互联网-人工智能行业专题（18）：上限几何？

行业研究·海外市场专题互联网·互联网Ⅱ 投资评级：于大市（维持） 证券分析师：张伦可证券分析师：刘子谭0755-81982651liuzitan@guosen.com.cnzhanglunke@guosen.com.cnS0980525060001S0980521120004 摘要 •从宏观角度，北美科技整体资本开支今年按照万亿美金计算，占比美国GDP约3%。相比“科技资本开支占GDP”在2000年的历史高点约3.27%空间不大。但此轮AI投资已进入“企业资本开支+主权投资+AI Labs专属集群”并行阶段。从英伟达客户收入结构来看，2026Q1北美Hyperscale贡献50%数据中心收入、主权AI占比15%、Neocloud和AI初创厂商15%、行业私有云等其他占比20%。 ①主权AI：预计2026年投入超千亿美元，在手合同超万亿。若类比公用事业投资，资本开支投入GDP的1%，中长期可达1.2万亿以上。 ②Hyperscale：2026年微软、谷歌、亚马逊、Meta、Oracle资本开支指引合计超7500亿美金。资本开支是当年经营性现金流的约1.2倍，因此需要债务融资，今年预期新增债务规模达3000亿。杠杆层面仍有较大空间，微软、谷歌、亚马逊、Meta 26H1净债务/EBITDA仅在0附近，对比北美IGAA评级整体中位净债务/EBITDA可达到1.2倍。若假设经营性现金流年化增速20%，净杠杆在2030年达到1.2倍，每年的资本开支可达经营性现金流的1.35x左右。未来四年资本开支增速CAGR约在25%，四大巨头2030年总资本开支有望超过1.6万亿。 •从ROI视角，AI对内赋能占比低个位数。如M365 Copilot付费率与微软云收入占比均约4.5%。META AI约拉动广告10%收入增长。 •算力租赁与云业务ROI可观。SpaceX的Colossus集群约两年即可收回建设成本，而META同时出租空闲算力和新建算力也为商业化行为，其A/H卡全部租赁情况下，测算年度租金可达110亿美金，可拉动META今年EPS约15%增长。路透社报道Meta 2026年计划部署7GW算力、2027年翻倍，包括全资自建（5GW+）、表外合资（1GW）、第三方租赁（约1GW），硬件混用英伟达、AMD GPU与自研MTIA。 •云厂商AI收入快速增长，测算26Q1 AI云占比云收入约20%-30%。短期由于资本前置现金流承压，测算2029–2030年规模效应释放后现金流转正。测算2030年谷歌云业务ROIC 38%、亚马逊24%、微软17%，差异主要来源于自研大模型和自研芯片的利润增厚，亚马逊Trainium、谷歌TPU单卡TCO低于英伟达芯片，后续可有效提升云毛利率。 •大模型厂商是算力核心需求方。根据yipidata数据，26年6月Anthropic ARR约690亿、OpenAI约420亿，全年收入有望达1200亿美元(全年收入增速分别约15倍和3倍)。且两者毛利率已处在60%左右，26Q2 Anthropic已实现经营性现金流转正、OPM约为5%。 •测算Anthropic、OpenAI 2026年总算力支出超千亿美元（约占比北美CSP今年收入的20%），其中Anthropic490亿美金(240亿推理、250亿训练），OpenAI550亿美金（230亿推理、320亿训练），成为支撑科技厂商资本开支的核心动力。全年两者占用12GW算力，预期年末升至17GW。且每MW算力年度收入今年分别有68%、34%的同比增长，说明其单位算力下模型价值持续提升。长期大模型空间广阔，白领劳动收入为40万亿美金市场（10亿人*年收入4万美元），可替代10万亿（25%工时自动化），若假设10%渗透也对应万亿美金市场。 •风险提示：AI商业化落地不及预期、高额发债推升融资成本、芯片交付不及规划、芯片快速迭代引发大额资产减值风险 目录 资本开支水位与可行性区间01科技大厂AI投资的ROI测算02大模型厂商财务模型与ROI03风险提示04 宏观视角下的资本开支 •若以世界银行预期美国2026年名义GDP32.33万亿美元计算，头部五家（微软、谷歌、亚马逊、Meta、Oracle)资本开支7500亿美金（26Q1公司指引）占比约2.30%，若美国科技整体资本开支按照万亿美金计算，占比约3%。相比2000年美国“科技资本开支占GDP”的历史高点约为3.27%，如果按照“技术设备+软件”口径测得的峰值约为4.46%-4.5%。 •若只看北美四大CSP/企业资本开支，会低估全球AI资本开支的上限。因为从2026年开始，全球AI投资已进入“企业资本开支+主权投资+AI Labs专属集群”并行阶段。 •Gartner口径显示，2025年全球AI总支出约1.76万亿美元，同比增长67.6%；2026/2027年预计升至2.60万亿/3.49万亿美元，其中2026年AI基础设施投资约1.43万亿美元，占比近55%，人工智能服务约5,855亿美元，数据与模型相关支出增速则更快。 英伟达客户贡献数据中心收入占比 •英伟达26FYQ2业绩会表示：2025年全球数据中心基础设施投入预计6000亿美元（两年内翻倍），2030年前有望达到3-4万亿美元。增长驱动来自于推理型AI（agenticAI）需求激增、全球主权AI与企业AI建设、物理AI（机器人/自动驾驶）兴起。 ØHyperscale（北美四大CSP+Meta）约50%：26FYQ4（截至2026年1月）英伟达业绩会表示云服务商约贡献了50%的数据中心收入，包括AWS、Azure、GoogleCloud、CoreWeave、Oracle等大型云服务商。其需求主要来自于AI基础设施建设，包括大模型训练、推理等需求。 Ø政府与主权AI约15%：潜力巨大的新市场，2026财年占比数据中心收入的15%。26财年，主权AI业务营收同比增长超三倍，突破300亿美元。主要客户来自加拿大、法国、荷兰、新加坡和英国，预计主权人工智能业务的机遇将持续增长。 ØNeocloud与AI初创公司约15%：新云（如Coreweave）与初创AI公司贡献了数据中心的剩余主要收入。新云当前RPO规模约是年收入的5-10倍，反映了算力建设极高的预期。初创AI公司后续预计成为快速增长点，NVIDIA计划投资OpenAI高达1000亿美元换取OpenAI将部署至少10吉瓦的NVIDIA系统。 Ø其他行业公司约20%：（如行业私有AI工厂）约贡献了数据中心收入的20%-25%，且增速显著。25FYQ4英伟达业绩会表示消费互联网领域营收同比增长3倍，包括推荐系统、视觉语言理解、合成数据生成搜索、多模态内容处理和代理AI等。 英伟达数据中心收入：主权AI与Neocloud、AI初创公司为主要增量 •英伟达26FYQ2业绩会表示：2025年全球数据中心基础设施投入预计6000亿美元（两年内翻倍），2030年前有望达到3-4万亿美元。增长驱动来自于推理型AI（agenticAI）需求激增、全球主权AI与企业AI建设、物理AI（机器人/自动驾驶）兴起。 ØHyperscale（北美四大CSP+Meta）约50%：26FYQ4（截至2026年1月）英伟达业绩会表示云服务商约贡献了50%的数据中心收入，包括AWS、Azure、GoogleCloud、CoreWeave、Oracle等大型云服务商。其需求主要来自于AI基础设施建设，包括大模型训练、推理等需求。 Ø政府与主权AI约15%：潜力巨大的新市场，2026财年占比数据中心收入的15%。26财年，主权AI业务营收同比增长超三倍，突破300亿美元。主要客户来自加拿大、法国、荷兰、新加坡和英国，预计主权人工智能业务的机遇将持续增长。 ØNeocloud与AI初创公司约15%：新云（如Coreweave）与初创AI公司贡献了数据中心的剩余主要收入。新云当前RPO规模约是年收入的5-10倍，反映了算力建设极高的预期。初创AI公司后续预计成为快速增长点，NVIDIA计划投资OpenAI高达1000亿美元换取OpenAI将部署至少10吉瓦的NVIDIA系统。 主权AI的投资规模：当前千亿美金/年，有望超万亿美金/年 •根据现有合同我们预计（至2026年）主权AI算力资本开支将突破1000亿美元，中期（未来五年）“合同”的主权AI项目与相关生态投资合计体量有望超过1万亿美元。核心驱动来自于“数据与安全主权”“合规与本地部署”“低时延与产业应用”“地缘与技术管制”“能源成本与可获得性”等五大因素，叠加新型融资模式（PPP、主权基金、芯片租赁+大厂担保、私募信贷）加速落地，使主权AI成为继北美CSP之后全球AI资本开支的“第二增长极”。 •若类比公用事业投资，年度全欧电力总投资（电源+输配电网）年度电力投资/GDP≈1.3%–1.5%，中国电力年度投资/GDP长期稳定在1.4%–1.8%。假设算力资本开支投入1%（若类比公用事业投资）,2026年全球主要经济体GDP约120万亿美元，主权AI投资可达1.2万亿美元/年。 全球云巨头与META资本开支情况 •2025年海外厂商各家全年Capex约4500亿美金，处于70%以上同比增长： •微软：1180亿美元(同比+56%);亚马逊：1283亿美元(同比+78%)；谷歌：914亿美元(同比+74%)；Meta:722亿美元(同比+94%);Oracle:355亿美元(同比+300%)； •2026年Q1业绩会各家指引资本开支超7500亿，对应四家公司2025年经营性现金流合计的130%： •微软：1900亿美元(同比+61%);亚马逊：2000亿美元(同比+56%)；谷歌：1800亿美元(同比+97%)；Meta:1350亿美元(同比+87%);Oracle:650亿美元(同比+90%)； 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 海内外Capex量级：2026年资本开支约为经营性现金流的1.2倍 •过去三年，海外科技厂商的资本开支呈现持续提升趋势，且目前各家资本开支增速指引依然显著高于业务收入/利润增速，我们预计2026年四家资本开支约为经营性现金流的1.2倍。 •考虑到海外科技厂商（典型如微软、META等）通常还会有约30%净利润进行分红回购，因此未来各家现金流与利润并不足以覆盖资本开支，各家均采用一定融资方案，债券融资成为主力资金来源。 资料来源：公司财报、彭博一致性预期、国信证券经济研究所整理 科技巨头回购、资本开支与经营性现金流情况 •过去8年，海外科技厂商常年将30%-60%的经营现金流用于股票回购、股利支出，近几年科技厂商由于AI高额资本开支，回购占比提升节奏放缓，稳定在中等区间。 •英伟达成为新的红利股，2017-2022回购偏低，AI景气兑现之后现金流暴涨，英伟达2023-2025回购占比快速抬升至约50%，2026FY（截止2026-01-25）经营现金流1027亿美元，回购超400亿美金，26年5月新增800亿美元无期限回购授权。 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 海内外Capex量级：现金流约束下厂商增加融资租赁与金融化操作 •2020年四大全年发债仅400亿美元，2025年全年发行1210亿美元公司债，2026年前5个月已发1590亿美元，根据华尔街日报预期全年预计2500–3000亿美元。 海内外Capex量级：现金流约束下厂商增加融资租赁与金融化操作 •海外科技巨头密集发债，认购热度边际回落、融资成本分化： ①Amazon：发债成本由2025Q4的4.71%升至2026Q1的5.03%，同期认购倍数由5.33倍连续降至3.41倍和2倍。亚马逊250亿美元债券发行后，已明确告知承销商2026全年不再发行任何新增债券 ③Meta：融资成本维持高位。发债成本由2025Q4的5.83%小幅降至2026Q2的5