固收专题报告：信用监管边际收紧，如何看待当下城投策略？
证券研究报告 固收专题报告/2026.07.15 核心观点 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com ❖十年化债进入收尾阶段，近期监管边际收紧，核心还是控新增与关注化债成色。化债以来，城投基本面边际改善，但存量债务规模真实下降仍面临困境，行业依旧延续“以时间换空间”的腾挪思路，对于城投转型后的新型估值定价逻辑也尚不明朗。站在当前位置，我们认为继续猛拉板块久期的胜率和赔率空间一般，建议珍惜0-2Y稀缺资源，对2-3Y可依据过往分析框架先进行参与，3Y以上则可以回归相对谨慎或是关注产业投资逻辑比较好的主体。如评级调整、发行期限方面的关注逐渐降温，则可以考虑再度扩大4-5Y城投债参与的范围。 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 分析师李飞丹SAC证书编号：S0160526070001lifd@ctsec.com ❖当前市场的四个关注点 相关报告 1.《量化日报| 5年国债信号下行至震荡区间》2026-07-152.《利率|下半年利率债供给怎么看？》2026-07-143.《量化日报|焦煤信号转弱》2026-07-14 十年化债尾声将近，政策端在关心什么？监管边际收紧，近期各类政策着眼于严控新增、虚假化债、转型不实等问题，其中市场主要关注债券发行期限和评级调整的问题。 市场需要关注哪些区域及主体？影响如何？一是短期债券占比较高从而导致主体债券滚续压力较大的主体区域，二是受到评级调整影响的主体及区域，尤其是下调。这类主体的一二级波动在所难免，但跨区域风险扩散相对可控。 城投当前信用状态到底如何？事实上化债以来，城投基本面有边际改善，主要是有息债务增速下行、债务结构优化、付息规模和综合融资成本下降，但存量债务规模真实下降仍面临困境，行业依旧延续“以时间换空间”的腾挪思路。当前地方财政持续紧平衡，非标、商票逾期舆情区域分化明显。 市场化转型开始被定价了吗？我们认为可以沿着转型路径寻找确定性相对较高的逻辑，即探索城投的新型估值定价逻辑。针对产业投资这条路径，我们认为广泛的定价尚未开始且的确存在较大阻碍，但部分逻辑清晰的优质头部平台长久期债券已实现利差收窄，如合肥产投等。 ❖当下城投债如何参与？ 站在当前位置，我们认为继续猛拉板块久期的胜率和赔率空间一般，建议珍惜0-2Y稀缺资源，对2-3Y可依据过往分析框架先进行参与，3Y以上不建议过度下沉，或是关注产业投资逻辑比较好的主体。如评级调整、发行期限方面的关注逐渐降温，则可以考虑再度扩大4-5Y城投债参与的范围。 同时也需重点观测2年期以上中长期债券的发行落地情况，防范部分区域债券市场步入持续净偿还的压力区间。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济超预期，信用风险事件发展超预期 内容目录 1当前市场的四个关注点...............................................................................................................................41.1十年化债尾声将近，政策端在关心什么？............................................................................................41.2市场需要关注哪些区域及主体？影响如何？........................................................................................51.3城投当前信用状态到底如何？化债是否带来了城投基本面的改善？................................................91.4市场化转型开始被定价了吗？..............................................................................................................132当下城投债如何参与？.............................................................................................................................163附：上半年城投债交易主线回顾.............................................................................................................173.1供给偏紧，需求旺盛，“资产荒”行情继续演绎..................................................................................173.2城投债回报可观，其中中高等级拉久期兼顾可行性和收益水平......................................................184风险提示.....................................................................................................................................................20 图表目录 图1:政策面影响事件时间轴........................................................................................................................5图2:各省短债占比........................................................................................................................................5图3:城投平台有息债务规模及增速............................................................................................................9图4: 2025年银行贷款占比接近70%...........................................................................................................9图5:城投付息规模走势..............................................................................................................................10图6:有息债务平均成本明显下滑..............................................................................................................10图7:传统基建业务和政府往来业务形成的资产在总资产中的占比仍然较高......................................10图8:有息债务结构中短期债务占比..........................................................................................................11图9:城投平台利润仍为负增长..................................................................................................................11图10:城投平台经营活动现金流仍无法完全覆盖利息............................................................................11图11: 2026年以来城投非标舆情.................................................................................................................12图12:截至2026-05仍有商票舆情的城投主体分省分布.........................................................................12图13: 2026年城投三类业务规模和同比增速............................................................................................14图14: 2026年城投投资收益和付息规模对比............................................................................................14图15:合肥建投、合肥产投、合肥兴泰股权投资基金投资等新兴业务走势........................................14图16:合肥产投利差走势............................................................................................................................15图17:近年来城投债累计发行规模............................................................................................................17图18:近年来城投债累计净新增规模........................................................................................................17图19:城投债净融资分区域情况................................................................................................................18 图20:城投债平均成交久期走势................................................................................................................19图21:城投债TKN占比和低估值成交占比..............................................................................................19图22:城投债成交分期限情况.........................................................