宏观深度报告：繁花落去，中国房地产的调控已过二十个年头，但越调越涨，稳已难以拴住脱缰房价回归理性将是新常态

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 繁花落去，房价回归理性将是新常态 宏观深度报告 2018年12月02日 上证综指-沪深300走势图 % 1M 3M 12M 上证指数 -3.30 -5.03 -21.99 沪深300 -3.57 -4.85 -20.65 胡文艳 分析师 执业证书编号：S0530518070001 huwy@cfzq.com 010-68086480 伍超明 研究助理 wucm@cfzq.com 010-68084180 相关报告 1 《宏观报告：社融增长放缓，“宽信用”支持力度有望加大-——2018年10月货币数据点评》 2018-11-19 2 《宏观报告：政策效果有所显现 四季度经济或缓中趋稳-——2018年10月宏观数据点评》 2018-11-19 3 《宏观报告：2018年10月CPI和PPI数据的点评：通胀上行压力趋弱，PPI将继续回落》 2018-11-14 4 《宏观报告：2018年10月外贸数据点评避免贸易战提高税率，企业提前贸易致进出口超预期》 2018-11-12 5 《宏观报告：2018年10月外汇储备数据点评：美元指数上涨导致汇率折算减少，是外储下降主因》 2018-11-09 投资要点  中国房地产的调控已过二十个年头，但越调越涨，稳已难以拴住脱缰的房价。相反，高房价滋生投机，房地产供给过剩日趋严峻；房子渐渐掏空了居民的腰包，大家可用于其他消费收入已十分有限；同时金融资源加快向房地产集聚，无效投资占比高至4成，经济活动无形中被地产“绑架”，金融风险明显提升。站在中国经济增长由高速增长进入高质量发展的关键时点，重新审视房地产之殇与经济发展之新机。我们认为房地产对于经济的拉动效应明显减弱，房地产对消费和制造业投资的影响，逐渐由财富效应和拉动效应占主导向挤占效应占主导转变，经济对房价的回落已具备一定的容忍空间，房价的理性回归将是经济新常态的应有之义。  房地产调控与“脱缰”的房价并行。1998年房改以来，中国房地产市场共经历了六轮调控，包括1998-2002、2008-2009、2014-2016年的三轮刺激房地产阶段和2002-2007、2010-2013、2016年9月至今的三轮稳房价阶段。但国内住宅商品房销售均价与销售面积整体上维持上涨态势，而导致房价“越调越涨”困境的主要原因：一是我国房地产只有刺激和稳定两个方向，这无形中给了市场一个房价不会大幅下跌的预期；二是一直以来，房地产投资亦是经济稳增长的重要工具，M2激增推动了房价的上涨。  高房价和房地产市场过度发展的负面效应已严重制约中国经济破局。第一，高房价刺激投资需求，房地产市场供给已逐渐趋于过剩。2017年，中国城镇人均居住面积为31.9平方米，处于全球较高水平；国内城镇居民户均套数处于0.88-1.23区间，已逐渐步入存量房产时代；且未来5年国内仍将新增1.5亿人以上的城镇住房面积，高于新增城镇人口需求，或将进一步加剧房地产供给过剩。 第二，房地产对消费的挤占日益突出，居民对高房价已消化不良。房地产相关税费高企导致居民收入远低于财政收入，同时购房支出占居民收入结余比重已逾80%，高房价已导致一线城市消费增速明显低于二线和其他城市。 第三，金融资源加快向房地产集聚，导致了实体投资低效金融风险加剧。2017年，固定资产投资与资本形成的差额占固定资产投资的比重已高达43.8%，表明近四成的投资已无法带来GDP增长，而其中的原因是资金沉淀于土地；同时房企资产负债率逼近80%，房地产相关贷款占比近三成，从国际经验来看，中国的金融风险因此而明显提升。  经济对房价回落已具备一定容忍空间，房价回归理性是新常态。房地产对消费和制造业投资的影响，正经历由财富效应和拉动效应占主导向挤占效应占主导转变，2015年之后国内房地产投资对于制造业投资更多地体现为挤占而非拉动，国内消费增速亦不再跟随房地产投资的反弹而回升。同时中国在应对房价回落或带来的债务违约风险方面具备天然的优势，债务结构的调整将有利于金融风险化解。  风险提示：经济大幅下行，海外金融市场波动加大 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%2017-122018-042018-08上证指数沪深300宏观深度 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告 内容目录 1 “越调越涨”，稳已难以拴住脱缰的房价 .................................................................. 4 2 高房价刺激投资需求，房地产市场供给渐趋于过剩................................................... 6 2.1 中国人均居住面积为33.7平方米，处于全球靠前水平............................................................. 6 2.2 国内城镇居民户均套数处于0.88-1.23区间，步入存量房产时代 .......................................... 8 2.3 国内投资需求激增，住房空置率已高企 ........................................................................................ 9 2.4 未来5年中国仍将新增1.5亿人以上的城镇住房面积，或加剧供给过剩 ......................... 10 3 房地产对消费的挤占日益突出，居民对高房价已消化不良 ...................................... 10 3.1 证据一：消费的核心决定因素是收入，房地产相关税费高企挤占了居民收入 ............... 10 3.2 证据二：购房支出占居民收入结余比重已逾80%，居民可用于其他消费的收入已十分有限................................................................................................................................................................. 12 3.3 证据三：一线城市居民收入增速排名靠前，但高房价致其消费增速低于二线和其他城市.......................................................................................................................................................................... 13 4 金融资源加快向房地产集聚，导致实体投资低效金融风险加剧 ............................... 15 4.1 固定资产投资与资本形成总额剪刀差持续扩大，无效投资占比已逾四成 ........................ 15 4.2 信贷资源加快集聚于楼市，房企资产负债率逼近80% ........................................................... 16 4.3 国内经济被地产“绑架”概率偏高，国际经验显示中国金融风险在提升 ............................. 18 5 经济对房价回落已具备一定容忍空间，房价回归理性是经济新常态的应有之义 ...... 19 5.1 房地产对消费与制造业的挤占效应已替代拉动效应占据主导，楼市对GDP的边际拉动效果明显减弱 ............................................................................................................................................... 20 5.2 中国在债务处置上具备天然的优势，债务结构的调整将利于金融风险化解.................... 21 图表目录 图1：历次房地产调控基准利率和存准率的变化(%) ..................................................... 5 图2：历次房地产调控房贷利率的变化(%) ................................................................... 5 图3：国内住宅商品房的销售面积和均价 ..................................................................... 5 图4：房地产开发投资与GDP增速对比（%） ............................................................. 5 图5：房地产与基建投资增速此长彼消（%） ............................................................... 6 图6：国内的M2激增.................................................................................................. 6 图7：中国常住人口变化情况（万人）......................................................................... 8 图8：国内人均住房面积不断提高（平方米） .............................................................. 8 图9：美国和香港房屋空置率（%） ............................................................................. 9 图10：城镇住宅房屋竣工面积与新增城镇常住人口 ..................................................... 9 图11：国内住宅房屋施工面积超50亿平方米 ............................................................ 10 图12：城镇化步伐已大幅放缓 ................................................................................... 10 图13：消费的增长主要取决于居民收入提高 ...............................................................11 图14：财政收入增速长期高于居民收入和GD