由CPO驱动，估值与盈利上行周期带来买入评级上调

升级后购买：具有说服力的CPO驱动估值和2028年盈利周期上行 评级变更：买入 | 定量：5,600新台币 | 价格：4,345新台币 2026年7月14日 升级购买：来自二手翻新车的长期上涨潜力更强 我们将 Largan 从中性上调至买入，主要基于 2028 年预期强劲的收入/盈利增长，这得益于其在数据中心交换机（CPO）领域潜在的份额提升。我们将 Largan 的 2026-28 年预期盈利上调 1-13%，并将目标价上调至新台币 5,600 元（相当于 2028 年预期市盈率 25 倍），此前目标价为新台币 2,900 元（相当于 2026 年下半年-2027 年上半年预期市盈率 16倍）。我们以 2028 年预期来捕捉 CPO 市场规模的起飞，而我们 25 倍的目标市盈率处于历史最高水平，与上一轮盈利周期相符。鉴于 CPO 市场仍处于早期阶段，而光互连则是一个长期上升周期，我们注意到市场愿意展望 2028 年之后。因此，我们采用单一业务分部估值法（SOTP）对 CPO 至 2030 年的估值进行合理性检验，并通过将 30 倍市盈率应用于 CPO 业务（基准情景：FA 份额为 30%，见第 9 表和第 4 表）得出每股新台币 5,641 元的估值。 股权 我们对 Largan 进入英伟达 CPO 供应链更有信心。根据管理层信息，Largan 正与多个客户接触，正在推进认证（未来几个月），并扩大产能（至 2026 年第三季度末建成试点线）。尽管 Largan 在数据通信领域没有业绩记录，但我们认为其优势在于通过自动化实现高精度光学对准，以及其与 CPO 生态系统的合作（参见 FAU 行业报告）。我们的分析显示，预计 2028 年每股收益（EPS）相比 2026 年有望从基本面分析（FA）基础上上涨 5-10%，假设市场份额为 20-30%，净利率为 30-40%（见附表 7）。展望 2030 年，在熊市/基准/牛市情景分析下，预计收益分别比 2028 年增长 24%/63%/184%（见附表 9）。 robert.cheng@bofa.com罗伯特·程美林证券（台湾）研究分析师 kexin.zhu@bofa.com朱凯瑟琳美林证券（香港）研究分析师 一款在iPhone规格升级后表现稳健的智能手机业务尽管内存价格上涨，智能手机供应链整体承压，但我们在 iPhone 多年规格升级周期及 doris.kao@bofa.com高美兰美林证券（台湾）研究分析师 其领先地位方面，认为 Largan 具有更强的韧性。我们预计 Pro 系列的变焦光圈将在2026 年下半年推动主摄像头 ASP 提升 30-50%，而 Largan 应该将继续受益于主摄像头/潜望摄像头像素提升或镜片数量增加，直至 2027-28 年。 本研究报告仅提供一般信息。未经美国银行证券公司事先书面许可，任何媒体或其他个人均不得以任何方式使用、复制或引用本报告的任何部分于台湾。 受雇于BofAS的非美国附属机构，且根据FINRA规则未注册/不具备研究分析师资格。 请参阅第11号附件以了解缩略语。 请参阅“其他重要披露”以获取有关在特定司法管辖区承担此处信息责任的花旗证券实体的信息。 美国银行证券部门与其研究报告中涵盖的发行人进行业务往来，并寻求进行此类业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策中的单一因素。 请参阅第11至13页的重要披露。第8页的分析师认证。第8页的价格目标依据/风险。12993351 公司部门 工业/多行业 公司简介 1987年成立的拉格朗（Largan）总部位于台湾台中。该公司是台湾领先的数码影像产品镜头制造商，产品包括数码相机、手机相机、投影仪和多功能一体机。 投资理由 我们对 Largan 给予买入评级，看好其潜在 CPO项目收益带来的增长可见度。我们相信 CPO 将推动估值重估，并从 2028 年起带来潜在的盈利上扬。此外，传统业务应能保持稳健，得益于 iPhone 多年的规格升级周期。 股票数据 2.9x市净率 升级后购买：二手产品（CPO）具有更强的长期升值潜力 我们将 Largan 从中性上调至买入，主要基于 2028 年预期强劲的收入/盈利增长，这得益于其在 FA/FAU 领域的 CPO 切换潜力。同时，传统业务预计将保持韧性，这得益于 iPhone 多年的相机升级周期。我们将 Largan 2026-28 年的盈利预测上调 1-13%，以反映 CPO 的潜在增长以及稳固的苹果业务。 我们将目标价上调至新台币5,600元（25倍2028年预期市盈率），此前为新台币2,900元（16倍2026年下半年-2027年上半年预期市盈率）。我们采用2028年预期数据以捕捉CPO产品的销量起飞，而我们25倍的市盈率目标倍数处于历史最高点，与上一轮的盈利增长周期相匹配。 我们注意到市场对光互连将迎来长期上行周期充满信心，并且我们相信投资者倾向于超越2028年，以看到CPO的长期上行潜力。如果CPO交换机能在2028-30E期间达到一定规模，我们的分析显示，Largan的盈利上行周期将强于2016-18年智能手机摄像头的上行周期。因此，大中华地区新兴的CPO/FAU供应商倾向于以平均29倍2028E市盈率进行交易。我们还使用SOTP估值方法对CPO的长期价值进行合理性检验，通过将30倍2030E市盈率应用于CPO业务（基准情景：FA市场份额30%）得出每股价值为台币5,641元。 附件4：通过将2030年CPO业务的每股收益乘以30倍市盈率，我们得出每股价值为5641新台币。 SOTP估值，用于核查CPO长期贡献的合理性 2028年预期CPO驱动盈利上行鉴于更具体的项目合作，我们对于 Largan 进入英伟达 CPO 供应链更有信心。根据 管理层信息，Largan 正与多家客户接触，正在推进认证（未来几个月），并计划扩大产能（至 2026 年第三季度末建成试点线）。尽管其在数据通信领域的业绩记录有限，但我们看到 Largan 在自动化高精度对准方面的优势，而这正是供应链面临的两项关键瓶颈。 我们注意到，2026-27年预期中，营收贡献应受到限制，因为CPO业务仅应在2028-29年预期中实现规模扩张。然而，一旦CPO业务达到良好规模，它将为Largan驱动一个极具吸引力的营收上行周期，其强度甚至可能超过2016-18年的智能手机摄像头升级周期。根据我们内部估算，英伟达CPO的切换在2026/27/28年预期中，出货量可能分别为14k/52k/190k台。我们的分析显示，如果Largan仅供应FA，假设市场份额为20-30%、净利率为30-40%，那么2028年预期的EPS相较于2026年预期水平可能上涨5-10%。如果Largan能够利用其自有的PMLA将供应扩展至FAU，假设市场份额为20-30%、净利率为40-50%，那么2028年预期的EPS相较于2026年预期水平可能上涨12-23%。 我们强调，投资者倾向于认为光互连是一个多年度的上周期，而技术从长远来看最终会迁移至NPO/CPO/OIO。因此， 我们相信市场愿意超越2028年，以捕捉其潜在贡献。因此，我们对2020年盈利的上行潜力进行了熊市/基准/牛市情景分析。 • 基准情景：Largan 仍向 FA 供应占 30% 的市场份额，ASP 为 30 美元（对应 1.6T 等效 OE），净利率约为 40%。在此情景下，盈利可能较 2028 年预期再增长 63%。 • 市场下行情景：Largan 仍供应 FA，但市场份额相对较低，为 15%，ASP 与基准情景持平，由于规模较小，净利率为 30%，低于基准情景。在此情景下，盈利可能较 2028 年预期值有 24% 的上行空间。 •牛市情景：Largan将其自有PMLA技术应用于FAU，ASP扩展至60美元。若Largan能保持35%的市场份额和50%的稳固净利率（规模大，收益好），则收益预计将比2028年预期增长184%。 图6：预计2028年收入较2026年将因市场份额提升20-30%而增长6-9%。 FA及FAU带来的收入上行情景分析，2028年预期 vs 2026年预期假设：2028年有19万台英伟达CPO设备更换 图7：预计2028年EPS较2026年将因FA而上涨5-10%（假设市场份额为20-30%，净利率为30-40%） 每股收益（EPS）上行情景分析：2028年预期 vs 2026年预期 假设：(1) 2028年190,000台英伟达CPO（合同制造商采购）更换，(2) 美元45 ASP（针对1.6T当量乘用车） 图8：预计2028年EPS较2026年将因FAU而上涨12-23%（假设市场份额为20-30%，净利率为40-50%） FAU（含内部PMLA）EPS上行情景分析（2028年预期 vs 2026年预期）假设：（1）2028年190万台英伟达CPO切换，（2）1.6T等价OE产品售价80美元/台 图9：展望2030年，我们的基准情景预测Largan的盈利有望再增长63%（相较于2028年预期） 长期CPO业务牛熊案例分析（2030年预期）假设：2030年英伟达CPO切换量达140万台 价格目标依据与风险 朗博精密 (LGANF) 我们8000新台币的采购订单基于25倍的2028E市盈率。25倍是Largan在上一轮盈利周期中的历史峰值市盈率。我们相信，Largan的2028年产能爬坡将驱动新一轮多年度盈利周期，这为我们估值倍数提供了支撑。 下行风险包括：1）预期外的终端需求疲软，导致高利用率下的营收和利润率承压；2）来自大中华区竞争对手（包括阳光电源、固德威和爱旭股份）的竞争加剧；3）预期外的规格升级缓慢；4）CPO项目进展不及预期。 上行风险包括：1）终端需求好于预期且定制升级速度快；2）平均售价（ASP）高于预期以及竞争对手执行能力较弱；3）主要竞争对手的竞争压力缓解；4）CPO（客户项目办公室）的进展快于预期。 分析师认证 本人罗伯特·程特此证明，本研究报告中所表达的观点准确地反映了我对相关证券和发行人的个人看法。本人还特此证明，我的任何薪酬部分均未直接或间接地与本研究报告中的具体建议或观点相关。 特别披露 在ML证券（台湾）有限公司不被允许为客户交易或招揽交易的那些交易所上市的有价证券的信息仅用于信息参考，并非交易此类有价证券的建议或招揽。ML证券（台湾）有限公司不会执行客户交易此类有价证券的交易，也不会接受客户交易此类有价证券的订单。对台湾有价证券的外国投资受到监管和限制。目前，通过以下方式允许外国投资台湾有价证券：（1）全球存托凭证，（2）可转换债券，（3）在台湾境外发行的共同基金，以及（4）由台湾证券期货交易所监管的特殊外国机构投资者（FINIs）和外国个人投资者（FIDIs）计划，在该计划下，FINIs/FIDIs可以申请投资ID，通过向台湾证券交易所注册来投资台湾有价证券。此外，FINIs还需要获得外汇管理当局的同意，即中国中央银行。除了上述限制外，还可能适用针对台湾公司（在某些情况下为禁止）的外国持股比例的行业特定限制。投资受汇率和货币转换限制和风险的影响。外国投资者通过台湾有价证券/工具获得的股息和利息通常需要缴纳20%的预扣税。普通股不可供美国ML私人客户账户交易。 本报告由美林证券（台湾）有限公司在台湾分发，该公司受台湾金融监督管理委员会监管。 披露 重要披露 股权投资评级分布：全球集团（截至2026年6月30日） 潜在现金股息的指标为：7-相同/较高（股息被认为安全），8-相同/较低（股息被认为不安全），9-不支付现金股息。"覆盖率群组"是指由单一分析师覆盖或由两个或多个分析师共享同一行业的股票。某股票的覆盖率群组包含在最新一份引用该股票的BofA全球研究报告中最新的行业、地区或其他分类中。 本