礼来Q2预览：2026年多空博弈与盈利超预期及上调潜在性

+1 917 344 8407courtney.breen@bernsteinsg.com科特尼·布里恩 美国生物制药公司礼来公司 +1 917 344 8314woody.polglase@bernsteinsg.com伍迪·波格拉斯 评分 LLY目标价位超越 +1 917 344 8495louisa.qiu@bernsteinsg.com秀莉亚·邱 1,385.00 USD(1,300.00OLD) LLY：第二季度前瞻 - 2026年将充满机遇与挑战，但仍具上涨潜力（目标价上调至1385美元） LLY在第二季度表现异常强劲，该季度股价上涨了30%，受益于行业轮动，投资者寻求远离AI相关或科技股的多元化投资。该公司目前交易于约33倍的预期未来PE，基于市场一致预期的FY26E每股收益为35.71美元。这对于一家成长型公司而言，溢价显著，远高于典型的中 teens 行业市盈率范围。市场一致预期第二季度收入为206亿美元，第二季度每股收益为7.67美元。尽管美国Foundayo的推出弱于预期，但我们预计该公司在8月5日报告时，营收和利润（一旦将IPR&D纳入计算）将略有超预期。 1,181.871,385.00Upside/(Downside)17%1,249.45/623.78SPX7,515.34FYEDec0.6%1,113.021,151.10截止日期LLY收盘价（美元）目标价位 (美元)52周区间股息收益率市值（美元）（B）EV（美元）（B）2026年7月13日 重置Foundayo预期：Q2是Foundayo收入的第一个季度，将是管理层讨论Foundayo迄今为止发布情况的好时机——虽然发布已经满足了药企所看重的许多条件（包括获得PBM覆盖、医生激活以及在3个月内进行DTC广告），但它显然未能达到Wegovy药片发布的空前水平。我们更新我们的模型以反映这一现实，预计Q2 Foundayo收入为1.29亿美元（其中美国为1.09亿美元，美国以外为2亿美元），对比BBG一致预期1.2亿美元，全年预计为13亿美元（对比之前的18亿美元）。然而，我们仍预计礼来公司的Foundayo将主导美国以外的市场，这得益于库存、制造便利性、价格灵活性以及市场需求弹性。Zepbound：我们预计47亿美元（对比一致预期的46亿美元）；对于Mounjaro：我们预计90亿美元（对比一致预期的88亿美元）；在肠促胰岛素之外，我们根据Q2收入一致预期减去肠促胰岛素产品组合，预计非肠促胰岛素收入为60亿美元，略低于一致预期的62亿美元。 我们将在2026年第二季度及以后看到什么？对于LLY来说，2026年下半年有许多变数，尽管该股票年初至今的表现强劲，但我们仍看到明确的进一步上涨潜力，原因有三：(1) 该股票的动量驱动特性，并由持续的超越预期和上调潜力支撑（BernE对2026财年收入的预期比指引高出13亿美元，比市场预期高出10亿美元）；(2) 几个短期催化剂，包括BRIDGE/BALANCE医疗保险扩张，以及Foundayo在美国以外的业务扩展；以及(3) 12月的CMD会议，我们预计这将提供更多关于LLY下一阶段增长的背景信息，特别是来自非肠促胰岛素管道和公司人工智能赋能药物研发投资方面。最终，这应有助于投资者评估LLY是否已采取足够措施，以证明其相对于同行的差异化终值是合理的。请参阅我们最新的GLP-1市场模型。 请参阅本报告的披露附录，了解所需披露信息、分析师认证及其他重要信息。或者，请访问我们的全球研究披露网站。首次发布：2026年7月14日 04:01 UTC 完成日期：2026年7月14日 03:00 UTC 投资启示 我们给予 LLY 超预期评级，并将目标价上调至 1,385 美元，依据更新后的营收预测、终端价值小幅上调（3%，此前为 2.5%）以及 DCF 与 P/E 倍数计算得出的估值相当。新目标价隐含 28.3 倍的 FY27 每股收益（EPS）（目前我们 FY27 EPS 的市盈率交易在 24.1 倍）。 细节 概述 2026年第二季度，LLY 表现优于大盘，涨幅约30%，超越了 SPX、DRG 医药指数以及大多数大型医药股同行。这一表现与SPX 涨幅约15%、DRG 涨幅约10%形成对比，而同行表现则呈现分化，其中 ABBV 和 MRK 涨幅为正，而 AMGN、BMY、PFE和 GILD 则录得负增长。此外，LLY 在一年期维度上仍然是表现较强的个股之一。但另一方面，LLY 未能跑赢以科技股为主导的 XLK 指数（该指数上涨约43%），这表明尽管 LLY 在医药/医疗健康领域表现突出，但更广泛的市场领导地位仍然集中在科技行业。 关键Q2发展 Q2期间，礼来公司取得了监管、商业/准入、临床、制造和业务发展等一系列重要里程碑，进一步巩固了其长期增长预期。在监管和商业方面，美国食品药品监督管理局（FDA）于4月1日根据局长国家优先凭证计划批准了Foundayo，礼来公司随后通过LillyDirect启动了美国上市活动。阿联酋于4月3日批准Foundayo用于慢性体重管理，使其成为首批在美国以外市场注册该产品的市场之一。5月底，礼来公司宣布了一个重大的肥胖症准入里程碑，美国三大主要药品福利管理组织（PBMs）均计划覆盖其全部肥胖症产品线，尽管实施是分阶段的（Zepbound将于10月1日重新加入CVS模板处方集），且计划层面的覆盖范围可能有所不同。6月底，礼来公司还被选为FDA预审试点计划中的七家公司之一，该计划旨在支持新美国制造能力更快地开展监管工作。 第二季度临床执行表现同样强劲，肿瘤学和心代谢项目均传来积极进展。礼来于4月13日报告了Jaypirca在复发/难治性CLL/SLL患者中的3期BRUIN CLL-322顶线数据，完整数据显示疾病进展或死亡风险降低45%。在心代谢疾病领域，ACHIEVE-4研究支持Foundayo在肥胖/超重2型糖尿病患者中具有心血管安全性特征，而TRIUMPH-1研究则展示了retatrutide在肥胖/超重非糖尿病患者的3期体重减轻数据。礼来还在ADA大会（我们在此处有更多关于ADA的报道）上展示了TRIUMPH-1和TRANSCEND-T2D-1的额外retatrutide数据，以及ASCO大会上的肿瘤学数据，包括SARC041（阿贝玛司汀在去分化脂肪肉瘤中的数据）和LIBRETTO-432（赛普替尼在辅助治疗RET融合阳性NSCLC中的数据）。 莉莉在本季度在业务发展方面保持高度活跃，宣布的收购总额约为136亿美元，涉及肿瘤学、基因药物、传染病/疫苗、神经科学/疼痛以及平台技术等领域。宣布的收购包括： • 肿瘤学：CrossBridge Bio（私有，3亿美元，ADC）、Kelonia Therapeutics（私有，高达70亿美元，体内CAR-T）、Ajax Therapeutics（私有，高达23亿美元，用于真性红细胞增多症和骨髓纤维化的JAK抑制剂） • 基因与中枢神经系统药物：Engage Bio（私营，最高2.02亿美元，DNA递送技术） • 疫苗与传染病：Curevo（私营，最高1.5亿美元，靶向带状疱疹）、LimmaTech生物制药（私营，最高7.8亿美元，靶向细菌病原体）和疫苗公司（私营，最高1.55亿美元，靶向EB病毒） • 疼痛：4E疗法公司（私营，规模未披露，MNK抑制剂） 此外，LLY 参与了 Absci（未覆盖，AI 设计的用于斑秃和子宫内膜异位症的抗体）1 亿美元的股权融资，联合其他机构投资者进行。个人投资金额未披露。LLY 还宣布了数项合作与许可协议，潜在交易价值高达 92 亿美元：Profluent Bio（私营，高达 2.25 亿美元，DNA 编辑）、Haisco Pharmaceutical（未覆盖，高达 3 亿美元，多个治疗领域）、HanmiPharm（未覆盖，高达 1.26 亿美元，GLP-2）、Ascidian（私营，高达 1.9 亿美元，RNA 外显子编辑）、BioArctic（未覆盖，高达 8 亿美元，脑部递送技术）。 我们对季度的看法 我们看到 LLY 在第二季度中，营收和利润均略高于预期，这主要得益于其核心肠促胰岛素业务板块的持续强劲表现。但需指出的是，在考虑了预期的收购 IP 与研发费用后，我们的每股收益预期已低于市场普遍预期，这反映了该费用的一次性特征，而非其基础经营业绩的疲软。 在第一行，我们预计泽普邦（Zepbound）为47亿美元（较一致预期高1.8%），摩努加罗（Mounjaro）为90亿美元（较一致预期高1.5%）。Foundayo的上市仍处于早期阶段，我们的1.29亿美元估计略高于彭博一致预期（1.2亿美元），并与Visible Alpha一致预期（1.25亿美元）大体相符。因此，我们不认为Foundayo会是第二季度的主要摇摆因素，特别是考虑到更广泛的市场准入和直接面向消费者（DTC）的努力预计将在第三季度更有意义地加速。我们认为，在销售额超过10亿美元的前提下，管理层关于上市轨迹和需求趋势的评论可能比绝对收入数字更为重要。除肠促胰岛素外，我们预计非肠促胰岛素收入为60亿美元，与基于第二季度收入一致预期扣除肠促胰岛素产品后得出的62亿美元一致预期大体相符。虽然非肠促胰岛素产品组合仍在持续扩张，但我们仍认为泽普邦和摩努加罗是礼来公司近期增长的主要驱动力。 扣除收购的研发费用后，我们预计每股收益将实现适度超越，这与我们模型中的营收 upside 基本一致。Zepbound 和 Mounjaro 的销售增长，加上一定的运营杠杆，将很大程度上抵消持续的投资支出，包括新药上市、DTC 项目、市场准入和研发活动。然而，我们预计收购的研发费用将达到每股 3.02 美元，并在第二季度确认，我们认为这一费用尚未完全反映在市场预期中。因此，我们目前对第二季度的每股收益预测比市场预期低 24%，对 2026 财年的每股收益预测低 5%。 桥梁项目 CMS的“麦卡锡GLP-1桥梁”计划是一项临时性项目，将于2026年7月1日至2027年12月31日期间提供。该桥梁计划为特定麦卡锡D部分受益人创建了一条独立途径，使他们能够在D部分未覆盖这些药物的情况下，用于体重管理的GLP-1药物。CMS不会将这些理赔路由至D部分计划，而是将通过一个中央处理器管理该计划，其中万华（受威尔克斯、表现优于评级覆盖）负责处理预先授权审查、理赔处理和药店报销等功能。要符合资格，受益人通常必须参加一个符合条件的D部分计划，年满18岁，并使用该药物进行体重减轻和维持；重要的是，BMI/合并症标准基于GLP-1治疗开始时患者的状态适用，这意味着在治疗开始时符合资格的人即使在当前BMI因通过其他渠道（例如自付费用）获得的治疗而下降的情况下，仍可能符合资格。已经通过D部分获得GLP-1的患者，或具有D部分覆盖指征（如2型糖尿病、中重度睡眠呼吸暂停/OSA或MASH）的患者预计将继续通过D部分，并且不打算转入桥梁计划。覆盖的药物包括Foundayo、Wegovy（注射剂和片剂）以及Zepbound（仅限KwikPen，Zepbound单剂量笔和安瓿被排除）。 LLY估计，大约有2000万肥胖的医疗保险受益人（与此前1800万的估计基本一致），此估计不包括2型糖尿病患者，但包括一些重叠病症，如阻塞性睡眠呼吸暂停。该公司对政策下的覆盖范围持乐观态度，但预计激活老年人并推动预约安排可能需要时间。LLY还预计，在桥梁计划示范期间，其资格要求将保持不变。此外，CMS医疗保险总监克里斯·克隆普表示，初始参与人数和接受程度预计将在个位数百万级别。 中长期BALANCE模式仍是下一步需关注的政策动向：其针对“医疗保险处方药受益人计划”（Medicare Part D）的启动已被推迟/暂停，预计CMS将利用“桥梁计划”（Bridge program）数据及进一步指南，来决定“处方药受益人计划”的D部分赞助商是