国债期货周报：逆周期政策或进入发力期，关注政策出台节奏

逆周 期 政 策 或 进 入 发 力 期 ， 关 注 政 策 出 台节 奏 作者：熊睿健联系方式：020-88818020从业资格：F03088018投资咨询资格：Z0019608 2025/4/19 本周观点 目录 国债期货行情政策面跟踪宏观基本面跟踪01020304资金面跟踪 国债期货主力合约走势 上周，30年期国债期货主力合约2506上涨0.14%至119.7，10年期国债期货主力合约2506上涨0.07%至109.03，5年期国债期货2506下跌0.16%至106.23，2年期国债期货2506价格下跌0.2%至102.43。 国债期货成交持仓 成交量方面，上周30年期国债期货日均成交103,309手，较上周下滑42100手，10年期国债期货日均成交93,058手，较上周回升18029手，5年期国债期货日均成交手59,385手，较上周下滑13581手，2年期国债期货日均成交36,840手，较上周下滑13769手。上周成交量显著下滑。 持仓量方面，4月18日，30年国债期货持仓量127,678手持仓，较上周回升8501手。10年期国债期货共有227,012手持仓，较上周回升18211手。5年期国债期货共有持204,231手，较上周回升3267手。2年期国债期货共有持146,461手，较上周回升4220手。各品种明显缩量增仓，或在等待政策催化。 数据来源：Wind广发期货研究所 国债期货期现指标 最新值，TL2506、T2506、TF2506、TS2506基差分别为0.08、-0.12、-0.06、-0.19；IRR分别为2.42%、2.22%、2.23%、2.25%；隐含利差分别为-0.2、-1.67、-3.27、-9.04。 期现策略上可积极参与国债期货各品种的正套策略和基差做阔策略。套保策略上，仍可关注TL\T\TF\TS合约基差低位时期的做空套保建仓机会。 数据来源：Wind广发期货研究所 跨期价差 最新值，TL2506-TL2509、T2506-T2509、TF2506-TF2509、TS2506-TS2509跨期价差分别为-0.1、-0.12、0、-0.26、-0.19。回顾上一轮2503-2506合约跨期价差走势，TL合约跨期价差走势与其他品种明显分化，TL合约跨期价差明显上行，其他品种跨期价差整体呈现下行。究其原因，首先TL合约正套机会较少，空头移仓压力较大，其他品种相反，多头相对主导移仓。其次也一定程度受到市场情绪影响，长端品种上基差较阔，反映套保力量和谨慎情绪占上风，而短端品种基差偏窄，反映在曲线极度平坦的情形下市场对未来短端行情相对乐观，或也一定程度上体现了做陡力量的定价。最后不同品种近远月合约CTD券走势差异和定价也对跨期价差造成了影响。 国债期货跨品种价差 隐含期现利差方面，最新值，10-2Y利差达到22.62BP，较上周下行14.38BP，10-5Y利差达到14.35BP，较上周下行4.27BP，5-2Y利差达到8.27BP，较上周回落10.11BP。期限利差不同程度收窄。 数据来源：Wind广发期货研究所 国债期货跨品种价差 隐含期现利差方面，上周30-10Y利差达到36.97BP，较上周下滑0.47BP，30-5Y利差达到51.32BP，较上周下滑4.47BP，30-2Y利差达到59.59BP，较上周下滑14.85BP。上周临近税期资金面持稳，短端利率下行动力不足，而长端受到宽货币预期影响走势偏强，整体曲线再度走平。 数据来源：Wind广发期货研究所 现券估值 截至4月18日，1Y国债-DR007利差为-26.25BP,较上周下行0.9BP。1年期国债与短端资金利率利差持续为倒挂状态，在资金面中期预期适度宽松的假设下，短端倒挂的现象持续存在。近期资金面持稳，短债利率或进入新均衡位置，1Y国债-DR007利差进入震荡状态。截至4月18日，10Y国债-1Y国债利差为-22BP,较上周下滑3.64BP，曲线有所走平。从10Y-1Y利差来看，利差仍然处于历史极低 位置，在短端利率维持当前水平的假设下，该曲线段偏平坦，长端利率估值相对偏低。近期由于资金面持稳，而宽货币预期难休，上周曲线出现再度走平，等待政策端催化。 数据来源：Wind广发期货研究所 3月PMI延续回升，结构分化 3月PMI方面，制造业PMI为50.5，前值为50.2。3月非制造业PMI为50.8，前值50.4。制造业PMI呈现供需边际回升，并回到荣枯线以上。从分项来看，新订单指数环比回升0.7%至51.8，在所有分项中环比回升幅度最大，新出口订单环比回升0.4%，不过处于荣枯线下，美国对华关税进一步提高，后续外需不确定性再度增强。产成品库存指数环比下滑处于荣枯线下，原材料库存环比回升处荣枯线下，出厂价格环比显著下滑仍在荣枯线下，购进价格环比下滑至荣枯线下，3月PPI或有所降低，显示整体物价修复幅度和向下游传导有限，贸易商补库需求不是很旺盛。 3月PMI延续回升，结构分化 非制造业商务指数为50.8%，较上个月回升0.4%，建筑业方面PMI指数回升0.7%至53.4%，分项中新订单环比回落3.3至43.5%，整体需求不强，业务活动预期回升较快，带动商务活动指数上行。一季度项目相关政府债发行不多，整体建筑业需求偏弱，后续二季度新增专项债发行如果提速，基建需求可能有接续支持。 3月PMI延续回升，结构分化 服务业方面，整体PMI指数环比回升0.3%至50.3%。新订单环比回升1.2%至47.1%，销售价格下滑1个百分点至46.6%。服务业供需均放缓。受春节前集中采买，节后假日效应消退等因素影响，零售、住宿、餐饮等行业商务活动指数明显回落。一季度PMI持续回升，供需均有好转，不过持续性有待二季度验证，4月是验证内需修复成色的关键节点。 3月PMI延续回升，结构分化 从结构来看，政策红利集中的高技术制造业和设备类领域景气度引领，上游原材料行业景气偏弱；消费领域景气度相对偏低。就业情况来看存在较大提升空间。 数据来源：Wind广发期货研究所 3月通胀整体低位徘徊 2025年3月CPI同比-0.1%，PPI同比-2.5%,均超季节性走弱。CPI分项来看，鲜菜鲜果、肉蛋等食品分项同比均有回升，环比有所下滑，非食品分项中服务分项同比有所回升，居住出行分项同比变化不大。PPI分项来看，生产资料和生活资料同比均略回落，原材料工业、采掘工业当月同比回落较多，生活资料来看耐用消费品价格同比回落较多。总体来看通胀水平中枢仍低，回复尚需时日，后续内需扩张政策为重点，其中消费刺激为核心，需要关注投资和消费端的相关刺激政策。 数据来源：Wind广发期货研究所 3金融数据总量好于结构 央行发布的最新金融数据显示，初步统计，2025年一季度社会融资规模增量累计为15.18万亿元，比上年同期多2.37万亿元。3月末，广义货币（M2）余额326.06万亿元，同比增长7%。狭义货币（M1）余额113.49万亿元，同比增长1.6%。流通中货币（M0）余额13.07万亿元，同比增长11.5%。一季度人民币贷款增加9.78万亿元。3月社融总量超预期，主要受到信贷和政府债同比多增拉动，其中信贷主要受到企业短贷同比显著多增拉动，但是3月企业债券融资同比下滑，基本上与短贷的多增形成对冲，推测是3月企业发债融资成本大幅上行，导致企业融资需求转向短期贷款，综合来看企业融资需求尚未明显上升。社融多增主要还是政府债发行提速的支撑，实体融资需求有待提高。 社会消费品零售 3月社零同比5.9%，较前值回升1.9%，显著高于市场预期的4.4%。其中商品零售同比5.9%，餐饮收入同比5.9%，3月多商品消费增速回升。汽车消费增速也较高。 社会消费品零售 从主要零售商品来看，拉动3月消费增速的主要是家用电器音响器材、通讯器材、粮油食品等，汽车、家电、通讯器材等商品主要或是受到以旧换新补贴拉动，政策线索较为明晰，3月化妆品、石油制品消费增速回落较多，建筑装潢材料等受到地产拖累增速较低。 3月出口强于预期 2025年3月出口同比增12.4%，或一方面受到春节错位影响，出口同比在1-3月受到春节假期影响季节性较强，今年春节处于1月底，因此受到抢出口和假期效应影响，1月和3月出口增速较高，2月出口同比较低。整体一季度出口属于中性偏强水平，与外需韧性、转出口和抢出口效应或有一定关系，加征关税的影响尚未体现。进口同比处于季节性中性略偏低水平，内需或有提振空间。 数据来源：Wind广发期货研究所 3月出口强于预期 分国别和地区来看，3月份对主要经济体出口增速普遍回升，其中对印度、非洲、巴西、拉丁美洲等新兴市场出口同比回升居前，可能体现了一定的转出口效应。从各地区出口对总出口拉动来看，东盟各国、非洲、拉丁美洲对中国出口的拉动居前，超过了美国和欧盟。 数据来源：Wind广发期货研究所 3月出口强于预期 分行业来看机电产品对出口拉动居前，其中电子、交运设备出口边际下滑，通用机械设备、灯具、家用电器等增速上升且对总体出口拉动较高。劳动密集型产品，箱包、鞋靴、玩具、家具等出口增速弱于平均，且对出口同比拉动效应较弱。这类商品需求可能对价格变化相对敏感，出口可能在新外贸政策下承压。 数据来源：Wind广发期货研究所 出行、消费跟踪 春节后，电影票房季节性回落。30大中城市商品房4月日均成交19.72万平方米，较3月均值29.11明显提高。 出行、消费跟踪 4月日均零售3.93万台，较3月日均零售6.13万台回落。4月日均批发4.38万台，较3月日均批发7.8万台回落。 出行、消费跟踪 主要城市日均地铁客运量4月7886人次，较3月7943万人次回落，地铁客运与2024年同期接近，处于历史高位。国内执行航班数量，迄今为止4月日均架次12578，较3月日均架次12326回升。 中国出口集装箱运价指数下滑，4月18该指数为1110.94，相较3月底继续回落。 海外经济跟踪 欧元区3月制造业PMI录得48.6，较上月回升；服务业PMI录得51，较上月回升，综合PMI初值录得50.9，较上月略有回升。 2018年贸易战复盘 回顾上一轮贸易战，始于2018年终于2020年，历经四轮加征关税、反制、休战、磋商、达成协议，历时近两年。涉及美对华进口的3700亿美元商品，约占当年中国出口美国商品的67%。对其中2500亿美元商品加征30%关税，对1200亿美元商品加征10%关税。整体上这轮贸易战呈现逐步升级的特点，涉及的商品类别和金额逐轮扩张，前两轮加征关税涉及的商品重点为机电设备和各 类零部件，后两轮关税逐渐过渡到终端消费品，包括家具、纺织鞋帽等。 本轮贸易战进程 2025年开启至今。本轮贸易战与关税博弈自2025年2月揭开序幕，本轮从2月开始加征关税以来加征幅度、涉及商品广度、推进速度都显著超出上一轮。针对所有进口品统一上调关税，且幅度显著超预期。不同于上一轮，2025年贸易政策不再针对部分重点商品加征关税，而是 针对所有对华进口商品加征，幅度和速度也远超上一轮，公布“对等关税”后，美对华有效关税水平=10.7%（2024年）+10%（2月新加）+10%（3月新加）+34%（互惠对等新加）=64.7%。与美国估算的所谓中国对美税率约为67%。而所谓贸易伙伴对美国的“对等关税”，大致等于美国对该国贸易逆差/美国从该国进口额*1/2，也可以理解为某国对美国出口商品“利润率”的一半，即美国通过加征关税收取贸易伙伴利润的一半。 本轮贸易战进程 关税博弈再升级。4月8日-9日贸易冲突再度出现波澜，美国继续对华加征50%关税，中国也迅速对美商品加征对等关税反制。当前关税政策面临多重不确定性，不排除美方反复改变立场，全球资产波动性加剧。本轮贸易冲突短期应无法结束，面对如此激进的关税政策，各国或将进入谈判进程，接下来或上演多轮磋商、公告和反制。