被低估的电极箔一体化龙头

——新疆众和首次覆盖报告 核心观点 ⚫新疆众和已形成“高纯铝—电子铝箔—电极箔”一体化经营模式。新疆众和是国内领先的铝电解电容器用电极箔、电子铝箔的研发和生产基地，经过六十多年深耕，已成为中国战略性新材料产业的核心骨干企业。公司主营业务为电子新材料，高纯铝、电子铝箔、化成箔（电极箔的主要产品）的国内市占率分别为52%（2021年）、26%（2022年）、9%（2022年），布局完整的电极箔产业链。 ⚫化成箔需求稳步提升，各环节技术壁垒限制扩产，整体供需向好。铝电解电容器在汽车电子、家用电器、工业、航空航天等诸多产业领域均有广泛应用。电极箔作为核心材料，决定了其绝大部分性能。未来随着新能源汽车、风光电装机的大面积应用，电极箔需求将维持稳定增速。高纯铝的提纯、电子铝箔的轧制、化成箔的腐蚀等环节均存在较高的技术壁垒，产业链瓶颈多，难以大规模扩产，化成箔供需整体向好。 ⚫新疆众和超高压、高比容化成箔产品优势明显，平均售价行业领先。700vf以上超高压化成箔在航空航天、车用变频器、工业用变频器等领域有着广泛的应用，发展前景十分可观。目前生产所需的高压、高比容和特殊规格的高端腐蚀箔和化成箔仍需大量从日本、欧洲厂商进口。新疆众和目前能够批量生产210Vf到1050Vf全系列电极箔产品，并增强烧结方式制备超高比容电极箔的技术储备，超高压、高比容化成箔产品优势明显，在新能源、5G、光伏应用领域，实现超高压工艺的量产及推广，化成箔单位售价在同行业处于领先地位。 证券分析师刘洋021-63325888*6084liuyang3@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860520010002香港证监会牌照：BTB487 ⚫新疆众和拥有自备电厂，产品优势叠加成本优势，单位毛利行业领先。高纯铝及化成箔的生产均需要大量耗电，新疆众和拥有装机容量2×150MW的热电公司，自备电成本优势明显。得益于新疆地区丰富的煤炭资源，自发电成本显著低于外购电，叠加显著的产品优势，公司单位化成箔的毛利行业领先。 证券分析师李一冉liyiran@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860523040001 盈利预测与投资建议 ⚫我们预测公司2023-2025年每股收益分别为1.08元、1.12元、1.12元，根据可比公司2023年10倍PE的估值，对应目标价为10.8元，首次覆盖给予买入评级。 联系人孟宪博mengxianbo@orientsec.com.cn 风险提示 铝电解电容器需求不及预期。公司产能扩建进度不及预期。投资净收益不及预期。燃料及动力成本下降幅度不及预期。假设条件变化影响测算结果。 联系人滕朱军tengzhujun@orientsec.com.cn 联系人李柔璇lirouxuan@orientsec.com.cn 目录 一、公司概况：一体化布局铝电极箔产业链的龙头........................................5 1.1公司简介：深耕六十余载，化身战略性新材料骨干企业...............................................51.2业务状况：高纯铝、电子铝箔、电极箔领域均为头部企业...........................................61.3财务状况：利润持续向好，股息率水平高....................................................................7 二、铝电极箔：需求稳步提升，产业链瓶颈约束供给...................................10 2.1概述：“高纯铝—电子铝箔—电极箔”产业链................................................................102.2需求：新能源为亮点，整体需求稳步提升..................................................................112.3供给：产业链瓶颈多，环保政策、技术壁垒制约扩产.................................................13 三、公司优势：产品为矛，成本为盾，龙头地位稳固...................................20 3.1扩产：建设绿色产能，保持产品市占率......................................................................203.2产品：提升产品比容、耐压，高盈利彰显龙头地位....................................................223.3布局：产业链完整，提质降本效果显著......................................................................25 盈利预测与投资建议....................................................................................29 盈利预测..........................................................................................................................29投资建议..........................................................................................................................30 风险提示......................................................................................................30 图表目录 图1：公司发展历程......................................................................................................................5图2：公司股权结构图（截至2023年一季报）............................................................................6图3：2022年公司营业收入业务结构...........................................................................................6图4：公司毛利润结构（单位：万元）.........................................................................................6图5：高纯铝、电子铝箔及化成箔市场格局..................................................................................7图6：公司营业收入及增长率（单位：亿元）..............................................................................8图7：公司归母净利润及增长率（单位：亿元）...........................................................................8图8：公司销售费用及销售费率（单位：亿元）...........................................................................8图9：公司资产负债率..................................................................................................................8图10：公司研发费用及研发费率（单位：亿元）.........................................................................8图11：公司管理费用及管理费率（单位：亿元）.........................................................................8图12：公司历年分红、分股及股息率情况...................................................................................9图13：2019年各类电容器市场份额...........................................................................................10图14：铝电解电容器的基本构造................................................................................................10图15：氧化铝-电极箔的工艺流程图...........................................................................................10图16：铝电解电容器上游产业链格局.........................................................................................11图17：2020年全球铝电解电容器应用领域分布.........................................................................11图18：全球化成箔需求量及同比增速预测（单位：万平方米）.................................................13图19：中国电极箔产商数量.......................................................................................................15图20：中国化成箔CR6市占率..................................................................................................15图21：电子铝箔不同热轧-冷轧-退火工艺后EBSD分析............................................................16图22：高压铝箔的生产工艺流程................................................................................................17图23：平行板电容器的简单结构示意图......................................................