GE航空航天Q2预览：燃料价格压力缓解或超预期，维持跑赢表现目标价405美元

+1 917 344 8430douglas.harned@bernsteinsg.com哈纳德·道格拉斯·S，博士 全球航空航天和国防 GE航空航天 +44 20 7676 6820adrien.rabier@bernsteinsg.com阿德里安·拉比耶 评分 +44 20 7676 7067nestor.wester@bernsteinsg.com内斯特·韦斯特 目标价位 GE 405.00 USD 通用电气航空航天部门：第二季度前瞻——随着燃料价格压力缓和，预期业绩指引上调；维持“跑赢大盘”评级，目标价405美元 通用电气在第一季度表现强劲，但在发布财报后股价大幅下跌，当时美伊两国正处于战争状态（参见“ ”）。通用电气航空航天业务第一季度：有染的爱——但是，无需逃离。业绩超出预期，但由于伊朗冲突的潜在影响存在不确定性，指引未变。我们认为风险正在缓和，这应该能让通用电气对其前景更有信心。通用电气股价已回升至战前水平之上。伊朗局势仍不明朗，且其是否会导致燃油价格再次上涨仍存在不确定性——这对许多航空公司来说是个问题。目前，我们假设特朗普总统不希望油价在一段时间内维持在高位，这应该会促使海峡实现有效开放。 353.42405.00Upside/(Downside)15%382.97/254.66SPX7,515.34FYEDec0.5%368,736416,464截止日期美元收盘价目标价位 (美元)52周区间股息率市值（美元）（百万）EV (美元) (M)2026年7月13日 在Q1之后，我们将已经高于市场预期的数字进一步上调。现在我们略微下调了这些数字，因为企业成本和削减量似乎高于我们早期的假设。整体业务前景仍然看起来强劲，风险低于我们在4月份看到的水平。公司尚未看到航空公司希望取消或推迟店铺访问时间的明确迹象。在主要项目上，店铺访问已排期到12至18个月后。在更长的时间框架内，我们预计CFM56店铺访问将延续至2028年以后，水平将接近当前的2,300-2,400水平，这高于GE最近的暗示。 在汽车后市场领域，通用电气（GE）的业绩持续增长。但汽车原厂配套（OE）业务的增长给通用电气（GE）的利润率带来一定压力，尤其是在产品结构向更少的备用发动机转变，同时受到GE9X项目带来的不利影响的情况下。动力总成技术（DPT）被视为可能达到混合动力系统（HSD）的增长率，其中国际销售是关键因素。此外，伊朗战争的更高作战强度可能导致未来12个月内汽车后市场业务量增加。 投资启示 我们看好通用电气航空航天公司，目标价405美元。 请参阅本报告的披露附录，以了解所需披露信息、分析师认证及其他重要信息。或者，请访问我们的全球研究披露网站。首次发布：2026年7月14日 05:15 UTC 完成日期：2026年7月14日 04:22 UTC 细节 我们将2026年和2027年的调整后每股收益（EPS）预测分别下调至7.59美元和8.82美元，从原先的7.71美元和8.97美元。此次下调是由于企业成本上升以及费用核销。我们的汽车发动机系统（CES）利润率略有下降，原因是面向原始设备制造商（OE）的产品比例增加、备用发动机份额减少，以及GE9X项目面临的不利因素。这些因素抵消了我们对该服务业务的较高预期。 2026年指引 - 我们预计第二季度将有所增长，因为风险正在降低 尽管伊朗冲突的不确定性及其对长期燃料价格潜在影响，通用电气（GE）在2026年的指引在2026年第一季度（Q1’26）得以维持。管理层维持了CES和DPT两个部门的指引，同时表示，得益于年初的良好开端，业绩正趋近指引范围的高端。然而，基于以下假设——布伦特原油价格将在第三季度（Q3）保持高位，然后在年底下降，同时某些地区的短期燃料供应受限，且没有经济衰退情景——公司将其偏离指引的预测从+LSD下调至持平/+LSD。自那以后，在6月17日美国与伊朗签署谅解备忘录（MOU）后，油价回升至战前水平。该MOU正式化停火并重新开放霍尔木兹海峡——但上周海峡再次关闭。最终，我们预计特朗普总统希望摆脱这场冲突，并在某些条件下重新开放海峡（这些条件不断变化，例如昨日提出的20%过境费提案）。随着极端喷气燃料价格的风险消退，我们预计，通用电气今年的上行空间将大于伊朗战争开始后不久的2026年第一季度。 售后市场是我们通常看到最大风险的地方。在五月份的伯恩斯坦战略决策会议上，管理层表示他们尚未看到航空公司试图推迟维护工作。该公司还表示愿意支持正在重组的航空公司，并指出，在航空公司财务困境的情况下，发动机（和维修访问）可以重新分配给其他运营商，可以直接或通过租赁人进行，从而限制财务影响。我们在2026年6月29日的报告《商业航空：喷气燃料危机？善有善报？》中详细描述了燃料情况。该报告描述了在强劲的GDP增长环境下，当喷气燃料价格上涨时，航空公司的利润率往往保持弹性，这得益于持续的客流量增长。当航空公司无法通过提高票价将成本转嫁给客户时，高燃料价格就会成为问题。这就是为什么GDP前景至关重要。自1991年以来，我们没有看到过由燃料价格驱动的行业真正衰退。但是，我们已经看到了经济衰退造成的严重损害（COVID、全球金融危机、9/11之后）。 Q2 指导 通用电气（GE）预计第二季度服务收入将增长至两位数中高位，这得益于对备件需求和维修店访问量的强劲预期。~95%的第二季度备件收入已计入未完成订单，而该季度计划进行维护的发动机已进入维修店。对于核心业务（CES），尽管服务业务带来的利润率有所下降，但利润率预计将面临压力，因为这将完全被原始设备制造商（OE）的增长所抵消，且增长将主要来自已安装的发动机而非备件。对于动力系统业务（DPT），预计利润率将在2026年第二季度环比改善，而2026年第一季度的利润率受不利产品组合影响。 CES OE - 强劲增长，但GE9X利润承压 2026年第一季度，LEAP交付量达到520架，同比增长63%，宽体机交付量同比增长25%。对于2026年，通用电气预计其客户工程服务（CES OE）收入将增长在百分之十几到百分之二十几的区间。我们预测收入将增长百分之二十几，主要受LEAP交付量预期增长15%、GE9X交付量翻倍以及GEnx持续产能爬坡的驱动。通用电气预计LEAP项目的客户工程服务部分将在2026年实现盈亏平衡。然而，GE9X的亏损预计今年将翻倍，这将给CES OE的利润率带来压力。由于与中段密封相关的耐久性问题，GE9X的交付量预计将集中在下半年的大部分时间。管理层指出，他们继续生产发动机直至中段密封安装完成。 CES服务 - 我们比公司前景看得更远 由于维修车间积压时间约为12至18个月，通用电气（GE）的售后业务比以往周期更具缓冲能力。2026年计划送修的发动机中有三分之二目前处于停飞状态，要么在维修车间，要么正在等待重新投入运营。该公司指出，基于利用率和与航空公司客户协商确定的所需拆机阈值等趋势，其对未来几个季度预计停飞的发动机有清晰的预见。第二季度和第三季度计划的发动机拆机，加上已停飞的发动机，超过了公司全年的维修车间访问指导量，从而降低了其2026年的预期风险。该公司预计，2027年的服务收入也将实现双位数增长。 对于CFM56，大约有30%的机队尚未进行首次大修，而大约三分之二尚未进行第二次大修。通用电气预计CFM56的大修数量将在2028年维持在2300-2400的范围内，之后将略有下降。然而，收入预计将保持稳定，因为更大的工作范围和定价将抵消任何数量压力。我们预计CFM56的大修数量将略高于通用电气的指引，并且会持续更长时间。我们看到备件和 维修备件商店的容量是限制因素，导致通用电气公司的预测低于需求水平。 预计到2030年，LEAP的安装基础将翻一番。在短期内，LEAP售后市场的增长应主要受店铺访问量增加的驱动，服务组合将向更高价值的性能修复访问倾斜。2021年后签订的合同定价应随着时间的推移提供增量收入助推（主要是在2028年后）。该公司继续预计，到2028年，LEAP服务利润率将与整体CES利润率趋同，这得益于更多按工时和材料计费合同的转变、LTSA合同上更好的定价以及外部店铺访问量的增加。 防御与推进技术——进一步加强 国防业务持续拥有强劲的积压订单，并有望实现稳健增长。其中30%的业务涉及国际市场（外国军事销售和Avio Aero业务）。如果公司能够持续将积压订单转化为交付的产品，管理层认为其将拥有清晰的路径实现HSD（高需求状态），并且预计一旦持续保障性支出增加，将会有进一步提升。我们也可能看到与伊朗战争相关的额外利好，因为伊朗较高的作战强度导致了早期市场访问。 在D&S子领域，关键产品平台包括F110、F404、F414、T408和T901。F110发动机有新的机遇：被选中为Shield AI X-BAT自主垂直起降战斗机和土耳其KAAN战斗机提供动力；2025年，通用电气从美国空军获得了一份价值高达50亿美元的IDIQ合同，以支持F110发动机的FMS（全权维护）服务。除了T-7A之外，F404发动机已被选中用于土耳其Hurjet喷气式教练机、韩国T-50教练机和轻型战斗机组以及印度的Tejas Mk1A计划。T901将作为为阿帕奇和黑鹰提供动力的T700的替代品。该公司正使用T901平台对黑鹰和阿帕奇进行现代化和升级。额外的增长可能来自下一代自适应推进（NGAP）计划，通用电气正在与普惠公司竞争，为F-47战斗机提供发动机。通用电气的XA102自适应循环发动机于5月完成了装配就绪评审，为开始组装物理原型清除了障碍。 阿维奥·埃莱罗公司参与了两个主要的国防推进项目：与罗尔斯·罗伊斯和石川岛播磨重工组建的GCAP战斗机发动机联合体，以及与萨弗朗和MTU航空发动机公司建立的合作关系，共同研发欧洲下一代军用直升机用发动机，该发动机计划于2040年左右服役。 附录 - 财务预测 **粗体标出变化估计** 披露附录 I. 强制性披露 “Bernstein”或“公司”在这些披露中的提及与以下实体相关：Bernstein Institutional Services LLC（自2024年4月1日起）、Sanford C. Bernstein & Co., LLC（2024年4月1日前）、Bernstein Autonomous LLP、BSG France S.A.（自2024年4月1日起）、盛博香港有限公司、Sanford C. Bernstein (Canada) Limited、Sanford C. Bernstein (India) Private Limited（印度证券交易委员会注册号：INH000006378）、Sanford C. Bernstein (Singapore) Private Limited、Sanford C. Bernstein Japan KK（サンフォード・C・バーンスタイン株式会社）以及根据Bernstein与Société Générale之间达成的全球服务协议，受Société Générale非洲技术与服务公司雇佣的分析师，为生产Bernstein研究而从事相关工作。 伯恩斯坦是法国兴业银行（SG）和联博投资管理公司（L.P.，简称AB）组建的合资企业的一部分。除非另有说明，根据本披露的目的，提及伯恩斯坦的“关联公司”均指SG、AB及其各自的关联公司。 评估方法 通用电气航空航天公司 我们采用基于 EV/EBITDA 倍数的四年后终值法来评估 GE，并通过调整净债务得出股权价值，然后将该价值折算至我们的估值日期，加上当前至终值日期间向股东分派的现金流的折现值，从而得出我们 12 个月的 405 美元目标价。GE 的绝对EV/EBITDA 倍数为 30.3 倍。 风险 通用电气航空航天公司 对于通用电气（GE）而言，下行风险涉及供应链、空客和波音的产量，以及航空公司的财务表现。供应商的短缺可能会过度限