量价震荡运行，持续关注大盘成长

高翔（Z0016413）廖臣悦（Z0022951）投资咨询业务资格:证监许可【2011】1290号2026年7月15日 摘要： 七月指数整体震荡走弱，同时大小盘风格迎来正式切换，大盘股指持续占优。随着调整行情深化，指数在缩量大跌的同时隐波突破近一年新高，量价波配合共同指向行情转向的可能。无独有偶，我们的流动性观测体系检测到近期国内与海外流动性环境几乎同时改善，结合盘面结构以及宏观环境变化，我们认为当前股指调整或已基本已到位，后续向下空间有限。 进入七月，A 股整体走出震荡偏弱的运行格局，市场内部资金明显高低切换，大小盘风格迎来转换。上半年持续领跑的中小盘成长赛道持续回调，以沪深 300、上证 50 为代表的大盘蓝筹凭借防御属性走出相对独立行情，市场以存量博弈为主，资金从高位小票撤离，向低位、低估值的大盘权重集中。 多重外部与内部变量共同影响七月以来市场走势，使股指近期波动加剧。首先中东地缘局势依旧出现反复，油价波动持续扰动全球通胀与流动性预期，但经过上半年多轮冲突与缓和循环，市场对地缘冲击的脱敏效应持续增强，单次消息带来的指数调整幅度、持续时间均明显收窄，难以形成长期压制。国内消息面整体平淡，市场与海外资本市场联动性显著增强，“芯片见顶”担忧使得海外相关板块持续调整，拖累国内同类标的估值下修。经过上半年持续上涨，半导体、算力等赛道积累大量获利盘，机构与短线资金止盈离场意愿大幅升温，一定程度加剧了相关板块调整幅度，高位筹码松动直接带动市场尤其中小盘股指持续走弱。风格方面，市场调整阶段资金避险需求抬升，大盘股指防御属性突出，承接避险资金；此外七月以来高低切换交易逻辑逐渐形成共识，资金减持高位成长，逐渐向低估值蓝筹赛道切换，进一步放大大小盘走势分化，市场风格正式转向大盘占优。同时 A 股正式进入中报集中披露窗口期，市场交易逻辑正在发生转变，此前依靠产业预期、情绪炒作的行情逐步落幕，前期涨幅高、业绩兑现不足的中小盘标的存在估值消化压力。 不过在股指持续调整下，情绪降至冰点，或将迎来触底反弹。 【市场拥挤度改善】 今年以来由于行情结构特征明显，主题从年初的顺周期到能源到科技主线再到如今的再平衡迎来多次切换，叠加外部不确定性，市场博弈激烈，股指期权隐波也一直处于相对高位。但随着5月市场调整势头慢慢占据主导，期权隐含波动里进一步冲高，其中看跌期权攀升速度最为迅猛，也指向预期博弈激化。而在上周四7月9日市场全线大跌之后，我们观察到各指数对应平值期权隐波几乎集体创近一年新高，加上日内缩量大跌的市场表现，量价波结合指向行情有反转可能。 期货方面，在现货缩量的情况下，期货端则表现为放量同时基差大幅收敛，说明多头力量显著增强。综上，我们认为本轮股指调整已基本到位，下方空间有限。 【流动性环境改善】 从我们的流动性观测框架来看，近期美元流动性以及国内银行间市场的流动性颇为巧合的几乎同时放出了改善的信号。 国内方面，从我们的流动性边际指标来看，根据编制规则，当指数点值高于35则代表流动性边际紧缩，当指数小于5是则指向流动性边际放松。在下图中，六月中旬触发收紧信号之后，随着公开市场的持续转松，国内流动性环境好转，并在近期正式突破了宽松的阈值。而结合近期公开市场的操作也可能得到相同的结论，7月14日央行宣布开展1.4万亿6月期买断式逆回购，由于本月到期9000亿，这是既月初3月期重新净投放之后有一次大额的中长期流动性供给。 另一方面，海外宏观环境也出现了变化。美国最新通胀指标公布，美国 6 月 CPI 同比上涨 3.5% 远低于预期，环比大幅下降，核心 CPI 涨幅收窄至 2.6% ，美国通胀全面降温，市场对近期加息的担忧迅速消退。具体来看： 1）6月CPI季调环比增速直接转负，-0.4%较前值大幅回落0.9个百分点，其中能源项受油价下行的影响是最主要的原因，但如此巨大的环比负增也并不能完全用油价来解释。本次是自25年3月以来环比增速首次转负，而再往前一次则需要追溯到24年6月，也就是说在过去36个月的时间里这是第二次。另外，从各分项对环比的拉动情况来看，能源向下拉动0.36%，并不能完全解释-0.4%的表现。事实上，本月CPI环比的走弱几乎存 在于除食品以外的所有分项，除食品能源外的核心项中，商品中服装、汽车、医疗保健品、酒精饮料、烟草等，服务项中住房、租金、医疗、运输等主要分项环比增速较前值全线下行。总结来说，除了油价最为突出的影响外，本月的价格回落是囊括商品、服务大大小小各个领域的全面价格回落。 2）需要指出的是：尽管本次数据表现能够大幅缓解近期以来持续升温的通胀担忧和加息预期，但很可能像此前公布的6月非农数据一样被一次性充分计价。一方面统计数据表现更多体现过去的价格变化，另一方面也是因为近期美伊重启战火以及再度封闭霍尔木兹海峡导致油价回升，增加了趋势的不确定性。FED显然无法就一份单一的数据确定趋势，但至少短期内海外风险资产以及国内相关标的受到的冲击会得到缓解。 【趋势性机会仍需等待】 再往后看，股指企稳修复行情能持续多久？我们认为目前内需持续疲软是压制指数上行的核心基本面因素，当前经济呈现典型 “工业强、内需弱” 的结构性复苏特征。从最新宏观数据来看，6 月 PPI 同比上涨 4.1%，上游采掘、原材料价格维持高位，工业企业利润得到价格端支撑，工业增加值保持韧性；但 CPI 同比回落至 1%，核心消费需求修复乏力，食品、可选消费均缺乏涨价动力，居民消费意愿持续低迷。其余内需相关数据同样偏弱，5 月社零同比由正转负，6 月社零有明显修复，但内部分化显著，且需更多数据验证，固定资产投资各分项持续走弱，地产、制造业、基建投资均存在下行压力，居民中长期信贷低迷，企业盈利改善难以从上游工业传导至终端消费，中下游企业利润持续被成本挤压。PPI 与 CPI 剪刀差持续走阔，利润分配向资源端集中，内需相关板块缺少基本面支撑，指数难以维持全面走强。 【科技叙事与结构行情仍有支撑】 虽然内需疲软问题仍存难以支撑股指持续走强，但国内最新公布的 6 月贸易数据表现亮眼，以美元计，中国2026 年 6 月出口同比增 27%，预期增 18.5%，5 月前值增 19.4%；6 月进口同比增 36%，预期增24.3%，5 月前值增 27.4%。进出口数据均表现亮眼，尤其出口数据，作为经济的三驾马车之一，成为当前国内基本面的主要支撑。我们在《南华期货股指2026年半年度展望：锚定出口，结构性行情可期》中提到“基本面驱动的全面普涨概率较低，行情主线主要围绕出口景气度展开，大小盘风格、指数波动幅度主要取决于外需盈利兑现力度”，虽然内需疲软难以支撑指数持续修复形成趋势性上行，但出口维持高景气度，有望在修复行情后迎来外需驱动型结构性行情。 综合宏观环境变化以及盘面情绪指标，目前指数调整空间或已基本完成，下方空间有限，将开始企稳迎来反弹，不过新一轮修复行情因内需疲软难以有强持续性，再平衡之后延续结构行情的概率依然更大，趋势性机会以及以及全面牛市则需要更多的宏观增量支撑。