财通证券：宏观点评：信用弱扩张将是合理的常态

证券研究报告 核心观点 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com ❖事件：2026年7月15日，央行发布6月金融数据并举行发布会介绍2026年上半年货币政策执行和金融统计数据情况。 分析师任思雨SAC证书编号：S0160525090006rensy@ctsec.com 信用弱扩张将是合理的常态。国新办发布会上央行释放了以下几个信号：一是综合看待实体融资环境。单一的贷款指标已经不能完整反映实体经济获得的融资状况，更多关注利率、融资结构等全面反映社会融资条件的指标。意味着央行对于信贷增速下滑的常态状态容忍度较高，引导市场降低对数量型中介目标的关注度，不要根据数量型工具来判断货币政策。二是人民币汇率预计继续双向波动。对于人民币汇率，未来主要经济体货币政策走向有一定的不确定性，即使货币政策立场转向，预计调整幅度也会相对温和，因此人民币汇率预计继续保持双向波动的状态。三是进一步强调结构性工具释放流动性。 相关报告 1.《AI涨价支撑出口》2026-07-142.《“十五五”扩内需，下一程战略支点何在？》2026-07-133.《结汇如何影响流动性》2026-07-12 信贷小月仍弱于季节性。人民币贷款依然依赖票据冲量。作为传统信贷小月，市场对于6月信贷走弱已有预期，但规模上来看仍弱于季节性。6月社融同比支撑项主要来自于企业债券、股票融资、未贴现银行承兑汇票、委托贷款、外币贷款，而拖累项主要来自于人民币贷款和政府债券。支撑项和拖累型的结构与5月如出一辙。企业贷款端仅票据融资同比多增对冲信贷疲软。从半年维度来看，企业贷款上半年同比少增4400亿元；而居民贷款同比多减15368亿元，居民端的贷款需求不足尤为突出。 供给与需求背离程度减轻。6月的M1同比下降1.5个百分点至4.0%，同比的大幅下降更多来自于基数影响。6月M2同比下降0.6个百分点至8.0%，货币供应端与货币需求端背离程度减轻。 ❖存款端变化更多是季节性原因。存款端，仅有非金融企业存款同比多增。我们认为存款的结构变化可能更多来自于季节性：①半年度揽储考核下银行做大一般性存款、压缩非银同业存款，减少非银在银行账面的沉淀资金，非银存款季节性减少。②而半年度考核下，银行集中投放一些贷款，形成账面企业存款、居民存款的脉冲式抬升。③财政资金的集中性拨付。 ❖风险提示：实体需求复苏不及预期；资本市场波动及政策效果不及预期；外部扰动风险。 内容目录 1综合看待实体融资环境...............................................................................................................................32信贷小月仍弱于季节性...............................................................................................................................43供给与需求背离程度减轻...........................................................................................................................74风险提示.......................................................................................................................................................8 图表目录 图1:企业端贷款和债券合计规模较为符合季节性.....................................................................................3图2: 6月新增社融规模处于近年较低水平...................................................................................................4图3:政府债券规模低于去年.........................................................................................................................5图4: 6月票据融资规模处于近年同期较高水平...........................................................................................6图5:上半年来看，居民贷款需求收缩尤为明显.........................................................................................6图6: M1的环比规模相对符合季节性...........................................................................................................7图7:社融存量同比与M2同比间的差值在缩小.........................................................................................7图8:非银存款季节性下降.............................................................................................................................8 2026年7月15日，央行发布6月金融数据并举行发布会介绍2026年上半年货币政策执行和金融统计数据情况。 6月社融新增33645亿元，同比少增8606亿元；社融存量同比增长7.4%，较前值下降0.3个百分点；M2同比8.0%，较前值下降0.6个百分点；M1同比4.0%，较前值下降1.5个百分点。 1综合看待实体融资环境 相比于结构变化不大的6月金融数据，市场更多聚焦本次的国新办发布会。发布会上央行释放了以下几个信号： 一是综合看待实体融资环境，注重贷款质效的提升。 今年以来，信贷的降速尤为突出。央行在发布会上明确回应了市场对于这一问题的关切。 在发布会上，央行货币政策司司长谢光启表示“现在单一的贷款指标已经不能完整反映实体经济获得的融资状况”，建议“将贷款和债券加总起来一起观察”，并“更多关注利率、融资结构等全面反映社会融资条件的指标”。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：亿元 如果将2022年至今年的企业贷款与企业债券规模合并来看，实际今年企业端的资金需求规模较为符合季节性，并没有出现大幅下滑。 此外，央行还提到“新兴领域贷款要先填补上传统领域下降的部分，才能在贷款总量上表现出净增”。这意味着在经济转型期，贷款规模的增长要让位于新兴产业的发展，未来央行对于信贷增速下滑的常态状态容忍度较高。 而强调关注利率则意味着央行引导市场降低对数量型中介目标的关注度，不要根据数量型工具来判断货币政策。 此外，也提到地方政府隐性债务化解、中小金融机构的化险等会对贷款产生一部分影响。 对于今年货币供给端出现的一些变化，例如存款活化等情况，则强调随着企业和居民支付习惯的变迁、居民“去杠杆”的推进，现金需求会有所变化。 二是人民币汇率预计继续双向波动。 对于未来人民币汇率，副行长邹澜表示“全球通胀形势和主要经济体货币政策走向有一定的不确定性”，但随着油价回落，“美欧等经济体即使货币政策立场转向，预计调整幅度也会相对温和”、“影响人民币汇率的因素较为多元，推动升值和贬值的因素都有”，因此未来人民币汇率预计继续保持双向波动的状态。 三是进一步强调结构性工具释放流动性。 对于结构性货币政策工具，货币政策司谢光启司长表示“结构性货币政策工具已经覆盖了金融‘五篇大文章’的五个领域”，加力支持经济的重点领域、薄弱环节，着重配合经济转型期总部署。 总体来看，央行本次新闻发布会更多是对于自今年3月以来社融结构变化的一次及时回应，对于市场关切的信贷需求弱、人民币汇率、结构性货币政策工具等方面做出了详细解释，强调了经济转型期的社融规模结构的自然变化，意在稳定资本市场的预期。 2信贷小月仍弱于季节性 6月新增社融33645亿元，同比少增8606亿元，社融存量同比7.4%，均弱于wind一致预期，说明6月即便作为信贷小月，金融数据表现仍弱于预期。 其中社融同比支撑项主要来自于企业债券、股票融资、未贴现银行承兑汇票、委托贷款、外币贷款，而拖累项主要来自于人民币贷款和政府债券。支撑项和拖累型的结构与5月如出一辙。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：亿元 6月直接融资两项的同比依然对社融提供了支撑，其中企业债券新增4012亿元，同比多增1590亿元。股票融资新增628亿元，同比多增425亿元。 而非标中，信托贷款对新增社融形成拖累，其余两项支撑。其中信托贷款减少503亿元，同比多减1319亿元，委托贷款新增243亿元，同比多增643亿元，未贴现银行承兑汇票减少1084亿元，同比少减816亿元。 6月政府债券新增7683亿元，同比少增5825亿元。6月政府债券的发行节奏依然慢于去年。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：亿元。 人民币贷款依然依赖票据冲量。作为传统信贷小月，市场对于6月信贷走弱已有预期，但规模上来看仍弱于季节性。 6月企业贷款新增15000亿元，同比少增2700亿元，其中票据融资新增1144亿元，同比多增5253亿元对冲信贷疲软。而企业端短期贷款、中长期贷款分别新增8200亿元、5600亿元，分别同比少增3400亿元、4500亿元。企业的短贷、中长贷的同比少增规模较5月扩大，企业的贷款需求稳定仍需时间。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：亿元 而居民贷款依然维持同比少增。6月居民贷款新增2646亿元，同比少增3330亿元。其中短贷新增1061亿元，同比少增1560亿元，中长贷新增1584亿元，同比少增1769亿元。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：亿元 需要注意的是，从半年维度来看，企业贷款上半年新增11.13万亿元、同比少增4400亿元；而居民贷款减少3668亿元、同比多减15368亿元，居民端的贷款需求不足尤为突出。 较为意外的是外币贷款的表现，今年上半年外币贷款新增1608亿元、同比多增2247亿元。尽管规模较少，但依然是社融的新增长点。我们理解这也与上半年央行、外管局推出多项跨境宏观审慎调节工具相关。 3供给与需求背离程度减轻 6月的M1同比下降1.5个百分点至4.0%，尽管环比规模处于近年同期最高水平，但较为符合季节性，而去年M1同比由5月的2.3%上升2.3个百分点至4.6%，所以我们理解今年6月M1同比的大幅下降更多来自于基数影响。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：亿元。 6月M2同比下降0.6个百分点至8.0%。6月数据显示货币供应端与货币需求端背离程度减轻。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：% 而存款端，仅有非金融企业存款同比多增。其中非金融企业存款新增19400亿元，同比多增1627亿元，而非银存款减少9900亿元、同比多减4700亿元，财政存款减少9385亿元、同比多减1185亿元，居民存款新增1950