棉花（CF）半年度报告：新旧作矛盾与上下游矛盾交织

棉花（CF）半年度报告分析师：谢威从业资格证号：F03087820投资咨询证号：Z0019508农产品指数与棉花期货价格走势数据来源：Wind往期相关报告1.关税进展一波三折，聚焦国内棉市基本面202506052.棉纺需求淡季，郑棉震荡调整202505223.中美谈判对棉花的影响及USDA供需报告解读2025051410001050110011501200农产品指数 郑棉期货主连 1行情回顾4月初，特朗普政府超预期对全球加征关税，棉纺织品出口承压，需求担忧集中爆发，郑棉主力合约从13500元/吨崩跌至12300元/吨，创近两年新低；美棉同步下探至61美分/磅，市场陷入“关税大战+经济衰退”双重利空。随着关税利空充分计价，叠加中美贸易谈判释放缓和信号，郑棉从12300元/吨反弹至13000元/吨，美棉回升至70美分/磅，随后由于特朗普表态反复，郑棉再次测试前低，美棉则测试65美分/磅支撑位。进入5月，中美日内瓦经贸会谈结果超预期，市场情绪修复，郑棉主力合约从13000元/吨反弹至13500元/吨；6月中美贸易虽有反复，但原油价格大涨提振化纤替代成本，叠加纱厂开机维持高位，郑棉继续突破上行，美棉受天气炒作及中国进口预期支撑，主力合约回升前高70美分/磅。截至6月底，郑棉主力合约收于13700元/吨上方，美棉收于68美分/磅上方，市场在“旧作库存短缺预期+中美关系改善预期”的矛盾中偏强运行。图表1、2025年二季度美棉期货走势 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院USDA发布2025/26年度6月全球棉花供需报告。报告将2025/26年度全球棉花产量下调至2547.2万吨（环比-17.9万吨），主要因美国、中国单产预期下调，其中美国产量预估304.8万吨（环比-10.9万吨），中国产量调减至653.2万吨（环比-21.8万吨），但巴西产量因播种面积增加上调至397.4万吨（环比+27.3万吨）。消费方面，全球消费量预估2563.9万吨（环比-7万吨），中国消费量因关税影响调减至794.7万吨（环比持平），东南亚国家如越南（174.2万吨，环比持平）、孟加拉国（182.9万吨，环比+2.2万吨）消费增量对冲中国减量。从出口来看，巴西2025/26年度出口量上调至311.3万吨（同比+28.3万吨），主因中国采购转移及本国产能释放，其出口增量完全抵消美国出口减量（272.2万吨，同比+21.8万吨）；澳大利亚出口量因天气影响调减至108.9万吨（同比-2.1万吨），但全球出口总量仍微增至975.1万吨（同比+47.4万吨）。进口端，中国2025/26年度进口量预估141.5万吨（同比-21.8万吨），创近五年新低，而巴基斯坦（115.4万吨，同比-10.9万吨）、孟加拉国（182.9万吨，同比+12.2万吨）、越南（174.2万吨，同比+4.4万吨）进口增量合计31万吨，一定程度上覆 2国际棉市2.1全球贸易格局重塑 盖中国减量缺口，东南亚占全球棉花进口份额提升至43.7%（同比+3.2个百分点）。总体而言，本次报告充分反映2025年全球棉纺贸易格局的深度重构，即美国加征关税政策持续主导进口流向，中国因进口成本上升及产业链转移，进口量连续两年同比锐减，而东南亚国家凭借关税豁免及产能扩张，成为美棉进口增量核心（孟加拉国、越南、巴基斯坦合计增量67.9万吨）。与此同时，巴西依托成本优势及中国采购转移，出口量两年间大幅增长，超越美国成为全球最大棉花出口国。这种“中国减量-东南亚增量-巴西出口崛起”的格局，本质是关税政策引发的全球纺织供应链重构，短期内仍将持续影响棉花贸易流向与价格体系。图表3、USDA棉花6月供需报告（2025/26年度）资料来源：Wind、国贸期货研究院 2.2美国：出口结构调整新作单产方面，USDA在2025年6月报告中将2025/26年度美棉单产预估下调至820磅/英亩（环比-12磅），带动总产量预估至304.8万吨（环比-10.9万吨），同比减产3.2%。由于美国部分产棉区持续降雨导致弃种，因此美棉实播面积可能减少。截至6月22日，全美棉花种植进度已完成92%，较去年同期落后1个百分点，较五年均值落后3个百分点，其中得州播种进度91%，较去年同期持平，较近五年平均进度落后3个百分点。全美棉花现蕾率26%，较去年同期落后3个百分点，较近五年平均水平持平，处于近年中等偏慢水平。其中得州现蕾率为26%，较去年同期落后1个百分点，较近五年平均水平领先1个百分点，处于近年偏快水平。全美棉花结铃率5%，较去年同期落后3个百分点，较近五年均值落后1个百分点。其中主产棉区得州结铃率8%，较去年同期落后3个百分点，较近五年平均均值落后1个百分点。均处于近年中等水平。全美棉株整体偏差率20%，较上周增加1个百分点，较去年同期高7个百分点。其中得州棉株偏差率27%，较上周持平，较去年同期高9个百分点，均处于近年偏差水平。新作面积方面，USDA数据显示，2025/26年度美棉种植面积预估为987万英亩（同比-11.7%），创2016年以来最低，主因棉价持续低于成本线（65美分/磅以下）导致种植意愿下降。尽管单产预估下调，但因播种面积基数较大，产量仍维持在300万吨以上，但同比仍有明显回落。出口方面，2025/26年度美棉对华出口预计降至15.6万吨（同比-19.2%），中国采购美棉占比降至18.3%，创历史新低，而巴西棉对华出口占比升至62%，主因中巴自贸协定零关税及巴西棉基差较美棉低800元/吨。中国对美棉加征对等关税后，中国纺织企业美棉采购量大幅下降，5月美棉对华签约量仅0.8万吨，为2016年以来最低。与此同时，东南亚成为美棉出口增量主力。巴基斯坦因国内棉价高企（较美棉溢价22%）加速采购美棉，2025/26年度进口量预估115.4万吨（同比+12.2%）；孟加拉国、越南因关税豁免及产能扩张，进口量分别调增至182.9万吨（同比+12.2%）和174.2万吨（同比+4.4%），三国合计占美棉出口份额的43.7%（同比+8.5个百分点），成为美棉去库存的关键支撑。 资料来源：USDA、国贸期货研究院图表6、美国陆地棉当前年度周装运量（万吨）资料来源：USDA、国贸期货研究院图表8、美国陆地棉当前年度周签约量-中国（万资料来源：USDA、国贸期货研究院2020/212021/222023/242024/252019/202020/212022/232023/24 资料来源：USDA、国贸期货研究院图表7、美国陆地棉当前年度总装运量（万吨）资料来源：USDA、国贸期货研究院图表9、美国陆地棉当前年度周装运量-中国（万资料来源：USDA、国贸期货研究院2020/212021/222023/242024/252019/202020/212022/232023/24 资料来源：USDA、国贸期货研究院图表12、美国陆地棉当前年度周签约量-巴基斯坦资料来源：USDA、国贸期货研究院2020/212021/222023/242024/25 资料来源：USDA、国贸期货研究院图表13、美国陆地棉当前年度周装运量-巴基斯坦资料来源：USDA、国贸期货研究院2020/212021/222023/242024/25 资料来源：USDA、国贸期货研究院2.3巴西：供销双增产量方面，从面积来看，USDA在2025年6月报告中将2024/25年度巴西棉花产量预测上调至370万吨（同比+53万吨），创历史新高，主因玉米价格相对棉花便宜导致马托格罗索州植棉面积大幅增长。展望2025/26年度，尽管部分地区玉米价格上涨导致棉农改种，但巴西植棉面积同比预计仍然增加。从单产来看，展望2025/26年度，巴西棉花种植者协会（Abrapa）预计单产将回升至1874公斤/公顷（同比+1.2%），因厄尔尼诺现象减弱，巴西中西部棉区降水预计增加，有利于棉铃发育。出口方面，Abrapa发布的月度报告显示，截至2025年5月底，巴西2024/25年度（2024.8-2025.5）棉花累计出口量为257万吨，同比增长9.4%，达到创纪录高位。其中越南进口49.55万吨棉花（占总量的19%）；巴基斯坦进口45.97万吨（占总量的18%）；中国进口量排名第三，约44.63万吨（占总量的17%）。但近两个月巴西棉出口增速明显下降，2025年4月、5月巴西棉花出口同比增幅-0.9%、-16%，主要在于东南亚和中国进口需求减弱，其中越南因与特朗普政府关税谈判进展顺利而转向进口美棉，中美关税磋商进展缓慢导致溯源订单出口预2025年巴西棉花产业呈现“供需双旺”的双重变革，本质是全球纺织供应链在关税政策下的深度重构。一方面，美国加征关税导致中国进口商转向巴西棉；另一方面，巴西凭借成本优势，成为东南亚纺织产能转移的主要原料供应方。 资料来源：USDA、国贸期货研究院 期悲观。 资料来源：巴西海关、国贸期货研究院产量方面，从面积来看，截至6月13日，印度新年度棉花播种面积约1978.5万亩，同比下降约0.7%。但随着中部棉区以及南部棉区种植进度加快，预计2025/26年度印度新年度植棉面积同比小幅增加，主要得益于本年度印度棉花最低收购价MSP继续大幅上调。从单产来看，2025年印度西南季风提前到来，有利于中部和南部棉区早播，但生长期的极端高温仍对进口方面，2025年3月，印度棉花进口3.42万吨，同比增长1.7万吨，同比增幅103.6%。2024年9月-2025年3月，印度棉花进口42.64万吨，累计同比增长35.1万吨，累计同比增幅466.3%。2024/25年度，印度棉花进口主要来源国包括澳大利亚、巴西、美国等，其中巴西棉出口方面，2025年3月，印度棉花出口3万吨，同比减少3.4万吨，同比减幅53.4%。2024年9月-2025年3月，印度棉花出口19.82万吨，累计同比减少15.3万吨，累计同比减幅43.6%。2024/25年度，印度棉花出口主要目的地包括孟加拉国、越南、印度尼西亚等，其中本土消费方面，印度棉花协会（CAI）发布的报告显示，印度2024/25年度（2024.9-2025.8）棉花消费量预计为3070万包（每包170公斤），低于上次预测的3150万包，同比减 2.4印度：新作减产，需求下滑作物形成严峻挑战，后期持续关注产区雨热情况。进口占比同比增加，美棉占比同比减少。孟加拉国占比超九成，同比增加近三成。少约2%，因纺织厂更青睐人造纤维而非纯棉。 资料来源：印度商工部、国贸期货研究院USDA在2025年6月全球棉花供需报告中维持2024/25年度澳大利亚棉花产量89万吨的预测，同比减少37%，处于近年来中性偏高水平。由于收获期降水较多，新棉收获相比往年2024年中国进口澳棉33万吨，但2025年1-5月进口量仅3.3万吨（同比-34%），主因美国对中国棉制品加征15%关税后，纺企减少高等级澳棉采购，转向巴西棉。与此同时，越南、图表21、中国月度进口澳棉金额（万美元）资料来源：海关总署、国贸期货研究院202020212022202320242025 资料来源：印度商工部、国贸期货研究院2.5澳大利亚：产减需稳推迟，棉质存在一定程度下降的情况。印度成为出口增长主力，替代中国成为澳棉出口新的支撑。图表20、中国月度进口澳棉数量（万吨）资料来源：海关总署、国贸期货研究院1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202020212022202320242025 02468 03000600090001200015000 2.6东南亚：总量稳增、结构分化2025年，东南亚地区棉花消费展现出复杂态势。越南作为东南亚纺织业的重要力量，凭借纺织产业集群的持续壮大以及众多国际纺织企业的入驻，近年来棉花消费量持续增长。然而，美国关税政策给东南亚棉花消费蒙上阴影。特朗普再次推行加征关税举措，不仅对中国及东南亚、东亚、南美等地区的棉花消费增长造成阻碍，还使欧美、日本、韩国、加拿大、墨西哥、澳大利亚等发达国家的棉制