2Q26产量预览：环比改善 投资者关注成本与库存释放及目标价变动

全球贵金属 2026年第二季度产品预览：持续改进；投资者可能关注成本和库存释放；TPs发生变化 +44-20-7986-2462ephrem.ravi@citi.com伊夫雷姆·拉维 AC 中信观点 贵金属矿业公司的财报季将于7月17日启动，我们预计其产量表现将呈逐季改善态势（因第一季度通常为季节性淡季）。然而，这些公司的产量表现按年同比可能略显分化。总体而言，我们预计所覆盖公司的季度产量趋势将紧密跟踪全年指引。市场可能将关注前景评论，以评估以下因素：1）6月份的成本表现（受原油价格上涨的影响）；2）部分矿山的产量表现，例如莫加尔凯温纳（第一季度因维护工作提前而表现较弱）、斯特莱德弗特和埃兰（均处于产能提升阶段）、IMP的加拿大运营（产量是否将超指引）、凯利伯尔锂矿项目；以及4）库存释放（IMP/NPH）。我们已更新模型以纳入最新大宗商品价格并重新审视假设，由此得出目标价但评级未变。 +91-22-4277-5028shashi.shekhar@citi.com谢卡尔·沙希，CFA +44-020-7986-4092krishan.agarwal@citi.com克里希安·M·阿格拉瓦尔 VAL：2026年第二季度生产预览——我们预计环比产量表现将更强劲，但基数较低——VAL于7月17日发布报告。预计总产量环比将增长10%，而开采产量预计将增长16%。增长主要由于基数较低，因为第一季度受到季节性因素影响而表现不佳。按年计算，我们预计开采产量将增长22%，主要由于Amandelbult产量较高（2025年第二季度因降雨导致运营问题而受负面影响）。精炼产量预计环比将增长17%，原因如下：(1) 第一季度精炼产量运行率低于年度指引所建议的水平（基数较低），以及(2) VAL计划在第三季度进行年度库存盘点和计划性维护，这可能导致9月份季度精炼产量较低，而在第二季度和第四季度出现高于正常水平的产量。 重要提示：2026财年产品预览——可销售产量预计将保持稳定，并接近指引上限——我们预计集团可销售产量将保持稳定（但接近指引上限），约为3.49百万公吨，因为Rustenburg和Zimplats运营的高产量预计将被加拿大Mimosa和Marula矿的低产量所抵消。精炼产量预计将在指引范围内同比增长约5%。按季度计算，我们预计2026财年第四季度的产量将在较低基数上增长11%（因Zimplats粗炼产量下降以及整体较弱的3月季度）。 SSW：2026财年第二季度产品预览——预计环比产量表现将更强劲——南非贵金属和黄金产量可能因3月季度通常较淡而环比增长。美国贵金属产量也可能表现强劲，但将与年度指引相符。 GFI：2026财年第二季度生产前瞻——预计同比生产表现将更强劲黄金产量预计同比将增长7%，主要得益于（1）Salares Norte产量提升，以及（2） Gruyere矿产量占比由上一可比周期的50%提升至100%。但预计Daman矿（租赁到期）的产量下降将部分抵消这一增长。环比产量预计将略有下降。预计2026财年上半年的产量将同比提高11%。 安格洛阿散蒂公司（AU.N） 购买| TP 美元125.00（从美元130.00起）| 价格 美元79.76（2026年7月13日 16:00） 维持买入评级，将目标价小幅下调至125美元——我们通过纳入最新的商品价格（链接，导致对2026/27/28年黄金价格预测分别产生-5%/0%/0%的变化）更新了我们的模型，对汇率进行公允价值计量，并重新评估了我们的运营假设。净结果是，我们对2026/27/28财年EBITDA预测分别产生-8%/0%/0%的变化。我们将目标价下调至125美元（从130美元），主要受黄金价格预测下调的推动。在我们目标价水平，澳元提供约60%的估值回报率，我们维持对该股票的买入评级。 Buy|TPR2,040.00from R2,100.00|安格洛阿散蒂公司（ANGJ.J） Price R1,315.35 (13 Jul 26 17:00) 维持买入评级，将目标价从ZAR 2,100下调至ZAR 2,040——我们通过纳入最新大宗商品价格（链接，导致对CY26/27/28e黄金价格预测的变动为-5%/0%/0%）更新了我们的模型，进行了外汇估值重估，并重新审视了我们的运营假设。净结果是，我们对FY26/27/28 EBITDA预测的变动为-8%/0%/0%。我们将目标价下调至ZAR 2,040（从ZAR 2,100），主要受黄金价格预测下调的推动。在我们目标价水平，ANG提供约60%的ETR，我们维持对该股票的买入评级。 黄金公司有限公司（GFI.N） 购买| TP 美元57.00 从 美元58.00 | 价格 美元33.53 (2026年7月13日 16:00) 维持买入评级，将目标价小幅下调至57美元——我们通过纳入最新的商品价格（链接，导致对2026/27/28年黄金价格预测分别下调5%/0%/0%），重新评估外汇公允价值和运营假设，更新了我们的模型。净结果是，我们对2026/27/28年EBITDA预测分别下调7%/0%/0%。我们将目标价下调至57美元（从58美元），主要受黄金价格预测下调的推动。在我们目标价水平，GFI的预期总回报率约为70%，我们维持对该股票的买入评级。 Buy|TPR930.00from R950.00|黄金公司有限公司 (GFIJ.J) Price R554.94 (13 Jul 26 17:00) 2026财年第二季度生产前瞻——预计同比生产表现将更强劲——金矿公司将在交易更新中提供生产更新。黄金产量预计将同比增长7%，主要得益于（1）Salares Norte的产能提升，以及（2） Gruyere矿产量计入100%（而此前可比期间仅计入50%）。但这可能被Damang矿（租赁到期）的生产下降所抵消。环比产量预计将略有下降。总体而言，产量预计将保持在指引范围内，现阶段我们预计全年产量指引不会发生重大变化。对于2026财年第一季度，产量预计将同比增长11%。 维持买入评级，将目标价从ZAR 950下调至ZAR 930——我们通过纳入最新大宗商品价格（链接，导致对CY26/27/28e黄金价格预测分别变化-5%/0%/0%）更新了我们的模型，重新评估外汇公允价值和运营假设。净结果是，我们对FY26/27/28 EBITDA预测分别变化-7%/0%/0%。我们将目标价下调至ZAR 930，主要受黄金价格预测下调推动。在我们目标价水平，GFI的ETR约为70%，我们维持对该股票的买入评级。 Buy|TPR250.00from R360.00|Price R182.60 (13 Jul 26 17:00)伊米巴铂金 (IMPJ.J) 2026财年产量预览——集团可销售产量预计同比持平，并向指引上限靠拢——Impala公司将在交易更新中同时报告2026财年产量。我们预计集团可销售产量将保持持平（但向指引上限靠拢），约为3.49百万公吨，因为Rustenburg和Zimplats运营的高产量预计将被加拿大运营的Mimosa和Marula矿的低产量所抵消。精炼产量预计将在指引范围内同比增长约5%。按季度计算，我们预计2026财年第四季度产量将在较低基数上增长11%（因Zimplats粗炼产量下降以及整体三月季度疲软）。 保持买入，TP降至250 ZAR——我们通过更新模型进行 纳入最新商品价格（链接），对钌/铱价格进行市价计量，并重新审视我们的运营假设。净结果是，我们对2026/27/28财年EBITDA预测进行了+6%/-6%/-6%的调整。2026财年EBITDA因钌/铱价格上涨的市价计量而受到正面影响。我们还下调了公司估值倍数至3.5倍（此前为7.0倍）。我们认为这是恰当的，因为IMP在铂族金属（PGM）价格高企且持续时间长的环境下，交易价格曾接近这一倍数。我们下调目标价至250兰特（此前为360兰特），主要原因是使用的倍数较低，以及中期兰特篮子价格预测略有下调。在我们目标价水平下，IMP提供约50%的内部收益率（ETR），我们维持对该股票的“买入”评级。 诺瑟姆铂金控股有限公司 (NPHJ.J) Buy|TPR290.00from R420.00|Price R236.79 (13 Jul 26 17:00) 保持买入，止损位降至290南非兰特——我们更新模型如下 纳入最新商品价格（链接），对钌/铱价格进行市价计量，发布最新运营更新（链接），并重新审视我们的运营假设。净结果是，我们对2026/27/28财年EBITDA预测进行了+6%/+2%/-5%的调整。2026财年EBITDA因钌/铱价格上涨的市价计量而受到正面影响。我们还降低了公司估值倍数至5.0倍（此前为9.0倍）。我们认为这是恰当的，因为NPH在铂族金属（PGM）价格高企且持续时间长的环境下，交易价格曾接近此倍数水平。我们下调目标价至290南非兰特（此前为420南非兰特），主要原因是使用的倍数较低，以及中期南非兰特篮子价格预测略有下调。在我们目标价水平下，NPH的估值回报率（ETR）超过30%，我们维持对该股票的“买入”评级。 2026财年第二季度生产前瞻——预计环比生产表现将更强劲——Sibanye将与交易更新一同提供生产更新。由于三月份通常较淡，南非PGM和黄金产量在较低基数上可能会环比增长。美国PGM产量也可能更强劲，但将与年度指引相符。总体而言，产量可能会保持在指引范围内，在本阶段，我们预计全年指引不会发生重大变化。对于2026财年上半年，南非/美国PGM运营的生产可能会保持稳定并在指引范围内，而南非黄金运营的生产可能会同比降低5%。 保持中立，TP降至37兹拉——我们更新了我们的模型 纳入最新商品价格（链接）及公司CMD期间指引（更高生产和资本支出，链接），并重新审视我们的运营假设。净结果是，我们对2026/27/28财年EBITDA预测进行了-2%/+10%/+39%的调整。2028财年EBITDA将因SA PGM/黄金运营（链接）更高的生产预测而受益。我们还降低了公司估值倍数至2.2倍（此前为3.6倍）。我们认为这是恰当的，因为SSW在铂族金属价格高企且持续时间长的环境下，交易价格曾接近这一倍数。我们下调目标价至37兰特（此前为57兰特），主要受用更低倍数、更低黄金价格及更低兰特篮子价格预测驱动。在我们目标价水平，SSW提供超过约13%的ETR，我们维持对该股票的中性评级。 瓦尔特拉铂金有限公司 (VALJ.J) 中性 | TP R1,150.00 从 R1,600.00 | 价格 R1,082.21 (2026年7月13日 17:00) 2026年第二季度生产前瞻——我们预计环比产量表现将更强劲，基数较低——VAL于7月17日报告。总产量预计环比增长10%，而开采产量预计环比增长16%。增长主要由于基数较低，因为第一季度受到季节性因素负面影响。同比方面，我们预计开采产量将增长22%，主要由于阿曼德尔布尔特（Amandelbult）产量较高（2025年第二季度因降雨导致运营问题而受到负面影响）。精炼产量预计环比增长17%，因为（1）第一季度精炼产量运行率低于年度指引所建议的水平（基数较低），以及（2）VAL计划年度库存盘点，并在第三季度安排了维护计划，这可能导致9月份季度精炼产量较低，而在第二季度和第四季度产量水平将高于正常水平。 保持中性，TP降至1,150南非兰特——我们更新了我们的模型 纳入最新商品价格（链接），对钌/铱价格进行市价计量，并重新审视我们的运营假设。净结果是，我们对2026/27/28财年EBITDA预测进行了+5%/-4%/-1%的调整。2026财年EBITDA因钌/铱价格上涨的市价计量而受益。我们还下调了公司估值倍数至5.0倍（此前为8.5倍）。我们认为这是恰当的，因为VAL在铂族金属（PGM）价格高企且持续时间长的环境下，交易价格曾接近这一倍数。我们下调