国泰基金科网泡沫-VS-AI狂潮是历史重演还是新纪元开启

00:02:40啦啦啦。 00:04:40啦啦啦。 00:08:30啦啦。 00:10:54 啦啦，然后呢，在这种背景之下，我们可以看到当时全。全球其他国家的这个经济到底怎么样？比如说呃大家可以看到像欧洲那一边发生了东欧巨变之后，其实很多国家的这个呃体制都还比较混乱，处在一个呃体制重建的过程里面，就更不用去说他们的经济会有多好了，对吧，呃可能当时的包括德国跟法国这样的一些龙头的国家。他们整体的经济都是非常差的，甚至有的国家还爆发了一些类似呃外汇危机这样的一些事情。 00:11:55 然后如果从亚洲去看呢，呃我们可以看到日本它本身也是在日本的泡沫破裂之后，呃其实经济也很差。 00:12:04 然后呃在9798年的时候，大家知道亚洲曾经爆发过一次比较严重的金融危机对吧，那么其实呃比如说之前比较强的亚洲四小龙，那么都在当时的这个亚洲金融危机里面是倒下了。 00:12:20 所以就是如果我们去看的话呢，就是当时全球的经济实际上都不怎么样，只有美国的GDP增速在全球应该说是呃基本上是很突出的，所以就是全球的钱都在往美国市场去流。所以这一个呃其实给美国的权益市场造成了很多的流动性，然后这是一方面，然后从另一方面 去看呢，就是说美国当时它确实发生了这。这个呃呃这个很很大的发展，那不管是它资本市场，它的这个共同基金发展得很快，呃那么共同基金发展快了之后呢，其实也为整体的这个科网泡沫制造了很多流动性。 00:13:02 然后它其实当时美国的这个科技确实是出现了很大的一个突破，比如说呃就我们可以看到现在大家耳熟能详的很多公司包括。苹果公司包括微软亚马逊，呃，那基本上都是在呃2000年前后左右，呃开始踏上了一个快速增长快速成长的这样一个路程。 00:13:29 然后当时还有一件事情就是这个千年虫的事情，那这个千年虫其实就是呃之前。互联网的公司为了节省这个存储吧，然后他们可能会把时间记成两位数，比如说1999年记成九九九十九。但是这个平时用可能没问题，但是当跨世纪的时候呢就会产生一些混乱。 00:13:54 所以当时为了解决这个千年虫，可能全球也呃。呃，用了几千亿美金去解决这个事情。当然几千亿美金从现在去看可能没什么，但是如果从当年去看呢，呃确实是一笔很大的投资，因为当时的互联网产业才刚刚开始起步。然后呃从本身互联网去看呢，互联网的流量确实变得很快。大家可以看到，互联网的流量从九五年到2000年的时间里面增长了500多倍，但是这一个增长其实呃，当时的整体的像光纤这样的一些技术成长也很快。就是当时的很多分析师可能低估了技术的进步，对于这种呃效率上的提升，所以可能会减少一部分的实际的出货量。 00:14:45 所以当时大家在去呃揣测，比如说像光纤的需求的时候，可能很多人都只是线性外推，然后忽略了技术进步所带来的这种效率，呃，导致了它的用量在减少。所以就是。 00:15:01 嗯，产业的空心化比较严重，当时铺设的很多光纤都没有点亮，嗯，是在一个暗线的过程里面，那这一个暗线其实构成了很大的一部分产业的空心化。然后呃，这还不止， 00:15:15 然后当时的大家可以看到，从当时的一些龙头的科技公司去看，基本上他们的财务报表都是非常差的，呃，然后利润的增速在逐年的下滑，这个事情实际上在九七年之后就已经观 到了利润增速下滑的这个事情。 00:15:33 然后呃到2000年左右的时候呢，甚至有的很多公司都还处在一个亏损的状态里面。所以就是整体上呃这个过程呢，就是当时我们看到产业的这种空心化是比较严重的，当时甚至有的公司他们为了让客户去买自己的产品，他们会呃给客户一些信用的授权，比如说呃我借给你钱，然后你来买我的东西，然后这样的一些过程，所以。就是产业的空心化确实比较严重，然后呃， 00:16:05 所以在这样的背景之下呢，就很多公司他们的现金流其实都基本上依赖于外部的融资，所以通过这样的融资的话呢，就是说。这一些呃公司一旦出现了流动性的收紧，那么他们的呃现金流可能就会断掉，所以就是呃科网泡沫当时的这个风险是很大的，所以在9。 00:16:32 99年应该是在91999年下半年的时候，美联储开始加息，所以就是仅仅过了半年多的时间，呃这个纳指就见顶回落了，然后科网泡沫就被刺破。这以就是当时大家可以看到， 00:16:49 就我们总结一下，科网泡沫之所以能够产生，跟当时全球的经济环境有很大的关系，就是呃当时的这种呃全球的流动性都在往美国市场跑，然后恰好美国它自己本身的这个发展呢就是让人非常的瞩目哦。然后产业层面也确实有一些突破，然后在天时地利人和这样的条件之下呢，才产生了这个科网泡沫。但是我们看到的呢是呃产业的本身是非常空洞的，就这一个可能是根本的原因，但如果我们对比现在的AI的话呢，就是大家可以看到其实现在整体的AI就美股的。科技公司他们的盈利性是比较好的，然后。 00:17:37 整体从估值角度上去看呢，跟呃2000年的那个科幻泡沫时期的那个估值呢也是差得比较多。呃然后这个估值是截止到6月份左右，那其实美股的这个科技板块的估值呢接近1998年，但7月份以来，大家看到美股的这个呃就是整体的这个科技板块的表现其实一般，所以其实也还好，估值层面并没有出现特别大的一个虚高。 00:18:07 然后从盈利层面去看呢，就我们可以看到大家可以看到现在美国的几家云厂商，他们的这 个积压订单的增长都是在快速的上行，那这个其实为未来的利润增长提供了很强的可见性。然后从现金流角度去看呢，就我们呃仔细分析了一下，其实现在现金流的这个约束也是比较少的，然后AI它现在整体上跟当时科网泡沫比起来还是有很多区别，就呃，科网时期。很多的头部的公司，他们都过分地依赖外部的融资，自己本身创造现金流的能力是比较弱的，财务报表也很差。但现在AI它主要还是依靠。 00:18:53 头部的几家公司去投入，那所以在这种背景之下呢，就是说AI它的这个呃头部的这几家公司，他们本身实力是很强的对吧，大家可以看到他们呃业务的增长是比较快，包括收入跟利润的增长呢都是在不断的加速。然后像他们的这个现金流啊，像他们这个财务报表呢，目前去看呃也是比较健康的，总体而言呢，就是说呃泡沫风险到底有没有？我们觉得可能还是有这个风险，但是距离当时的那种科网泡沫的那种极致的程度还差得很远。 00:19:31 对，所以就是呃，如果我们去分析现在的这个AI的决策呢，我们可以把它看作一个项目决策。就是呃，因为现在AI它其实跟整体的宏观环境之间关系我觉得是比较有限的，整体还是要去看美国头部的几家公司他们的一个动态。那所以我们可以站在他们的角度上去看这个泡沫，呃，本身的这个就说站在美国头部的那几家科技公司， 00:20:00 去看他们为什么要去进行AI的这种投入呢？呃那其实我们就可以，呃比如说大家可以把他们的云计算这个业务看作一个项目决策，那我们呃当然我我这一部分的分析呢会包含很多的假设，所以其实对于投资的这个意义，就比如说，呃， 00:20:20 有的朋友可能还是想从量化的角度去。看AI的投入就是能够带来多少空间，呃，那这个呃您在我这一部分是看不到的，就我们这个可能还是一个定性的分析，因为里面做了大量的假设呢，呃还是想定性就是去看AI的这个呃投入到底值不值得。所以就是呃如果这样的话呢，就是嗯就还是想先提示一下大家，就是这个，呃，不构成任何个股的投资建议啊。然后主要还是用于行业的这个分析。 00:20:57 当我们去看一个项目到底值不值得，那我们可以看其实这个项目它首先要呃覆盖几个成本 对吧。 00:21:05 那首先第一个成本是什么？可变成本，这个怎么去理解呢？就是说比如说就像物料成本，就比如说我生产一个东西需要用的这个物料，比如说如果它是5美金，但是我把这个东西生产出来，把它卖出去只能卖4美金，那相当于我在亏我账上的现金对吧，这是不行的。所以就是呃第一个度是可变成本一定要覆盖，那覆盖了呃，如果能够覆盖这个可变成本，那就意味着我账上的现金可能是在增加的。对，那我一直生产下去，那可能账上的现金是在增加的。 00:21:41 然后呃第二个就是呃固定成本，因为固定成本它不像可变成本一样可以及时地调整固定成本，就是说比如说像呃厂房，比如说像租赁了一个厂房或者说人员，他们在短期之内是很难调整的。那所以说这个项目能够覆盖固定成本的话，那也就呃意味着这个公司它的呃呃，我们叫息税折和折旧前这个净利润其实是转正了。那如果能够覆盖固定成本的话，那也就意味着这个公司它可能是在真正的是在挣钱的， 00:22:21对，但是但是呢还有第三个维度的成本就是折旧成本。 00:22:28 折旧成本大家怎么去理解呢？因为呃，大家可能如果有过金融或者会计的知识的话， 00:22:34 其实知道比如说当我为了生产一个东西，我买了一堆设备。那么这个时候我比如我搭建产线，那这一个呃买设备的这个成本，我其实在做账的时候不会把它当做今年的成本去完全的计录，而是会考虑它的使用周期，然后把这个成本摊到未来的5年或者10年。所以这一部分呢其实主要就是呃折旧的成本，那如果说这个项目它能够覆盖折旧的成本，那就意味着。呃，现金流是呃，比较可观的，也就意味着这一个项目是真正的能够为我赚钱，对吧， 00:23:14 比如说，呃，再再给大家总结一下，就是说如果说。一个项目不能够覆盖可变成本，那也就意味着企业它应该怎么样立即停止生产对吧？那如果说一个项目它不能够覆盖固定成 本，那这个时候可能呃企业它还是会决定去生产这个东西，但是呢呃它的报表上它的净利润可能还是负的。呃，然后如果一个企业它不能够覆盖折旧成本，那么这个时候可能它报表上的净利润是正的，但实际上它企业的这个呃现金流自由现金流其实可能是。负的，所以其实呃， 00:23:55 这一个可能有一点会计呃或者说有一点公司金融学上的内容，那可能对于普通投资者呃没有充分的理解。反正总而言之呢，就是说当我们能够覆盖一个项目能够覆盖折旧成本之后，那也就意味着这一个项目真正的是能够赚钱的，我投入进去的所有的钱都能够给我收回来。 00:24:16 对，所以其实我们判断一个优质项目，呃，我们判断一个项目到底优不优质，所以其实最核心的还是要看。它能不能覆盖折旧成本？对，所以其实我们现在总体上去分析呢，大家可以看到呃美股那边的几个云厂商，他们的这个云的业务增速是比较快的，像谷歌它今年一季度云的收入是同比增加了63%，达到了200亿美金。但是更加让我们觉得呃超预期的还是它的这个。 00:24:53 积压订单呃backlog，呃，然后它的这个backlog的话，大家可以看到，如果仅仅从谷歌去看，截至到今年Q1末的时候差不多是4600亿美金，就比上个季度末要翻了一倍左右，所以总体上这个积压订单增长还是比较明显的。那么这个积压订单会在未来的一段时间之内转化为收入，所以这个积压订单其实为谷歌这样的云厂商未来的一些利润啊，提供了一些可见性。 00:25:27 那根据我们的一个测算的话呢，就是说呃今年二六以及二七年，呃谷歌的云增速可能会超过80%，云收入的增速啊超过80%。 00:25:38 然后呃基于此呢，我们就去分析这个项目到底是不是值得的， 00:25:43 然后就我们做了一些比较严格的假设，然后其中呃核心的一点呢，就是说，比如说像这个 项目的呃云收入要去承担70%的折旧，就所有资本开支70%的折旧由云去承担。那其实大家应该知道这是一个非常严格的假设，比如说像谷歌为例，它现在AI广告啊等等业务的收入实际上也回收了大量的现金流，所以就是如果我们假设70%的折旧任务由云业务去。去承担的话，那这就意味意味着基本上就是有点类似于其他的业务不产生现金流的，呃不由AI产生现金流的这样一个假设了。所以假设是比较严格的，但即便在这样的假设之下呢，这个现金流依然比较可观， 00:26:35 大家可以看到项目的净现值是达到了6000多亿美金。那如果我们呃把这个假设去放宽一些的话，那这个项目的净现值其实还是比较可观的，能够到1.7万亿美金。 00: