AI+非AI景气共振，强技术+低成本的电极箔龙头

投资逻辑： 1）AI电极箔：AI机柜功率提升，AI用铝电极箔呈现供需矛盾、壁垒提升，公司跟随客户逐步放量。AI服务器机柜功率持续迭代攀升，AI负载存在毫秒级功率阶跃波动，为实现瞬时储能、电压平滑，整机对铝电解电容和电极箔的需求量大幅提升。高压、高负载、长周期运行的工况，对电极箔的比容提出严苛标准，致行业技术壁垒大幅提升，当前全球可稳定量产AI专用高压电极箔的企业极少，高端产品供给紧张。公司作为全球电极箔龙头，当前已在AI服务器应用取得实质性进展，未来将充分享受AI电极箔放量。考虑到产品壁垒显著提升，我们预计26-28年公司AI电极箔出货300/1200/1800万平，收入3/14/23亿元，毛利率35%/40%/42%。2）非AI电极箔：成本驱动+供需失衡+结构优化，非AI箔进入提价&盈利上行周期。铝锭、硫酸等原料价格上行，成本短期有提高，构成提价基础；日系企业主动收缩中低端市场，传统领域供给收窄，非AI电极箔呈现供不应求，日系电容厂涨价10%-15%。公司凭借完善的产品布局与优质客户资源，持续承接外溢订单，受益提价周期，并加大车载、新能源等高毛利产品占比，传统业务盈利预计持 续 改 善 。我 们 预 计26-28年 公 司 非AI电 极 箔 出 货4800/5000/5800万平，收入27/31/38亿元，毛利率22%/23%/24%。3）降本推进+前瞻技术：用电成本逐步降低，低压固态新品已布局。电极箔主要工序分腐蚀箔、化成箔两道，其中化成箔对电力成本敏感，公司新疆基地产能持续投放，带动公司平均用电成本降低。新技术方面，固态铝电容凭借超低ESR、耐高温、长寿命、高频特性优、无电解液泄漏等核心优势，成为传统液态铝电容的主流升级方向，公司相关固态低压电极箔产品已实现交付，仍在持续扩产，加速国产替代进程。 盈利预测、估值和评级 我们预计公司26-28年归母净利润2.9/6.6/9.9亿元，参考可比公司，给予公司27年50X PE，目标价135元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 AI服务器出货量低于预期；客户拓展不及预期；产能释放不及预期；原材料价格波动风险；大股东减持风险。 内容目录 一、AI机柜功率提升，AI用铝电极箔呈现供需矛盾、壁垒提升........................................41.1终端：AI机柜功率持续升级，AI铝电容器数量、质量要求迎大幅提升..........................41.2需求：受益AI铝牛角电容，电极箔市场需求增速上行........................................61.3 AI电极箔：壁垒提升，AI高压箔供给紧张，竞争企业大幅收窄................................7二、海星股份：AI+非AI景气共振，强技术+低成本的行业龙头........................................92.1电极箔全球市占率第一，AI箔已有客户突破，第二增长曲线已现..............................92.2成本驱动+供需失衡+结构优化，非AI箔进入提价&盈利上行周期..............................102.3降本推进+前瞻技术布局：用电成本逐步降低，低压固态新品已布局...........................12三、盈利预测与估值............................................................................13四、风险提示..................................................................................15 图表目录 图表1：英伟达机柜功率随代际持续提升..........................................................4图表2：英伟达AI服务器机柜功率升级路径.......................................................4图表3：不同电容器类型在AIDC的作用...........................................................5图表4：不同持续时间对应技术选型（电解电容/电池/中间方案）....................................6图表5：铝电极箔分为低/中/高压箔..............................................................6图表6：电极箔产业链..........................................................................7图表7：2020-2025年中国电极箔行业需求及产品均价（左轴：市场规模；右轴：市场均价）.............7图表8：2024年全球铝电容器电极箔竞争格局......................................................9图表9：铝电极箔参与企业......................................................................9图表10：公司营业收入（亿元）................................................................11图表11：公司归母净利润（亿元）..............................................................11图表12：公司销售毛利率......................................................................11图表13：铝锭价格（元/吨）...................................................................12图表14：硫酸价格（元/吨）...................................................................12图表15：公司部分在建工程情况，涵盖低压箔、服务器用高性能箔..................................12图表16：公司出货量与收入预测................................................................13图表17：25年金山电子季度收入同比提升，26Q1更显著（亿元）...................................14图表18：25Q3起金山电子毛利率提升显著........................................................14图表19：公司毛利率预测......................................................................14图表20：公司费率预测........................................................................15 图表21：公司盈利预测与估值..................................................................15 一、AI机柜功率提升，AI用铝电极箔呈现供需矛盾、壁垒提升 1.1终端：AI机柜功率持续升级，AI铝电容器数量、质量要求迎大幅提升 英伟达AI服务器机柜功率成倍提升。受NVLink互联架构影响，GPU整机功耗呈现倍数提升，从Hopper的40kW功耗提升到Blackwell Ultra的150kW，功耗变成了3.75倍。在2025年GTC大会演讲中，英伟达公布下一代路线图：Vera Rubin NVL144（预计2026年下半年推出，144 GPU dies，功耗约190-230kW），Rubin Ultra NVL576（预计2027年下半年推出，Kyber架构，576 GPU dies，功耗达600kW）。Rubin Ultra的机柜功率预计是GB300的4-5倍。据NVIDIA官方博客，机架功率最终将向1 MW/机架以上演进。 铝电解电容是有极性电解电容里用量最大的品类。其核心结构包括有：1）阳极：高纯铝箔，经电化学腐蚀形成多孔结构，再通过氧化生成一层极薄的氧化铝绝缘介质膜（电容核心介质）；2）阴极：另一层铝箔+电解液（液态/固态），电解液充当导电通路。铝电容器依靠金属氧化膜+电解液工作，必须区分正负极，和陶瓷电容、薄膜电容（纯固体介质、无电解液）原理完全不同。其优势在于同体积下电容量极大，能轻松做到几百μF~上万μF，大容量储能/缓冲成本很低，且工艺成熟、量产规模大。 铝电解电容按外形与接线结构主要分为牛角式、螺栓式、引线式、贴片式四类。普通引线式为细引脚小圆柱结构，载流能力弱，仅用于小信号辅助电路；牛角式是带粗壮分叉直插引脚的圆柱形封装，抗震性好、可承载大电流；螺栓式体积最大，依靠顶部金属螺柱接线，载流与耐压能力最强；贴片式适配表面贴装工艺，体积小巧紧凑，适合高密度板卡布局。在AIDC（AI数据中心）机柜与设备中，牛角式是服务器电源、板卡主功率回路的主流选型，承担母线滤波与短时功率缓冲；螺栓式多用于机柜集中供电、大功率直流母线等大电流主干回路；贴片式集中部署在GPU板卡、DC-DC模块等芯片近端，负责瞬态稳压，这三类也是AIDC场景下最核心的封装形态，普通引线式极少应用在主功率链路中。 功率提升下短时负载波动加剧，冲击机架配电系统。据NVIDIA官方开发者博客（2025年 7月），AI训练工作负载的独特挑战在于数千GPU"锁步"（lockstep）运行——同时进入高/低功耗状态，功率在毫秒级内完成爬升和下降，机架功耗在空载30%功率与满负载100%功率之间快速切换，这种毫秒至秒级的功率阶跃变化不仅冲击机架配电系统，还会影响整座数据中心乃至外网电网的供电稳定性。 铝牛角电解电容是PSU的核心部件，主要用于平抑100毫秒以内瞬时波动。据KnowlesCapacitors技术博客（2026年3月），在800VDC电源架构中，各类电容器分工明确：薄膜电容用于直流母线储能；MLCC用于谐振转换和EMI滤波；超级电容用于机架级峰值调节；铝电解电容部署于输出级（最靠近GPU的位置），承担局部储能和平滑双向瞬态电流的核心功能。根据英伟达白皮书，储能单元需尽量部署在靠近GPU的位置，依托铝电解电容就近消解功率波动，从而降低全链路的供电压力，而铝电解电容的物理特性决定其适配100毫秒以内的短时储能场景。超出该范围则需搭配电容与电池结合的混合储能方案或是锂电池，以此平衡体积、成本与使用性能。根据NVIDIA官方开发者博客（2025年7月），GB300 NVL72的PSU（由LITEON Technology/光宝科技供应）中，电解电容储能容量为65焦耳/GPU，电容占PSU体积约50%。 AI铝电容容量迎大幅提升，对应数量+单体电容值的提升。整机峰值功率与负载波动幅度的翻倍增长，直接要求电解电容提升总储能容量，需要增加电容数量、扩大整体体积或是选用更高规格的单体电容，才能在极短时间内完成充放电，有效抑制电压跌落、吸收瞬时功率尖峰。若电容容量不足，负载波动会直接向上传导，造成机架电流有效值损耗提升，并迫使后端配电设备按照更高峰值电流选型，推高整体设备成本与运行损耗。 AI铝牛角电容纵向尺