固收专题报告：信用监管边际收紧，如何看待当下城投策略？

核心观点

• 十年化债进入收尾阶段，监管边际收紧，核心关注点为严控新增、虚假化债、转型不实等问题，市场主要关注债券发行期限和评级调整。
• 城投基本面边际改善，但有息债务增速下行、债务结构优化、付息规模和综合融资成本下降，存量债务规模真实下降仍面临困境，行业延续“以时间换空间”的腾挪思路。
• 市场关注短期债券占比较高导致滚续压力大的区域，以及受评级调整影响的主体及区域，尤其是评级下调主体。
• 城投市场化转型开始被定价，但广泛定价尚未开始且存在阻碍，部分逻辑清晰的优质头部平台长久期债券已实现利差收窄，如合肥产投。

关键数据

• 2025年城投有息债务增速4.29%，同比下降8.77pct。
• 银行贷款占比由2022年的64%提升至69%，非标占比由2022年的10%下降至7%。
• 2025年城投付息规模为3万亿元，综合融资成本为4.27%，较2022年下降78bp。
• 2025年城投有息债务中短债占比为26.55%，较2022年环比增长2.78pct。
• 2025年城投平台利润总额负增长12.52%。
• 2026年以来共有13家城投主体被下调评级或展望，涉及山东、陕西、云南、贵州、河南、广西、湖北等弱资质尾部区域。
• 2026年以来受终止评级影响的城投主体总计179家，主要分布在浙江、江苏、山东、四川、广东、湖北、贵州等省份。

研究结论

• 继续猛拉板块久期的胜率和赔率空间一般，建议珍惜0-2Y稀缺资源，对2-3Y可依据过往分析框架先进行参与，3Y以上不建议过度下沉，或关注产业投资逻辑比较好的主体。
• 如评级调整、发行期限方面的关注逐渐降温，则可以考虑再度扩大4-5Y城投债参与的范围。
• 同时需重点观测2年期以上中长期债券的发行落地情况，防范部分区域债券市场步入持续净偿还的压力区间。
• 长期来看城投依然具备地方治理载体的特殊属性，即便进行市场化转型，其与区域经济、财政体系也存在错综复杂的关系。