被低估的煤电铝一体化龙头

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 被低估的煤电铝一体化龙头 ■河南省煤电铝一体化龙头。公司拥有煤炭、电力、氧化铝、电解铝以及铝加工的完整产业链布局，具备煤炭设计产能945万吨/年，电解铝产能约146万吨/年（含新疆产能80万吨/年），电解铝产能规模位于河南省第一位。公司目前电力自给率90%，同时具备氧化铝产能80万吨（满足河南本部电解铝产能需求），并配套有阳极碳素产能56万吨/年，辅料碳素全面自给自足。 ■新疆电解铝产能电力成本锁定，业绩弹性大。公司新疆产能电力成本较低，自备电厂采购当地坑口煤（价格较低且波动小），综合电力成本处于国内较低水平，即使考虑氧化铝及电解铝的运输费用，电解铝完全生产成本仍然处于国内成本曲线下端，极具竞争优势。电解铝每上涨1000元/吨可增厚税前利润8亿元，业绩弹性较大。 ■河南本部煤炭板块盈利能力强，电解铝业务控制规模。公司煤炭产品主要为低硫、低磷、中低灰分、高发热量的优质无烟煤，2017年一季度实现毛利5亿元，盈利能力强；电解铝业务受制于较高的省内过网费，电解铝完全成本高于行业平均水平，一季度出现亏损，公司根据自备电能力充分控制开工产能，实现效益最大化。 ■充分受益于电解铝供改及冬季环保限产。一是公司产能完全合规，无需被迫关停，且存在闲臵的电解铝指标，具备一定交易价值；二是公司河南厂区位于永城，不属于“26+2”冬季环保限产城市，生产经营无关停之忧。 ■电解铝供改有望冲击铝供需平衡表，坚定看涨铝价。6月30日前是清理违规产能地方核查的大限，在此之前东方希望、宏桥均作出关停产能姿态，可见之前低于预期的政策落实已出现微妙拐点。考虑到9月15日、10月15日分别是专项抽查、督促整改的截止日期，供改政策贯彻落实势在必行，再加上越接近三季度末，高企的铝库存也面临去化，冬季补库和2+26采暖季环保限产也将来临，铝供给收缩确定性较强，坚定看涨铝价。 ■投资建议：“买入-A”投资评级，6个月目标价12.87元。我们预计公司2017年-2019年公司EPS分别为0.86元、0.95年和1.06元。考虑到公司主营规模及潜在利润弹性主要依赖电解铝业务，应当享受二级市场电解铝板块估值，给予公司“买入-A”评级，6个月目标价12.87元，相当于2017年15倍的动态市盈率。 ■风险提示：电解铝供改不及预期；煤炭价格大幅下跌；下游需求疲软。 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营收入 17,558.2 16,902.3 19,458.2 19,510.4 19,969.4 净利润 -1,672.7 342.1 1,630.3 1,809.6 2,015.7 每股收益(元) -0.88 0.18 0.86 0.95 1.06 每股净资产(元) 2.77 2.98 3.84 4.79 5.85 盈利和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 市盈率(倍) -8.3 40.5 8.5 7.7 6.9 市净率(倍) 2.6 2.4 1.9 1.5 1.2 净利润率 -9.5% 2.0% 8.4% 9.3% 10.1% 净资产收益率 -21.4% -13.4% 17.1% 16.0% 15.2% 股息收益率 0.0% 0.3% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC -1.3% 5.6% 8.3% 10.7% 12.3% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Tabl e_Title 2017年07月02日 神火股份（000933.SZ） Tabl e_Bas eI nfo 公司快报 证券研究报告 无烟煤 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 12.87元 股价（2017-06-30） 7.29元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 13,854.65 流通市值（百万元） 13,854.05 总股本（百万股） 1,900.50 流通股本（百万股） 1,900.42 12个月价格区间 4.56/7.71元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 8.95 10.34 63.5 绝对收益 15.94 5.87 59.79 齐丁 分析师 SAC执业证书编号：S1450513090001 qiding@essence.com.cn 010-83321063 衡昆 分析师 SAC执业证书编号：S1450511020004 hengkun@essence.com.cn 010-83321058 蔡宇杰 分析师 SAC执业证书编号：S1450517050004 caiyj@essence.com.cn 010-83321070 张欣星 报告联系人 zhangxx1@essence.com.cn Tab le_Report 相关报告 神火股份：价值严重低估的高弹性公司/齐丁 2016-07-02 -11%-1%9%19%29%39%49%2016-072016-112017-03神火股份 综合 深证综指 2 公司快报/神火股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 17,558.2 16,902.3 19,458.2 19,510.4 19,969.4 成长性 减:营业成本 16,334.5 13,106.5 15,525.5 15,637.9 16,093.5 营业收入增长率 -26.7% -3.7% 15.1% 0.3% 2.4% 营业税费 116.1 309.7 101.2 101.5 103.8 营业利润增长率 547.0% -64.1% -411.5% 11.5% 11.9% 销售费用 563.1 506.9 208.2 208.8 213.7 净利润增长率 356.4% -120.5% 376.5% 11.0% 11.4% 管理费用 618.2 738.6 467.0 468.2 479.3 EBITDA增长率 -59.4% 133.8% 96.8% -2.1% -0.3% 财务费用 1,541.1 1,718.1 1,279.2 939.3 650.9 EBIT增长率 -126.1% -440.3% 217.4% -3.0% -0.4% 资产减值损失 204.5 2,043.4 10.0 50.0 50.0 NOPLAT增长率 -115.6% -647.0% 41.5% -3.0% -0.4% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 29.7% -4.8% -24.7% -12.8% -15.9% 投资和汇兑收益 -31.7 857.2 200.0 201.0 202.0 净资产增长率 -17.4% -11.1% 20.7% 19.0% 17.9% 营业利润 -1,850.9 -663.7 2,067.1 2,305.8 2,580.3 加:营业外净收支 92.8 54.4 40.0 40.0 40.0 利润率 利润总额 -1,758.1 -609.3 2,107.1 2,345.8 2,620.3 毛利率 7.0% 22.5% 20.2% 19.8% 19.4% 减:所得税 81.4 415.4 526.8 586.2 654.6 营业利润率 -10.5% -3.9% 10.6% 11.8% 12.9% 净利润 -1,672.7 342.1 1,630.3 1,809.6 2,015.7 净利润率 -9.5% 2.0% 8.4% 9.3% 10.1% EBITDA/营业收入 5.9% 14.3% 24.5% 23.9% 23.3% 资产负债表 EBIT/营业收入 -1.8% 6.2% 17.2% 16.6% 16.2% 2015 2016 2017E 2018E 2019E 运营效率 货币资金 6,031.2 7,973.1 10,063.5 8,730.4 8,828.3 固定资产周转天数 427 453 372 354 327 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 -114 -44 -38 -41 -40 应收帐款 891.7 1,361.3 2,282.3 2,285.1 2,310.4 流动资产周转天数 310 327 306 302 285 应收票据 868.8 966.6 1,167.5 1,170.6 1,198.2 应收帐款周转天数 21 24 34 42 41 预付帐款 1,609.6 503.8 1,167.5 1,170.6 1,198.2 存货周转天数 90 94 64 43 43 存货 4,250.5 4,570.2 2,328.8 2,345.7 2,414.0 总资产周转天数 1,041 1,088 964 946 895 其他流动资产 975.5 707.4 0.0 0.0 0.0 投资资本周转天数 574 658 488 392 328 可供出售金融资产 103.7 105.6 104.3 104.6 104.9 持有至到期投资 - - 105.6 105.6 105.6 投资回报率 长期股权投资 800.1 2,913.1 2,934.9 2,934.9 2,934.9 ROE -21.4% -13.4% 17.1% 16.0% 15.2% 投资性房地产 32.7 31.3 31.0 31.0 31.0 ROA -3.6% -2.0% 3.0% 3.5% 4.0% 固定资产 22,080.9 20,468.8 19,713.6 18,668.7 17,615.7 ROIC -1.3% 5.6% 8.3% 10.7% 12.3% 在建工程 6,435.4 4,792.4 4,887.4 4,887.4 4,887.4 费用率 无形资产 5,295.5 5,007.6 5,290.7 5,247.9 5,205.0 销售费用率 3.2% 3.0% 1.1% 1.1% 1.1% 其他非流动资产 管理费用率 3.5% 4.4% 2.4% 2.4% 2.4% 资产总额 50,437.5 51,761.5 52,446.9 50,053.2 49,205.4 财务费用率 8.8% 10.2% 6.6% 4.8% 3.3% 短期债务 17,238.2 20,670.9 15,000.0 10,000.0 5,000.0 三费/营业收入 15.5% 17.5% 10.0% 8.3% 6.7% 应付帐款 4,945.7 4,567.2 3,552.6 3,563.8 3,609.3 偿债能力 应付票据 2,796.9 1,636.6 3,105.1 3,127.6 3,218.7 资产负债率 82.9% 85.2% 79.7% 73.4% 66.4% 其他流动负债 负债权益比 485.9% 576.3% 393.6% 276.4% 197.3% 长期借款 7,079.3 6,201.0 5,594.5 5,594.5 5,594.5 流动比率 0.46 0.47 0.63 0.74 0.97 其他非流动负债 速动比率 0.33 0.34 0.54 0.63 0.83 负债总额 41,829.0 44,108.2 36,350.3 30,388.2 25,561.6 利息保障倍数 -0.20 0.61 2.62 3.45 4.96 少数股东权