银河固收 2026年固收中期策略多空交织震荡寻机

00:00:01 大家好，欢迎参加银河固收2026年固收中期策略多空交织震荡寻机。目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报声明，本次会议仅面向银河证券专业投资者客户，未经银河证券和演讲嘉宾事先书面许可，不得以任何形式将会议内容和相关信息对外公布、转发，转载、传播、复制，编辑，修改等。银河证券对违反上述要求的行为主体保留追究其法律责任的权利啊， 00:00:38 各位尊敬的投资者，大家下午好，我是银河证券的固收分析师周新阳啊。那今天非常荣幸能够跟大家来分享一下，我们对于呃26年下半年的这样一个固收市场的一个中期策略啊。那我们整体也会结合到一个上半年的市场运行的情况，那包括也会根据到像啊目前的这个宏观经济的情况，像资金面像通胀等等的啊一些各类。 00:01:01 政策的动向来全面地展望到下半年的一些这个市场的整体的走势，包括一些相应的运行逻辑，然后也希望能够给到一些啊相对应的这个投资的思路啊。 00:01:12 那首先我们还是先来回顾一下26年的啊，上半年整体的这个利率市场是一个什么样的表现。那我们其实纵观到今年的这个利率债的行情啊，其实主要也是在像地缘局势的扰动，包括市场的一个资金面出现了一些持续宽松的这样一个状态。以及各类的机构在分批的进场来主导市场的一些啊，这个这个呃走势的情况之下，其实国家收益率曲线还是走出了一些比较典型的牛斗的行情的。那上半年的债券市场，其实整体还是一个震荡走牛的这样一个比较大的趋势。 00:01:44 那我们呃把行情分为三个阶段来看的话，其实今年年初1~2月份，那在央行持续在加大一个流动性的呵护力度，那包括市场的情绪啊有一定的偏暖共同影响之下，其实在国这个10年期国债收益率是出现了震荡下行。它最低是触及到1.79的这样一个位置。但是进入 到3月份之后，我们看到国内的通胀数据加上啊外贸出口等等的这个数据，是出现了超预期的这样一个情况，那也是共同的推升到了啊，这个市场对于经济修复的这样一个这个担忧的呃情绪。那实债的国债收益率也是有一个小幅的上行，上到了1.83的这样一个位置。 00:02:23 那再到4月份到5月份以来，那国内的各项经济数据又出现了呃整体不及市场预期，然后资金面又在维持持续宽松的这样一个状态，以及叠加到交易盘在不断的入场来推动市场的一个行情。那也是再次的实11年期的股价收益率再度的回落，下探到了1.71，包括6月份以来的话，整体还是偏震荡的这样一个表现。那在6月底的话是收到了1.73的这样一个位置，那目前这个位置其实还是已经比较接近， 00:02:51 央行最新划定的，这1.7~1.9的这样一个合理的这个运行区间的下沿了。 00:02:56 那相应的期限利差我们也看到啊，这个到目前为止的话像。呃30年期的减10年期，以及10年期和1年期的期限利差都是走阔的这样一个呃趋势，那也就是说曲线呃牛斗的这样一个特征，到目前为止应然还是有一定的演绎的。 00:03:12 那我们说看完呃这个利率上半年的一个走势上的呃表现，以及相应的一些大面上的驱动要素，我们再来呃看一下目前市场还是相对在关心，包括前两个月一直在驱动市场的这样一个资金链的一个运行的路径啊。呃我们看到今年以来，其实呃银行阶段资金链整体还是一个比较宽的这样一个格局，那更多的在上半年尤其是一季度的话，更多体现在像税期，像春节等等的特殊时间、特殊时点的一些阶段性的扰动。 00:03:44 那第2007的这个经利率表现，我们截止到上周数据来看的话，是收在了1.38左右的这样一个位置，那相较于年初的话也是下了5个BP左右，然后到001的话是有一个呃小幅的上行，呃相较年初上行的12BP收到1.36。 00:03:59 那时间线上我们同样的呃也来划分来看的话， 00:04:03 首先1月份到2月份的这个中旬，那像税期包括像春季大规模曲线的一些影响之下，市场的流动流动性是有一些阶段性的收紧的。那相应的央行在当时是及时地通过像逆回购，像麻辣粉等等的工具在加大投放的力度，那D207是有一个比较平稳的回落到1.32的这样一个表现。那接下来从2月下旬春节过后再到3月中旬，呃节后的一些这个缴税行为再次带来了这动性的扰动。那在第2007是短暂的冲高到了1.55的这样一个位置，随后又再次的快速回落，向这个利率中枢1.43来回归。 00:04:40 那3月份的下旬一直到5月份我。看到整体的这个国内的信贷数据还是持续比较弱的，那同时外外汇账款的改善出现了比较明显的变化，那银行间的流动性变得啊越来越充裕，那整体的这个同业存单利率也都处于历史偏低的这样一个水平。 00:05:00 但是从6月份以来，我们看到其实6月份呃市场比较这个关注的，或者说在主导市场这个短期变化的一个情况，就是资金链出现了边际的收紧，那相应的边际收紧之后，央行的灵活调控会是比较关键的一个呃这个方向啊。那主要我们看到就是上个月末的啊，央行针对性的启动了格林逆回购的这样一个工具。那在6月末最后两天也是累计投放了净投放了3000亿，同时的呃，再把短期的这个利率走廊从70个BP收窄到了现在的50个BP，也是大幅在缓解到啊6月份整体的这个资金收紧的这样一个担忧啊。那再度再度的也是带动到了资金利率的一个脉冲后的回落。 00:05:42 所以因此现在基于现在这个表现以及上半年的资金链整体的一个情况，我们对下半年做出一个呃大致的总体的判断。那我们是觉得市场的一个宽松的大的趋势是呃有可能会继续延续的，但是各类的阶段性的扰动因素，可能会有一些比较明显的可以观察到的增多。那呃整体来讲，资金面出现趋势性收紧的概率还是会呃比较低的。 00:06:07 那支撑到资金面持续宽松的核心逻辑还是比较清晰的，一方面就是国内的内需的这样一个修复力度还是偏弱的，那实体的企业信贷需求持续比较低的这样一个情况之下，其实市场的一个内生流动性的啊供给还是比较充裕的。另外一方面就是今年我们看到就是呃1~4月份的数据来看呢，呃银行代客进结汇的这样一个呃规模，是达到了将近1800亿美元的这 样一个水平，其实已经在接近25年全年的这样一个位置了。那人民币的呃保持的强势其实也在为市场带来了更额外的一些流动。性的补充， 00:06:42 另外就是从呃同业存单的力量来看，我们看到其实虽然说在6月份是出现了一些呃拐点向上的表现，但是呃目前来讲依然还是在全年偏低的这样一个位置，那这也是整个银行间流动性极度充裕的一个目前比较直观的体现。 00:07:00 那当时我们也说不能呃忽视到目前潜在的一些扰动的要素， 00:07:04 那下半年我们我们说包括到像啊这个财政要发力提速，然后政府债专项债包括特别国债的集中发行，可能会有一些阶段性来分流到市场资金的表现。那同时就是如果说后续的通胀数据还是会有一些超预期的，呃走高的情况，或者说PPI依然在持续的走高的话，那也有可能会引发到市场对于呃货币政策的一些边际调整的预期，那进而也可能会造呃造成一些这个资金面的一些短期的波动啊。呃， 00:07:33 所以说我们觉得综合看起来的话，下半年的呃这个这个资金中枢依然还是会维持在一个偏低的位置，不会出现一些趋势性的收紧。那目前央行依然还是没有啊，这个呃公布这个隔夜逆回购的一个操作利率来讲的话，那后续呃我们觉得这方面可能会是要重点跟踪的方向。 00:07:54 一方面就是隔夜逆回购，它的这个操作会不会后续出现再度的重启以及常态化的表现，另外一方面就是操作利率的一个呃公布，会不会出现一些新的市场利率的锚定的水平。那所以我们说央行的这样一个灵活的呵护之下，实体需求目前呃还没有显著改善的这样一个情况下，那整体市场的流动性充裕大环境其实是不会改变的。那我们预计可能后续资金面整体运均衡运行的概率会比较大，但是相较于上半年来讲，资金面的波段的震荡的可能性可能会更加的频繁一些，那就是我们说资金面整体的一个判断，那接下来我们还是聚焦到啊。 00:08:33 这个基本面的数据，我们首先还是先看呃下半年我们依然还是在比较主要啊，这个关注的通胀的数据。那其实今年的目前为止，通胀还是呈现一个比较明显的K型分化的这样一个格局。那简单来讲就是上游的输入性的通胀压力还是比较明显的，那下游还是呈现到一些结构性的通缩的特征，那主要就是受到像海外的地缘冲突啊，然后包括国际的大宗商品价格上涨的一些带动， 00:08:57 那国内的PPI还是在持续的走强的。那我们看到6月份的PPI数据，是继续的同比的上涨到4.1%的这样一个表现，创造了啊新高。但是环比来讲，我们看到近几个月是首次出现了转负到1.3%的这样一个位置， 00:09:13 那反观到CPI I来讲的话，CPI I表现我们看到会疲软的会相对更明显一点。 00:09:19 那6月份的CPI I跟核心CPI的同比都在1%的这样一个位置，始终还是在啊比较温和的这样一个区间，并且相较于上一个月还是有一个小幅的回落的，那我们说造成这种K型分化的核心的原因在于。于啊，这个海外的供给冲击推高了上游原材料的这样一个价格，但是国内的信用扩张节奏整体还是比较慢的。那加上我们说整体的居民部门还是在持续去杠杆的这样一个过程当中，那终端内的啊这个整体的需求还是偏弱的。所以说上游的涨价压力可能还是很难向下游的消费品来啊进行传导，所以目前还是形成了一个上游比较弱，但是啊下游偏冷的这样一个局面。 00:09:59 相应的我们也对比到历史的行情来看啊，其实目前的这个通胀环境和20年到21年的这样一个啊，表现还是比较相似的。那同样都是外部的供应冲击推升到PPI，然后国内的内需不足还是在压制CPI的这样一个表现。所以说这样的一个环境之下呢， 00:10:17 我们也看到过往的一些历史经验，单纯的PPI上行可能还是很难倒逼到啊，货币政策出现一些比较明确的改变的。那目前PPI的这样一个边际上涨的压力，还是呃目前已经观察到一些法律的表现之下，那对于暂时的冲击。我们觉得整体还是啊比较有限的，那这是我们说呃目前通胀的一些表现跟判断，那我们也结合到目前的形势，给到对于下半年或者说对 于全年通胀的一些啊这个测算。 00:10:46 那我们是预计今年CPI的全年中数可能还是会在啊，1.3%的这样一个表现，然后PPI的中枢可能在3.1%，那基准情形之基准情形之下呢，我们呃预测下半年的CPI还是会呈现一个逐步温和回升的走势。那PPI的话更多的可能会在二季度的这个数据冲高之后，会在三四季度观察到一些小幅的回落。 00:11:09 那232到四季度的这个各季度同比的增速可能会啊，这个预计会在3.94.9，然后回落到4.4这样一个位置，那这是我们呃测算下来的一个具体的数据的表现。 00:11:23 那同时我们也提示就是要警惕两类的极端场景的演绎啊。 00:11:27 那第一种就是如果说呃外围，尤其是像中东地缘局势后续依然会持续的在。啊，紧张包括国际油价再次的占到百一百二十美元每桶以上，或者说长期的站稳在比较高的这样一个位置的话，那我们觉得输入性膨胀压力依然还是存在，会有一些扩散的啊风险在的。那四季度CPI我们觉得也不排除会突破到2%的这个可能性，那到时候的话，债市可能就会面临到一些比较明显的啊通胀重定价的这样一个压力。 00:11:55 那第二种的这个场景的话，就是如果说后续国内的内需出现了呃比较明确的超预期的回暖的话，那核心CPI的持续走高有可能也会引发到央行的一些啊态度，或者说包括整体的货币政策的一个边际收紧的一个调整。那这是我们说下半年暂时可能啊，需要重点警惕的一个啊潜在利空的情况，那这是我们说通胀方面的这个表现啊。 00:12:21 那再者呢，我们呃再逐一来这个分析实体经济的各个需求板块的一个层面，那首先我们说消费，那消费我们也结合到各项呃数据来判断的话，我们是。觉得国内的消费在二季度大概率可能会呃就是面临到一个触底的情况，那三四季度有可能会有一些温和的回升表现，那全年的社零增速的话，我们预计会在2.2%左右。呃，那今年我们到目前为止的数据，我们看到其实1~5月份的社零累计同比增长在