国债期货热点报告：Q2GDP增速放缓，存量政策将发力

Q2GDP增速放缓，存量政策将发力 国债：震荡2026年7月16日 Q2经济增速降至4.3%，内外、供需之间的分化比较明显。受能源价格高企、政策落地节奏偏慢等多重因素的影响，内需持续偏弱，这也导致了经济增速下降至目标区间之下；海外以科技类商品为代表的需求较强，出口增速持续上升并带动工增走强。物价上涨带动名义GDP增速上升，但通胀也带有结构性、输入性属性，供需缺口扩大背景下内生性涨价动能不足。 6月部分经济指标有所改善：一是能源价格下跌，产业链上游挤压中下游利润的问题有所缓解；二是出口增速进一步上升，带动6月工增同比升至5.3%；三是低基数推升社零同比读数，6月社零同比增1.0%。经济K型分化问题依旧存在，出口、科技等领域景气度较高，但景气度未能充分扩散，国内终端需求依旧偏弱，投资端继续承压，1-6月固定资产投资累计同比降5.7%，比前值低1.6个百分点。 政策有望发力，Q3经济增速应有所回升。Q2经济增速已经低于全年目标增长区间的下沿，政策发力概率较高。考虑到国内尚有较多存量政策未落地，且下半年低基数格局下全年实现目标增速难度不大，预计政府推动存量政策落地概率大于出台增量政策。结合近期各部门政策表述来看，即使有增量政策出台，其也更倾向于兼顾调整经济结构和稳内需。随着政策落地，经济增速有望回升，Q2经济增速应是全年最低点。 ★总结与展望 经济K型分化，债市中长期偏震荡，缺乏趋势性行情。建议关注一些短线、结构性策略。7月中下旬重点关注多TL空T或是TF的曲线做平策略。利差压缩后，随着存量政策逐渐发力，债市调整概率增加，建议关注空头套保策略。 ★风险提示 战争再度升级，海外滞胀。 1、Q2经济走弱，6月部分经济指标有所改善，存量政策将发力 6月经济数据表现分化。具体来看，6月份规模以上工业增加值同比增5.3%，预期增4.76%，前值增4.5%；1-6月固定资产投资累计同比降5.7%，预期降4.95%，前值降4.1%；6月社会消费品零售总额同比增1.0%，预期增0.1%，前值降0.6%。第二季度GDP同比增4.3%，预期增4.48%，前值增5.0%。 Q2经济增速下降，内外、供需之间的分化比较明显。受能源价格高企、政策落地节奏偏慢等多重因素的影响，内需持续偏弱，这也导致了经济增速下降至目标区间之下；海外以科技类商品为代表的需求较强，出口增速持续上升并带动工增走强。物价上涨带动名义GDP增速上升，但通胀也带有结构性、输入性属性，供需缺口扩大背景下内生性涨价动能不足。 6月部分经济指标有所改善：一是能源价格下跌，产业链上游挤压中下游利润的问题有所缓解；二是出口增速进一步上升，工业生产也随之改善；三是社零等部分指标同比读数较低。不过经济K型分化问题依旧存在，出口、科技等领域景气度较高，但景气度未能充分扩散，国内终端需求依旧偏弱。 政策有望发力，Q3经济增速应有所回升。Q2经济增速已经低于全年目标增长区间的下沿，政策发力概率较高。考虑到国内尚有较多存量政策未落地，且下半年低基数格局下全年实现目标增速难度不大，预计政府推动存量政策落地概率大于出台增量政策。结合近期各部门政策表述来看，即使有增量政策出台，其也更倾向于兼顾调整经济结构和稳内需。随着政策落地，经济增速有望回升，Q2经济增速应是全年最低点。不过经济K型分化问题难以得到根治。 1.1出口强劲、科技发展带动工增同比回升 6月份规模以上工业增加值同比增5.3%，预期增4.76%，前值增4.5%；工增环比增速为0.76%，高于前3年同期均值；6月采矿业、制造业和电力、燃气及水的生产和供应业增加值同比增速分别为-2.2%、6.0%和7.4%，分别较前值变动-4.5、+1.6和-0.2个百分点。6月生产增速加快的原因和5月比较类似：一是外需延续偏强，6月出口增速继续超预期上升，出口交货值同比增速上升至14.8%；二是科技行业供需两旺，6月高技术产业增加值增速录得14.1%；三是气候炎热居民制冷负荷上升，电力热力行业生产增速较高；四是能源价格中枢下降，中下游行业的生产增速普遍上升。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 分行业来看：1）受生产安全因素影响，煤炭开采和洗选业生产增速录得-9.4%，前值为3.5%。2）出口链相关行业生产增速普遍继续加快。通用设备、专用设备、电气机械及器材制造业生产增速均较前值上升。3）高技术制造业生产增速仍然较高。计算机、通信和其他电子设备制造业生产增速增15.7%，明显高于工增水平。统计局数据显示，今年上半年以高技术制造业、数字产品制造业为代表的新动能，以两成多的增加值占比贡献了近五成的工业增长，是拉动工业增长的重要引擎。 Q3生产增速有望小幅上升。一是海外终端和高技术产业需求仍将较为旺盛，出口和高技术制造业产业链生产增速仍将较高；二是内需偏弱在一定程度上拖累了Q2的工业生产，但随着政策逐渐发力，投资等指标有望回暖，这也有助于相关行业加快生产；三是近期油价虽有反弹，但中枢难以回到3-4月，高油价对于生产的抑制也会有所下降。 1.2低基数推升社零同比读数，稳消费仍需政策发力 6月社会消费品零售总额同比增1.0%，预期增0.1%，前值降0.6%；社零环比增速为0.38%，高于前3年同期均值。社零增速回升最核心的原因应是去年基数偏低，实际上6月社零两年平均同比增速和上月基本是持平的，居民部门消费动能尚未得到明显改善。一是居民实际收入增速虽略有上升，但收入预期难言明显改善，尤其是财产性收入下降幅度较大，地产收缩拖累消费，权益市场财富效应尚不明显。二是居民部门支出意愿较低，Q2支出意愿为67.5%，低于过去三年同期水平。三是以旧换新等政策的效力逐渐下降。四是旅游淡季，餐饮收入两年平均同比降幅也较大，这也能够和CPI相关分项相互印证。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 结构方面：1）6月商品零售和餐饮收入增速分别为0.9%和1.2%，分别较前值上升1.6和1.8个百分点，但剔除基数分析，餐饮端降幅明显高于商品，近两个月餐饮收入降幅较大。2）网上零售总额增长速度较快。6月网上零售总额增速为26.23%，虽较前值下降，但绝对水平仍比较高。人工智能等数字化应用带动数字、信息服务消费较快增长，新的消费模式正在蓬勃发展。3）地产后周期类商品零售增速普遍下降，这能够和地产市场的表现相对应。4）可选消费品中，通讯零售增速较前值大幅上升，这应是受到电子产品涨价的影响。 从种种迹象来看，后续出台调整经济结构、稳消费政策的概率在上升。6月《求是》文章正视了经济的结构性分化，承认了AI快速发展对就业和收入预期有冲击；央行Q2货币政策委员会例会也提到经济结构分化，新增了“增强货币政策针对性”相关表述；《扩大消费“十五五”规划》确定了2030年社零60万亿的目标，实现目标还需进一步释放消费潜力。需密切关注政策落地时间以及发力路径。 1.3财政发力节奏有待加快，投资端继续承压 1-6月固定资产投资累计同比降5.7%，预期降4.95%，前值降4.1%；民间投资增速为-8.5%，跌幅较前值扩大1.4个百分点。三大行业累计投资增速均在下降。 1-6月制造业投资增速为-1.2%，前值为-0.4%；6月制造业投资增速为-3.2%，前值为-4.2%。虽然制造业投资累计增速仍在下降，单月同比增速跌幅出现收窄。6月金融数据显示，企业中长期贷款同比少增，但存款同比多增，这也显示当前企业主动增加资本开支意愿不足。国内多数行业终端需求较为疲弱，只有出口、科技相关行业的需求相对比较旺盛，前期设备更新政策效力也在边际下降，制造业投资增速继续负增长。分行业来看，景气 度相对较高的计算机、通信和其他电子设备制造业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、专用设备制造业投资增速明显高于制造业整体水平；或受出口景气度较高影响，1-6月纺织行业投资增速录得9.4%，除此之外的多数行业投资增速均偏低。 制造业投资增速拐点将至。一是国内政策即将发力，即使Q3没有增量政策落地，只是存量政策加快使用节奏也能够带动需求边际好转；二是美伊战争虽然时断时续，但双方明显升级事态的概率并不高，能源价格中枢难以持续走高，上游涨价挤压中下游企业利润的问题应有所缓解；三是出口、科技相关行业景气度仍然较高。不过制造业投资的结构性分化问题仍将存在，景气度高的、受政策影响大的行业投资增速改善应较为明显，但产能相对过剩的传统行业投资增速难有明显改观。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 1-6月基建累计投资增速为-2.41%，前值为0.75%；6月基建增速为-10.2%，前值为-10.8%。基建增速同比降幅大于制造业。一方面，政策发力节奏相对偏慢，上半年新增专项债发行进度慢于去年同期，政策性金融工具尚未充分下达；另一方面，进入夏季南方多雨、北方高温干旱，极端天气也影响了施工节奏。分行业来看，1-6月交通运输、仓储和邮政业、电力、热力、燃气及水的生产和供应业以及水利、环境和公共设施管理业累计增速分别为2.6%、-2.7%和-6.5%，分别较前值变动-4.5、-2.6和-2.6个百分点。各基建子行业投资增速普遍下降。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 Q3基建增速有望回升。Q1经济增速超预期，Q2传统动能虽在走弱，但海外-科技需求较强，财政政策发力必要性不高，存量政策资源较为丰富。进入Q3后，存量政策将逐渐发力，除政府债发行节奏将加快、政策性金融工具逐渐落地外，中央也较为关注“六张网”等新增方向，5月末官方宣布了新型电网5万亿投资规划，这将拉动电力热力项目集中开工、相关领域投资增速抬升。 房地产相关指标普遍继续走弱。虽然6月核心城市二手房销售面积尚处于季节性偏高水平，但一线城市二手房价格环比增速较5月小幅下降。1-6月商品房销售面积同比增速跌幅继续扩大，房企资金来源持续承压。新开工、施工、竣工累计增速跌幅均在扩大，1-6月房地产开发投资增速录得-18.0%，较前值下降1.8个百分点。 居民部门仍在修复资产负债表，房地产市场震荡寻底。今年核心城市二手房销售量增价稳，挂牌量也在下降，这种高景气在淡季也有一定的持续性。但核心城市的小阳春具有一定的不可复制性：核心城市刚需本就更强；政策发力也带动了刚需释放；AI等高科技 行业蓬勃发展带来的财富也更多集中在了核心城市。目前居民部门仍在去杠杆、修复资产负债表，且地产端增量政策的想象空间比较有限，这决定了小阳春难以向更多城市扩散。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2、债市缺乏方向，关注曲线做平 经济仍在分化，国债延续震荡。经济K型分化意味着市场利多利空都是存在的，利多影响相对更直接，但国债估值已经较高，央行不降息，国债上涨缺乏想象空间；利空影响相对间接，这就使得国债走弱缺乏足够有效的驱动。K型分化还会持续一段时间，债券市场难以出现趋势性行情。 建议关注一些短线、结构性策略。7月中下旬重点关注曲线做平策略。考虑到市场有效 利空不足，即使是政治局会议也未必有超市场预期的表述，市场环境还是略偏多的，但T和TF价格已经偏高，各个品种之中，仅有TL还有一定做多赔率。7月中下旬是超长期特别国债发行空窗期，机构不会放弃做平曲线的尝试。建议关注多TL空T或TF的策略。多10年现券空T虽有赔率，但胜率似乎不足，布局这一策略的主要收益期是10年现券稳定的票息。随着利差逐渐压缩，债市估值全面倾向偏贵，此时就要非常警惕。历史上8-9月债市调整的概率非常高，一旦有超预期的政策落地，债市就会出现调整。因此也建议逢高逐渐止盈，或是布局空头套保策略。 策略方面： 1）单边策略：建议逢低加仓，谨慎追涨，逢高止盈。2）曲线策略：下半个月重点关注多TL空3T等策略。3）套保策略：建议在T