德国养老金改革对FlatexDEGIRO SE的机遇分析

Buy评分欧洲 德国 公司 2026年7月13日 路透社 FTKn.DE彭博 FTK GR 多元化金融服务资产管理人 估值与风险 升级指导方针验证了势头；养老金改革增加了选择空间 奥利维亚·普尔弗马赫 研究分析师 +49-69-910-31944 养老金改革增加了结构性选择权 孙梦娴，CFA研究分析师 +49-69-910-41701 随着投资者关注德国养老金改革对经纪行业的影响，我们已构建了熊市、基准和牛市情景模型，以评估FTK的潜在量化机遇。我们的情景分析表明，该改革将从明年开始产生积极影响，不仅有助于客户增长和资产管理规模（AUM）的提升，也将增加收入，其上行空间远超直接手续费收入。我们认为，更大的机遇在于更广泛的零售投资者采纳、更强的长期储蓄资金流入线上经纪平台以及更高的平台用户粘性，随着新客户逐步在资本市场变得更加活跃。这将可能创造跨越数十年、FTK能超越养老金资产进行变现的客户关系。 关键变化 Price target (EUR)43467% 德意志银行 指导升级验证了交易势头 在强劲的第二季度交易数据之后，FTK上调了其2026财年指引，现预计将提前一年达成原定于2027财年设定的财务目标。营收指引从5.88亿-6.16亿欧元（同比增长5%-10%）上调至约6.5亿欧元（同比增长16%），净利润指引从1.69亿-1.85亿欧元（同比增长5%-15%）上调至约2亿欧元（同比增长25%）。此次上调主要是缩小了与市场预期的差距，而非创造新的盈利惊喜。然而，它应该有助于扭转近期股价走弱的局面，而近期股价走弱更多是由谨慎的指引和客户增长方面的担忧驱动，而非交易活动减弱。对于第二季度，我们预测营收为1.66亿欧元（同比增长26%），EBITDA为9000万欧元（同比增长42%），净利润为5600万欧元（同比增长41%）。 上调预估和TP至46欧元；估值折让仍不合理 根据最新指引，我们将2026财年营收预估上调至6.61亿欧元（此前为6.43亿欧元），并将净收入预估上调至2.16亿欧元（此前为2.05亿欧元），这反映了交易活动的韧性、利率上升以及持续的收入增长势头。即便如此，FTK的股价仍持续低于同行，鉴于其优异的增长前景、交易数据的持续领跑以及从2027财年起可能因养老金改革带来的客户、AUC和费用增长潜力，我们认为这一估值是不合理的。我们修正后的预估，结合同行组的重新估值，支持我们重申的“买入”评级及目标价上调至46欧元（此前为43欧元）。 2026年7月13日 flatexDEGIRO SE 德国养老金改革为FTK带来机遇 近几周，我们已发布数份文件，阐述了德国新养老金改革的框架。现我们正对FTK可能面临的潜在影响进行更详细的评估。尽管产品规格、国家提供方案和具体定价尚未公布，但我们已进行情景分析，以估算不同的采用率和定价假设如何影响FTK在2027至2029财年期间。 请参阅我们之前的笔记：德国财务：为德国零售经纪商提供结构性及周期性支持 -德意志银行研究；德国财务：来自dbAccess超越国家养老金峰会(dbgAccess BeyondState Pensions Summit)的反馈 - 德意志银行研究 场景假设与结果 FTK在德国拥有约50万客户，基于1400万现有证券账户，这意味着其市场份额约为3.6%。FTK约60%的客户为活跃客户，定义为每年至少交易一次。在我们的基准情景下，我们假设在2027-2029财年期间将有1000万新客户进入市场，将德国的零售投资者基数增加到2029财年的2400万。 我们的基准情景假设FTK的70%的活跃客户和15%的休眠客户开设了FTK的老龄保障账户。我们还假设FTK获取了1000万新增客户机会中的4%。 我们假设客户中有儿童和无儿童的比例均等，其中父母平均有1.5个孩子。由于并非所有零售投资者都可能贡献每月150欧元的全额补贴，我们假设所有养老保障客户平均每月贡献120欧元，即每年1,440欧元。这符合每年450欧元的政府补贴资格。有孩子的客户每年可额外获得300欧元/孩子的补贴，在我们假设的1.5个孩子的情形下，为450欧元。这意味着每个客户平均每年的资本市场资金流入为2,115欧元，或FTK在2027/2028/2029财年总资金流入为77.4亿欧元/110.3亿欧元/138.5亿欧元。 2026年7月13日 flatexDEGIRO SE 根据这些假设以及养老金AUM的15 bps费用收入，我们的分析表明，2027财年/2028财年/2029财年的增量收入分别为120万欧元/170万欧元/210万欧元。 结果范围仍然广泛，最大的敏感性在于：FTK现有客户的采用率、FTK在新客户机会中的份额、德国零售投资者基础的扩张速度、平均每月缴费以及一旦竞争性定价更加明确后的最终费用收取。总体而言，我们认为这项改革对FTK具有战略上的积极意义：虽然在我们基准情景下直接费用贡献仍然 modest（适度），但养老保障账户可能会拓宽零售投资者的采用范围，支持长期储蓄资金流向在线经纪商，并增强平台粘性，从而建立可超越养老金AUM（资产管理规模）进行变现的多代际客户关系。 第二季度预览和指南升级 在强劲的二季度交易业绩支撑下，显示市场并无交易疲态（二季度交易量同比增长22%，托管资产规模增长30%），FTK上调了其2026财年指引，并预计将提前一年达成2027财年财务目标。营收指引从5.88亿-6.16亿欧元（同比增长5%-10%）上调至约6.5亿欧元（同比增长16%），净收入指引则从1.69亿-1.85亿欧元（同比增长5%-15%）上调至约2亿欧元（同比增长25%）。 然而，新的6.5亿欧元收入目标仅略高于我们先前6.43亿欧元的预估和6.38亿欧元的市场共识，而2亿欧元的净利润目标则基本与之相符，这意味着此次上调主要是在缩小与预期的差距，而非带来实质性的盈利惊喜。尽管如此，它应该有助于扭转近期股价疲软的局面，而股价疲软反映了谨慎的指引和客户增长担忧，而非交易表现疲软。 对于第二季度，我们预计收入为1.66亿欧元（同比增长26%），EBITDA为9000万欧元（同比增长42%），净收入为5600万欧元（同比增长41%）。根据管理层评论和典型的季节性规律，我们预计营销成本将环比显著下降，这将解决1季度结果后投资者关注的一个关键问题。在1季度21亿欧元之后，我们预计第二季度营销支出为7500万欧元，第三季度将进一步下降，然后在第四季度出现通常的季节性增长。 估算、估值和TP升级 根据最新指引，我们将2026财年营收预估上调至6.61亿欧元（此前为6.43亿欧元），并将净收入预估上调至2.16亿欧元（此前为2.05亿欧元）。FTK相较于同行仍存在估值折让（2026财年为19倍市盈率对比同行的20倍，2027财年为16倍对比同行的18倍），鉴于其更优的增长前景、持续优于同行的交易业绩，以及来自2027财年养老金改革可能带来的客户、AUC和费用的上行潜力，我们认为这种折让是不合理的。我们修正后的预估以及同行组的重新估值支持我们重申的“买入”评级和目标价上调至46欧元（此前为43欧元）。 德意志银行研究，公司数据 德意志银行研究，公司数据 欧洲零售交易活动（6月26日） 在欧洲零售交易活动追踪器中，我们汇编了欧洲纯在线经纪商的关键绩效指标，包括flatexDEGIRO（FTK）、Avanza（AZA）、Fineco（FBK）和Nordnet（SAVE）。关键绩效指标包括：1）客户总数，2）客户交易活动，3）管理/托管的总资产，以及4）客户现金余额和保证金贷款。 6月数据显示，欧洲零售交易活动依然保持韧性，客户增长、AUC（客户平均资金占用）和保证金贷款仍实现同比增长。FTK在交易活动和存款增长方面再次表现突出，印证了近期关于零售交易疲劳的担忧被夸大的观点。 • 客户群：客户群持续扩张，年同比增长率（YoY）平均为+11%，月同比增长率（MoM）平均为+0.9%。增长再次由SAVE引领（YoY增长+13%，MoM增长+1.3%），其次是FTK（YoY增长+11%，MoM增长+0.8%），以及AZA（YoY增长+8%，MoM增长+0.6%）。 • 成交总量：同比（YoY）增长强劲34%，环比（MoM）增长2%。FTK同比（YoY）增长52%（环比MoM增长12%），SAVE同比（YoY）增长27%（环比MoM持平），AZA同比（YoY）增长22%（环比MoM下降5%）。 • 每位客户的日均交易量：每位客户的日均交易量同比增长增长12%，但环比下降9%。FTK同比增长增长30%，环比持平，而SAVE和AZA均实现同比增长增长3%，分别环比下降12%和16%。 • 存管资产/储蓄资本：AUC 持续增长，同比增长 +27%，环比增长 +1%，主要受证券投资驱动。FTK 同比增长 +30%（环比增长 +1%），SAVE 同比增长 +29%（环比增长 +2%），AZA 同比增长 +22%（环比增长 +2%）。 • 现金存款：现金存款同比（YoY）增长12%，但环比（MoM）下降3%。按经纪商划分，FTK报告客户存款同比（YoY）强劲增长29%（环比MoM下降2%），其次是SAVE，同比（YoY）增长14%（环比MoM下降3%）。AZA再次录得同比（YoY）下降7%（环比MoM下降3%）。 • 杠杆贷款：平均而言，杠杆贷款同比（YoY）增长+28%，环比（MoM）增长+6%。其中，FTK增长最为强劲，同比（YoY）增长+38%（环比MoM增长+5%）。AZA录得同比（YoY）增长+26%（环比MoM增长+8%），而SAVE则录得同比（YoY）增长+19%（环比MoM增长+6%）。 德意志银行研究，公司数据 德意志银行研究，公司数据 德意志银行研究，公司数据 德意志银行研究，公司数据 附录1 重要披露 价格截至上一交易时段末，除非另有说明，均来源于路透社、彭博及其他供应商提供的本地交易所信息。其他信息来源于德意志银行、相关公司及其他来源。 美国监管机构要求的重要披露 2 - 德意志银行及其附属机构（如有）可能作为做市商或流动性提供方，参与本公司的金融工具。 14 - 德意志银行及其关联公司（如有）在过去一年内已从该公司获得与投资银行业务无关的服务的报酬。 非美国监管机构要求的重要披露 2 - 德意志银行及其附属机构（如有）可能作为做市商或流动性提供方，参与本公司的金融工具。 24 - 德意志银行或其附属机构在过去12个月内，曾为与该提供附件I第A节和第B节所述服务的公司签订协议的一方，或曾于过去12个月内（如适用）有义务或有权支付或收取与附件I第A节和第B节所述服务相关的补偿。 涉及除本研究报告主要对象之外的其他证券的建议或预估的披露信息，请参阅最新发布的公司报告或访问我们网站上的全球披露查询页面：https://research.db.com/Research/Disclosures/EquityResearchDisclosures。除本报告外，重要的风险和利益冲突披露信息也可在 https://research.db.com/Research/Disclosures/Disclaimer 查找。强烈建议投资者在投资前查阅这些信息。 分析师认证 本报告所表达的观点准确地反映了签署人首席分析师（们）的个人观点。此外，签署人首席分析师（们）未曾且不会因在本报告中提供具体建议或观点而获得任何报酬。奥利维亚·普尔弗马赫。 2026年7月13日 flatexDEGIRO SE 公司评级与分散度 上表展示了德意志银行在我们覆盖的公司中进行的公司研究评级分布情况。我们还列出了过去12个月内，德意志银行曾提供投行业务以及/或MiFID投资与辅助服务的公司百分比。请参见下方的评级说明及定义。 注意 - 百分比已四舍五入，可能不等于100%。 覆盖范围内的所有有评级公司的整体评级分布情况。