棉花（CF）半年度报告：多空交织，危中寻机

棉花（CF） 投资观点：区间震荡 报告日期2026-06-26 半年度报告 ⚫宏观（偏空）：美联储6月维持利率不变，降息预期显著延后，年内或有一次小幅加息试探市场；欧洲央行6月11日加息25个基点；全球紧缩定调压制大宗商品风险偏好。美伊谅解备忘录已签署，地缘风险缓和，原油与能化品种面临下行压力，对棉价成本支撑减弱。美国处于"旧税已停、新税未定"窗口期，7月下旬10%全球临时关税到期，拟以301条款加征10%-12.5%新关税，7月7日听证会后定夺。 分析师：谢威 从业资格证号：F03087820投资咨询证号：Z0019508 ⚫供给（偏多）：26/27年度全球棉花产量预计同比减产，供需由宽松转向紧缩。海外方面，美棉预计减产，近期主产区干旱持续改善，减产空间或有所收窄；印度植棉面积因MSP上调有望增加，但厄尔尼诺导致季风降雨偏少，单产存下滑风险，新作存在减产预期。国内方面，从新作来看，26/27年度新疆植棉面积调减，但种植利润刺激下棉农积极性偏高，实际减产幅度或不及预期；近期新疆大部出现高温天气，局部出现强对流天气，或对单产形成不利影响，但影响总体可控。从进口来看，内外价差扩大叠加滑准税配额增发，棉花及棉纱进口量维持高位；商业库存去化速度放缓，但现货流动性仍偏紧。 ⚫需求（偏多）：26/27年度全球棉花消费预计同比增加。海外方面，美棉25/26年度签约进度达标，越南、巴基斯坦为主要采购国，东南亚及南亚需求韧性较强。国内方面，从纺纱环节来看，纺纱产能扩张支撑棉花刚需，用棉需求同比延续增长，新疆纱厂即期加工利润可观，但内地长期偏差，开机负荷稳中有降；从织布环节来看，成品库存继续累积但处于中性水平，备货需求季节性走弱；从终端消费来看，服装鞋帽零售增速尚可，但纺织品服装出口增速降速。 数据来源：Wind 往期相关报告 1.供需预期趋紧，郑棉企稳回弹202606172.减产预期支撑，政策预期压制202605183.政策与天气主导棉市20260428 ⚫投资建议 区间震荡。 ⚫风险提示 宏观波动，产区天气，下游消费。 1行情回顾 2026年1月至3月上旬，郑棉自2025年10月开启上涨行情后，延续稳步上行态势。该阶段支撑内盘上涨的核心逻辑在于新疆植棉面积调减预期。基于2025年新疆棉产量的高基数，市场预期政策端将驱动2026年新疆植棉面积同比调减，新年度国内棉花供应收缩，紧平衡预期逐步升温，为棉价提供持续上行动力。同时，需求旺季背景下的估值修复也是重要驱动因素，年初郑棉估值相对于下游棉纱处于低位，“金三银四”传统旺季到来，备货需求启动，对郑棉形成新的支撑，使其具备较强的安全边际，吸引多头资金入场。与此同时，年初ICE棉价处于历史相对低位运行，市场情绪偏空。2月6日，07合约最低触及64.69美分/磅，创阶段新低。此后价格随逐步企稳，但反弹依然较为乏力，主要在于缺乏进口配额，使得内外价差持续扩大，进口棉港口库存持续累积。该阶段呈现显著的“内强外弱”格局。 2026年3月上旬至5月上旬，市场对26/27年度国内新作减产、下半年新增产能投放的预期不断强化；与此同时，为平抑国内棉价、收敛内外价差，发改委发放30万吨棉花进口滑准税配额，明确稳价控价导向，导致外盘大涨，内外价差快速收窄，也对内盘形成了较强支撑。3月以来，ICE棉价加速上涨，行情进入主升浪。5月13日，07合约最高触及88.88美分/磅，自2月低点累计涨幅达37%。郑棉本阶段同步加速上涨，5月6日09合约最高触及16955元/吨，创本轮上涨新高。该阶段呈现显著的“外强内弱”格局。 2026年5月上旬至今，内外棉价双双回落调整。郑棉主力09合约6月10日最低触及15590元/吨，较高点回撤约8%。ICE美棉同样见顶回落，进入快速调整阶段。6月10日跌至70.92美分/磅，较高点回撤约20%。抛储预期升温是引发内盘调整的核心因素，随着郑棉攀升至17000元/吨附近，市场对于抛储政策的担忧加剧；需求季节性走弱导致国内去库速度放缓，则是调整的另一个核心因素。外盘方面，得州主产区的季节性降水使得干旱情况持续改善，相当程度上缓解了市场对于美棉减产的担忧。此外，新任美联储主席沃什的偏鹰言论，以及美伊谅解备忘录的签署共同引发的海外宏观风险，同样对内外盘形成冲击。由于美棉相对于郑棉的价格弹性较大，该阶段呈现明显的“内强外弱”格局，内外价差回升至3月初增发配额前的高位水平，市场关于增发配额的预期再度升温。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2国际棉市 2.1全球供需格局趋紧 USDA6月报告显示，全球2026/27年度期末库存环比下调15.4万吨至1548.7万吨，库存消费比同步下调0.62个百分点至58.42%，而全球产量基本维持不变、仅微幅调增1.5万包，消费量也仅小幅波动。库存下调的主要原因是对2025/26年度期末库存的追溯下调，进而传导至新年度期初库存。分国家来看，中国期末库存环比下调13.1万吨，消费量环比上调10.9万吨，但巴基斯坦和孟加拉国消费量下调与其对冲；印度期末库存环比上调13.1万吨，与中国的下调量对冲，进口量环比上调10.9万吨，但巴基斯坦和孟加拉国的进口量下调与其对冲。整体看，本次报告以“库存微调”为主，美棉产量同样未作调整，产量与消费端基本未作方向性调整，全球供需格局呈现小幅趋紧态势。 2.2美国：供需趋紧 26/27年度美棉供需形势预计由宽松向紧缩转变，中长期来看ICE棉价重心有望上移。 新作方面，美棉主产区干旱指数持续回落，4-5月降雨明显改善，若旱情持续缓解，弃耕率或下降，美棉减产空间预计收窄；未来两周美棉主产区天气预报仍然高温少雨，生长关键期7-9月天气尤为重要，重点跟踪该阶段天气情况，短期关注6月底USDA实播面积报告、生长优良率及得州干旱指数变化。 出口方面，25/26年度美棉出口签约及装运整体偏弱。5月中旬以来美棉价格持续走低，但并未大幅提振美棉签约增加，显示需求端弹性不足。美棉主要买家以越南、土耳其、印尼、孟加拉等东南亚及南亚国家为主，中国持续缺席美棉大规模采购，是美棉出口进度偏慢的核心原因，后续中国采购能否放量将成为决定美棉出口能否修复的关键。受地缘冲突影响国际海运费大幅上涨，叠加全球纺织终端需求仍有不确定性，非中国地区美棉采购需求整体保持平稳，暂无明显放量迹象。 政策方面，美联储货币政策方面，6月份美联储维持利率不变，但市场加息预期升温，短期对美棉形成拖累。地缘方面，美伊谅解备忘录已签署，地缘风险有所缓和，原油价格回落对能化品种形成下行压力，对棉类产品支撑弱化；当前美伊冲突对原油贡献的涨幅已经全数回吐，考虑到冲突对欧佩克产能的影响以及霍尔木兹海峡控制权的分化，后期需关注由此带来的原油供需错配的潜在风险，及其对棉花的潜在影响。中美贸易方面，双方经贸磋商持续推进，市场对中美棉花采购协议存在较强预期，成为支撑美棉价格的重要利多因素；但同时美国重启对多国301调查，关税政策仍存不确定性，若后续谈判不及预期，将对美棉需求形成压制。 资金方面，CFTC持仓数据显示，ICE棉花管理基金净多持仓占比处于历史同期相对高位；前期基金净空头趋势出现逆转，资金面从压制盘面转为提供向上支撑，为ICE美棉价格突破式上涨提供了动力。整体来看，美棉短期有所企稳，下半年天气炒作窗口未关闭前，存在上涨可能。 资料来源：USDA、国贸期货研究院 资料来源：USDA、国贸期货研究院 资料来源：USDA、国贸期货研究院 资料来源：USDA、国贸期货研究院 资料来源：USDA、国贸期货研究院 资料来源：USDA、国贸期货研究院 资料来源：USDA、国贸期货研究院 资料来源：USDA、国贸期货研究院 资料来源：USDA、国贸期货研究院 资料来源：USDA、国贸期货研究院 资料来源：USDA、国贸期货研究院 资料来源：USDA、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2.3巴西：产销双旺 产量方面，巴西国家商品供应公司（CONAB）对2025/26年度棉花产量持续上调，最新预估为398万吨，较上一年度减少10万吨，结束此前连续四个年度的增产趋势。值得注意的是，CONAB对减产幅度的预估已从3月报的28万吨收窄至6月报的10万吨，显示实际减产压力或小于前期预期。当前巴西25/26年度棉花收获工作已正式开启，集中收获期通常在7月以后，新棉大量上市将对全球供应形成补充。 出口方面，CONAB数据显示，2025/26年度巴西棉花出口量预计达到323万吨，较上一年度增加20万吨，出口规模稳居全球第一。近年来，其出口量占全球棉花总出口量的比重持续提升，是填补全球棉花供给缺口、影响国际棉价定价与贸易流向的核心主体。25/26年度巴西棉花出口呈现“前高后低”的节奏，2025年四季度出口量维持高位，进入2026年后出口节奏有所放缓，主要受南半球新棉未进入集中收割期、前期货源集中发运后短期供给偏紧影响。近期，受新花进入收割期供应预期增加影响，桑托斯港巴西棉对ICE美棉主力合约的基差开始回落。 资料来源：巴西海关、国贸期货研究院 资料来源：巴西海关、国贸期货研究院 2.4印度：产销双旺，关注天气 产量方面，印度棉花协会（CAI）2026年4月供需平衡表显示，2025/26年度印度棉花产量预期568万吨，同比增加37万吨，产量规模稳居全球第二。从新年度种植预期来看，26/27年度印度棉花种植面积有望恢复性增长，因棉花价格上涨以及印度政府上调MSP。从天气风险来看，印度气象局预测2026年西南季风（6-9月）全国降雨量预计降至长期均值的90%，降雨不足概率达60%。当前主产区土壤墒情偏低，存在减产威胁，需密切跟踪季风降雨进展。 进口方面，2025/26年度印度棉花进口量呈现增长态势。CAI2026年4月报告将印度本年度棉花进口预期上调至80万吨，较上一年度增加10万吨，进口规模增幅显著。从进口政策来看，印度自2026年6月1日至2026年10月30日取消棉花进口关税，参照上一次印度取消棉花进口关税后的进口变化，此次关税取消将持续至下一新作棉花上市，或对美金棉产生较大利好。从进口来源来看，巴西、澳大利亚等国对印度的棉花出口量随印度需求增长同步走高，成为印度补充国内棉花供给的重要渠道。 棉花出口方面，CAI2026年4月报告显示，2025/26年度印度棉花出口预期为31万吨，较上一年度持平，整体出口规模保持相对稳定，在全球原棉贸易中占比保持平稳。 库存方面，2025/26年度印度棉花库存大幅累积。CAI2026年4月报告预计期末库存为146万吨，较上一年度增加43万吨，库存水平显著提升。产量增加叠加进口增长，共同推动印度 国内棉花库存累积，库存消费比有所回升。 本土消费方面，CAI2026年4月报告评估2025/26年度印度棉花消费量达575万吨，较上一年度增加41万吨，消费规模稳居全球前列，是驱动全球棉花需求的重要市场。从产业运行来看，印度国内棉花消费整体保持增长态势，纺织产业需求旺盛，消费增速显著高于产量增速，供需缺口依赖进口补充。 资料来源：印度商工部、国贸期货研究院 资料来源：印度商工部、国贸期货研究院 2.5东南亚：出口景气，进口大增 产量方面，越南并非传统棉花主产国，受地理气候条件限制，本土棉花种植规模有限，产量较少，难以满足国内快速扩张的纺织产业需求，主要依赖进口棉花补充原料供给，是东南亚地区典型的棉花净进口国。 进口方面，全球棉花进口需求增量主要集中于越南，该国已成为全球棉花进口的核心增量市场之一。2026年5月份，越南棉花进口量同环比继续增加，处于多年历史高位。从进口来源来看，美国是越南棉花进口的核心来源国，越南是美棉出口的主要签约国之一。 出口方面，东盟以越南为核心，整体呈棉纱净出口格局，核心出口流向为中国、欧美市场。越南凭借劳动力成本优势和纺织产业集群效应，棉纱出口竞争力持续增强，是东南亚