下行斜率不可持续≠下行方向改变：美国6月CPI数据点评

宏观快评2026年07月15日 【宏观快评】美国6月CPI数据点评 下行斜率不可持续≠下行方向改变 华创证券研究所 主要观点 ❖核心结论：美国6月份CPI全面降温，多因素影响下，下行幅度超市场预期。后续来看，这种下行斜率或不可持续，但通胀“下行斜率不可持续”≠“通胀下行方向改变”，重申美国CPI同比年内高点已现，通胀上行风险最大的时候可能已过。通胀趋于回落+中长期通胀预期锚定=美联储按兵不动。 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 ❖多因素共振，美国CPI大幅下行 CPI同比大幅回落，明显低于市场预期。CPI同比从4.2%下行至3.5%，预期3.8%；核心CPI同比从2.9%降至2.6%，预期2.8%；超级核心服务CPI同比从3.7%降至3.2%。CPI环比-0.4%，预期-0.1%，前值0.5%；核心CPI环比0%，预期0.2%，前值0.2%。 相关研究报告 市场加息预期降温。联邦基金期货市场定价的今年加息次数从1.71次至1.28次。完全定价的加息时点从9月份推迟至12月份。 《【华创宏观】出口超预期：关注AI之外的三个链条——6月进出口数据点评》2026-07-15《【华创宏观】厄尔尼诺对我国CPI影响几何？》2026-07-15《【华创宏观】美联储五大工作组的“大脑”》2026-07-13《【华创宏观】高层密集部署科技工作——政策周观察第87期》2026-07-13《【华创宏观】PPI同比年内高点或已现——6月通胀数据点评》2026-07-09 本月CPI的全面降温，进一步支持我们前期对5月份是同比高点的判断，参见《美国CPI同比大概率见顶——美国5月CPI数据点评》。具体来看： 第一，能源通胀逆转。随着前期国际油价下跌的传导逐步体现，能源相关的价格均边际走弱。其中，汽油价格环比由涨转跌（-9.6%），直接拖累本月CPI约0.4个百分点。此外，机票（0.2%）和邮递服务价格环比涨幅也明显回落。 第二，关税通胀见顶。核心商品价格环比延续上个月的小幅下跌态势。细分来看，多数商品价格下跌，涨价范围继续收窄。除娱乐用品外，家具家居品、服装、二手车、医疗用品、教育和通信用品价格均下跌。29个主要细分商品中，本月环比上涨的从13个进一步降至10个，去年2季度至今年1季度（关税影响高峰期）平均为19个，2022-23年平均为18个，2015-19年平均为12个。 第三，服务通胀降温。房租（0.1%）环比涨幅回落。除房租以外的核心服务（-0.2%）环比转负，是2020年6月份以外的最低水平，细分来看，教育和通信服务、运输服务、医疗保健服务价格均由涨转跌，娱乐服务价格涨幅回落。 第四，通胀宽度继续下行，涨价范围收窄。环比涨价的CPI以及核心CPI的比例继续下行，降至2017年以来最低位水平。同比涨价的比例也在同步收窄。 ❖下行斜率不可持续≠下行方向改变 后续来看，本月的下行斜率大概率不可持续。第一，鉴于地缘冲突反复导致的近期油价反弹，本月可能是美国汽油价格下跌斜率最快的时候。第二，本月房租和超级核心服务的环比明显走弱，导致核心CPI环比零增长，这可能是一个异常点，不可持续，预计后续核心CPI环比大概率回到0.2%左右的中枢水平。1990年代以来，核心CPI环比零增长或负增长的情况，只出现过19次，除了2020年二季度，基本都是单月出现，在金融危机期间只有1个月出现过零增长，在互联网危机时期甚至没出现过。 但通胀“下行斜率不可持续”≠“通胀下行方向改变”，重申美国CPI同比年内高点已现，下半年整体趋于回落，通胀上行风险最大的时候可能已过。 通胀趋于回落+中长期通胀预期锚定=美联储按兵不动。美联储理事沃勒在本周一的演讲中提出了三种通胀情景的应对：1）通胀远高于目标+通胀预期脱锚，需要大幅且更快更持续的加息，可以接受更大的衰退风险。2）通胀远高于目标+通胀预期锚定，允许谨慎和非持续性的加息，即“若未来几周的数据显示通胀将维持在高位甚至上升，短期内需要更紧缩的货币政策”；3）通胀回落并向2%目标靠近+通胀预期锚定，维持利率不变。目前来看，后续倾向于向第三种情景发展。我们依然认为，今年美联储加息的风险偏低，更可能是按兵不动，不加息也不降息。 ❖风险提示：地缘冲突和油价的不确定性。 目录 一、下行斜率不可持续≠下行方向改变...............................................................................4 二、6月美国CPI数据述评...................................................................................................5 （一）美国CPI同比大幅回落.......................................................................................5（二）CPI环比的结构特征............................................................................................6（三）加息预期明显降温，短端美债利率大幅下行...................................................8 图表目录 图表1美国CPI环比涨价比例.............................................................................................4图表2美国CPI同比涨价比例.............................................................................................4图表3金融市场定价的中长期通胀预期.............................................................................5图表4 6月份美国CPI同比拉动拆分..................................................................................6图表5美国各维度CPI同比均有所回落.............................................................................6图表6美国超级核心服务CPI同比从3.7%降至3.2%......................................................6图表7 6月美国季调CPI分项环比结构..............................................................................7 一、下行斜率不可持续≠下行方向改变 本月美国CPI数据全面降温，进一步支持我们前期对5月份是同比高点的判断，参见《美国CPI同比大概率见顶——美国5月CPI数据点评》。具体来看： 第一，能源通胀逆转。随着前期国际油价下跌的传导逐步体现，能源相关的价格均边际走弱。其中，汽油价格环比由涨转跌（-9.6%），直接拖累本月CPI约0.4个百分点。此外，机票（0.2%）和邮递服务价格环比涨幅也明显回落。 第二，关税通胀见顶。核心商品价格环比延续上个月的小幅下跌态势。细分来看，多数商品价格下跌，涨价范围继续收窄。除娱乐用品外，家具家居品、服装、二手车、医疗用品、教育和通信用品价格均下跌。29个主要细分商品中，本月环比上涨的从13个进一步降至10个，去年2季度至今年1季度（关税影响高峰期）平均为19个，2022-23年平均为18个，2015-19年平均为12个。 第三，服务通胀降温。房租（0.1%）环比涨幅回落。除房租以外的核心服务（-0.2%）环比转负，是2020年6月份以外的最低水平，细分来看，教育和通信服务、运输服务、医疗保健服务价格均由涨转跌，娱乐服务价格涨幅回落。 第四，通胀宽度继续下行，涨价范围收窄。环比涨价的CPI以及核心CPI的比例继续下行，降至2017年以来的最低位水平。同比涨价的比例也在同步收窄。 资料来源：Bloomberg，华创证券 资料来源：Bloomberg，华创证券 多因素共振，导致本月CPI下行幅度明显超出市场预期。后续来看，这种下行斜率大概率不可持续。第一，鉴于地缘冲突反复导致的近期油价反弹，本月可能是美国汽油价格下跌斜率最快的时候。第二，本月房租和超级核心服务的环比明显走弱，导致核心CPI环比零增长，这可能是一个异常点，不可持续，预计后续核心CPI环比大概率回到0.2%左右的中枢水平。1990年代以来，核心CPI环比零增长或负增长的情况，只出现过19次，除了2020年二季度，基本都是单月出现，在金融危机期间只有1个月出现过零增长，在互联网危机时期甚至没出现过。 但通胀“下行斜率不可持续”≠“通胀下行方向改变”，重申美国CPI同比年内高点已现，下半年整体趋于回落，通胀上行风险最大的时候可能已过。 通胀趋于回落+中长期通胀预期锚定=美联储按兵不动。美联储理事沃勒在本周一的演讲中提出了三种通胀情景的应对：1）通胀远高于目标+通胀预期脱锚，需要大幅且更快更 持续的加息，可以接受更大的衰退风险。2）通胀远高于目标+通胀预期锚定，允许谨慎和非持续性的加息，即“若未来几周的数据显示通胀将维持在高位甚至上升，短期内需要更紧缩的货币政策”；3）通胀回落并向2%目标靠近+通胀预期锚定，维持利率不变。目前来看，后续倾向于向第三种情景发展。我们依然认为，今年美联储加息的风险偏低，更可能是按兵不动，不加息也不降息。 资料来源：Bloomberg，华创证券 二、6月美国CPI数据述评 （一）美国CPI同比大幅回落 美国CPI同比大幅回落，明显低于市场预期。CPI同比从4.2%下行至3.5%，预期3.8%；核心CPI同比从2.9%降至2.6%，预期2.8%；超级核心服务CPI同比从3.7%降至3.2%。CPI环比-0.4%，预期-0.1%，前值0.5%；核心CPI环比0%，预期0.2%，前值0.2%。 除核心CPI之外，通胀趋势的替代观察指标同步回落。中位数CPI同比从2.9%降至2.7%，截尾平均CPI同比从2.9%降至2.6%。 资料来源：Bloomberg，华创证券 资料来源：Bloomberg，华创证券 （二）CPI环比的结构特征 从环比来看，能源价格由涨转跌是最大的拖累项，核心商品价格延续小幅下跌态势，房租和超级核心服务价格亦明显走弱。 第一，食品价格上涨0.2%，涨幅与上月一致，对CPI的拉动约0.03百分点。其中，家 用食品价格上涨0.2%，外出餐饮价格（外出餐饮需求）上涨0.2%，位于去年以来的中枢水平。 第二，能源价格由上涨3.9%转为下跌5.7%，对CPI的拖累约0.45个百分点。其中，受国际油价下跌影响，汽油价格下跌9.6%；电力价格下跌1%，拉长来看，2024年以来美国电力价格涨幅持续高于2020年之前的中枢水平，背后或与AI带动的数据中心电力需求大幅增长有关；燃气价格上涨0.5%。 第三，核心商品价格下跌0.1%，与上月降幅一致，对CPI的拖累约0.02个百分点。多数商品价格下跌，涨价范围收窄。娱乐用品价格上涨0.9%，是最大的拉动项，主要是玩具和体育用品价格上涨；家具家居品、服装、二手车、医疗用品、教育和通信用品价格均下跌。受A