资任务——尤其是自Stripe表示无意上市以来更是如此。若交易价格上涨，融资可能会变得更加复杂。Stripe和Advent已获得500亿美元的承诺融资（基于一项530亿美元的提案），目标可能是利用PayPal的坚固资产负债表（拥有净现金头寸）以及每年约60亿美元的现金流产生能力。但话说回来，这可能会将PayPal的杠杆率推得很高（可能达到5-6倍）——对于一个可能面临现金流下降的业务而言。 该交易还面临重大的监管障碍，考虑到这两家公司的规模。然而，我们相信 Stripe/Advent 可能会提出这样的论点：数字支付领域竞争激烈，存在众多收单机构、数字钱包和BNPL（先买后付）选项。 Stripe有可能只专注于特定的资产，而不是整个公司。此外，将现代建筑与遗留系统集成也面临着文化和基础设施方面的挑战，以及B2B公司拥有B2C客户服务基础设施的复杂性。 Stripe对PayPal的潜在兴趣也可能引发与其他潜在买家的竞标战（例如针对Braintree和Venmo，详见下一页）。 细节 接续前页 为什么Stripe可能对PayPal感兴趣？ • 可能存在多重原因：规模驱动的横向和纵向整合（通过品牌和Braintree），通过捆绑进一步扩大市场份额（这正是PayPal与Braintree所做的那样），为商家提供更好的价值主张（例如，通过拥有PayPal数字钱包实现更好的转化率和更低的欺诈率），交叉销售机会（例如，将Stripe产品推向PayPal庞大的中小企业和企业客户群），闭环选择的灵活性（更好的经济效益和数据），以及越来越愿意进一步拓展消费端业务。请注意，Stripe已经拥有Link产品——其规模与PayPal相比要小一个数量级。 此外，还存在具有意义的代理选项，即在代理式商业时代，将PayPal庞大的消费者基础设施（BNPL、借记卡、数据）与Stripe的商户分销相结合可能具有重要价值。 最后，稳定币可能提供了一个有趣的角度——在Stripe近期进行的基础设施投资（Bridge）和产品发布（稳定币即服务）之后——PayPal可以为Stripe提供稳定币支付的途径（例如，用于跨境B2B和资金拨付）。PayPal还拥有PYUSD（市值30亿美元）。 然而，这会使 Stripe 更深入地进入面向消费者的领域。 • 可能与现有部分客户（例如Shopify，其拥有Shop Pay（与PayPal是亦敌亦友的关系）、BNPL提供商（例如Klarna，其依赖Stripe作为关键分销合作伙伴）、银行合作伙伴（银行视PayPal为潜在竞争对手）以及可能还有网络）产生冲突。 此外，值得注意的是，Advent 在支付领域并非新人，此前曾参与过 Vantiv、Worldpay、Nexi 和 Nuvei。 在我们看来，可能出现的其他潜在追求者（包括整个实体，涵盖核心业务，以及分别针对Braintree和Venmo）： 全部PayPal（一笔巨额款项，约50亿美元以上，包括并购溢价） 更有可能：私募股权（PayPal目前交易市盈率为14%的2026年自由现金流收益率，且拥有极好的资产负债表）。 • 较不可能但有可能 - 埃隆·马斯克（符合其一切应用APP战略和X钱计划）、大型银行例如摩根大通（面临监管审查；可能更感兴趣于削弱PayPal而非收购其全部）、科技巨头（战略上可能很有价值但面临重大监管障碍）以及美国运通（可能更感兴趣于仅仅是Venmo）。 • 通用匹配项：沃尔玛（在金融服务方面历史上估值偏低，现任首席财务官是PayPal的前首席财务官；沃尔玛并非金融科技领域的“新兵”，例如PhonePe、OnePay） Braintree（可能需要支付 100-200 亿美元；可比公司的公开估值目前低迷） •包括 J.P. 摩根（在线最大的零售商收购商）在内的许多可能进行横向整合的潜在追求者。 • 概率较低 - Fiserv（自身面临挑战且已高度杠杆化，其需付出的检查金额与Braintree的市值相比要大得多） • 像Adyen这样的公司并非以获取用户为主要目的，因此它们作为购买者的可能性极低。 • 包括Revolut（珍视P2P能力资产）、摩根大通（P2P对保护客户关系具有战略价值）和美联（与Z世代协同，已存在合作关系）在内的众多潜在追求者。 • 不太可能：确认（Venmo/PayPal 具有战略价值，但 Affirm 规模不足，且 PayPal 不太可能出售给竞争对手；有趣的是，Max Levchin 曾是 PayPal 的联合创始人）。 • 以加密货币为主的公司（例如Robinhood）是变数。 这笔潜在交易的意味远超Stripe和PayPal。 两家公司的合并规模将令人瞩目：支付量约为320亿美元（不含PayPal P2P业务），净收入约为200亿美元（使用PayPal毛利润进行同比比较），自由现金流机器（PayPal产生60亿美元，Stripe也是现金流产生型，潜在自由现金流约为30亿美元），拥有2.31亿消费者，占全球电商的30%以上，占美国电商的40%以上。这对Adyen来说很可能是一个长期的负面因素——至少因为Stripe在横向和纵向上的整合。这对传统电商收单商（例如GPN拥有的WP）来说很可能更为不利。 虽然这对中期数据影响不大，但这对Visa/Mastercard来说也是一个长期的负面影响，因为这种组合使Stripe更像是“可怕对手兼盟友”（frenemy），而不是一个历史性的关键分销合作伙伴。就连银行也应该感到担忧——杰米·戴蒙（Jamie Dimon）已经将包括Stripe在内的金融科技公司称为他最大的竞争对手。 通过嵌入并购溢价来为金融科技估值设定下限？ 请参阅我们最近的报告：2026年6月12日 - 付款/金融科技：股票接近10年低点 – 是否是采取大胆行动的时候了？ 投资启示 我们给予V、MA、ADYEN、XYZ、TOST“跑赢大市”评级。我们给予PYPL、FIS、FISV、GPN、KLAR“市场持平”评级。 伯恩斯坦行情表 披露附录 一、所需披露信息 “Bernstein”或“公司”在这些披露中的指代关系如下：Bernstein Institutional Services LLC（自2024年4月1日起）、Sanford C. Bernstein & Co., LLC（2024年4月1日前）、Bernstein Autonomous LLP、BSG France S.A.（自2024年4月1日起）、盛博香港有限公司、Sanford C. Bernstein (Canada) Limited、Sanford C. Bernstein (India) Private Limited（印度证券交易委员会注册号：INH000006378）、Sanford C. Bernstein (Singapore) Private Limited、Sanford C. Bernstein Japan KK（サンフォード・C・バーンスタイン株式会社）以及受Société Générale非洲技术与服务中心雇佣、根据Bernstein与Société Générale之间达成的全球服务协议进行Bernstein研究的分析师。 伯恩斯坦是法国兴业银行（SG）和联博（AB）的合资企业。除非另有说明，根据本披露的目的，提及伯恩斯坦的“关联方”均指法国兴业银行和联博及其各自的关联方。 评估方法 本研究出版物涵盖六家或更多公司。关于估值方法及其他公司披露信息：请访问：https://bernstein-autonomous.bluematrix.com/sellside/Disclosures.action。或者，您也可以致信合规总监，Bernstein Institutional Services LLC，245 Park Avenue, New York, NY 10167。 风险 本研究出版物涵盖六家或更多公司。有关风险及其他公司披露信息：请访问：https://bernstein-autonomous.bluematrix.com/sellside/Disclosures.action。或者，您也可以致信合规总监，Bernstein Institutional Services LLC，地址：纽约市公园大道245号，邮编10167。 评级定义、基准和分布 股权评级定义 伯恩斯坦品牌 伯恩斯坦品牌根据股票在未来12个月内的相对表现进行评级，该相对表现分别与以下指数进行比较：对于在美国和加拿大交易所上市的股票，与标普500指数比较；对于在欧洲交易所和亚太地区以外的新兴市场交易所上市的股票，与彭博欧洲发达市场大中型股价格回报指数欧元版（EDME）比较；对于在日本交易所上市的股票，与彭博日本大中型股价格回报指数美元版（JPL）比较；对于在日本以外的亚洲交易所上市的股票，与彭博亚洲（不含日本）大中型股价格回报指数（ASIAX）比较——除非另有说明。 伯恩斯坦品牌有三个等级的评级： •超越：该股票将跑赢市场指数15个百分点以上 • 市场表现：股票表现将与市场指数基本一致，偏差在±15个百分点以内。 • 表现不佳：该股票的表现将落后于市场指数超过15个百分点 覆盖率暂停：伯恩斯坦研究品牌下某公司的覆盖率已被暂停。评级及目标价位暂时暂停，且已失效，因此不应再作为参考依据。 未评级：当当前无法准确评估该股票价值或准确预测公司表现时，会分配此评级。负责的分析员可继续发布关于该公司的研究报告，以向投资者更新事件和进展。 未覆盖 (