国信证券 从 逆周期 对冲到 顺周期 引导 转型时期的政策 经济与市场

00:00:04 感谢大家参加本次会议，会议即将开始，请稍后，Thanks for your participation. Themeeting is ready to start. Please remain on the line.嗯。感谢大家参加本次会议，会议即将开始，请稍后，Thanks for your participation. The meeting is ready to start. Please remainon the line. 00:00:43 嗯。感谢大家参加本次会议，会议即将开始，请稍后，Thanks for your participation. 00:01:06 大家好，欢迎参加国信证券从逆周期对冲到顺周期引导转型时期的政策、经济与市场。目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报声明，声明播报完毕后主讲人可直接开始发言，谢谢。 00:01:24 本次会议为国信证券白名单会议，仅面向国信证券的专业投资机构客户或受邀客户，会议嘉宾发言内容仅代表其个人观点，会议内容不构成对任何人的投资建议。敬请会议参会者充分了解各类投资风险，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。本次会议禁止录音录像。未经国信证券事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式转发，转载，复制，发布或引用会议全部或部分内容，亦不得从未经国信证券书面授权的任何机构，个人或其运营的媒体平台转发，转载，复制或引用会议的全部或部分内容。 00:02:11 不当传播会议内容或违反上述要求的，国信证券保留追究相关方法律责任的权利。 00:02:28 谢谢大家。呃，今天早上跟大家交流一呃跟大家交流这样一个问题啊，就是关于从逆周期对冲到顺周期引导。嗯， 00:02:38 其实我想讲这个内容的话呢，我主要想解释一个问一个现象啊，就是最近这两三年以来呢，整个的市场评论也充斥这种声音啊，认为我们的债券市场好像不太反映经济基本面的一些变化了，甚至跟经济基本面来说的话呢，就是相背离的。那么就产生了我们债券的一个定价逻辑。以往传统上的经济基本面定价这套逻辑呢失效了啊。这种声音呢是确实是充斥着市场之中啊嗯，而且我也感觉到最近两三年之中，我采用因为我习惯上一直是基本面这套逻辑去推演债券市场的变化，去解释债券市场的变化也是出现了很大的一个麻烦啊嗯，所以说呢，还是痛定思痛呢。 00:03:25 我们对于整体的一个逻辑框架呢进行了一些梳理。看看它发生了什么变化，因为我们的宏观也是在发生一些变化的啊。 00:03:32 嗯，大家知道我们这个整个资产定价，特别是债券市场之中的话，两大基本的维度，一个是政策，一个是经济。我们觉得在这两个方面，最近这两三年啊，恰逢是我们的转型周期的这个关键时期，两者之间的关系出现了很大的变化。 00:03:51 所以在第一页的话呢，在虽然这是一个开场页啊，开场页，我先把我的两个基本的结论跟大家介绍一下。 00:03:57 第一个我们认为的话呢，在转型的过程之中，我们必然会出现一个内生动能不足的问题。这是必然的，会出现的这种内生动能不足呢，可能也不见得意味着我们的经济结构出现了不健康的形态。啊，它就是在转型过程中必然出现的，而这种现象的出现，就导致了我们经济变化和政策变化两者之间的关系啊发生了改变。 00:04:25 我们过去的话呢，是经济的变化去导致政策在逆周期的对冲，两者是一种相背离。逆周期的关系，但是现在来看的话呢，由于我们的内生动能的不足，我们的经济边际的好一些或者是差一些的话呢，可能只是由于政策先发松一些或紧一些所导致的啊。所以这个时候政策对于经济来说呢，成了一种顺周期引导的关系啊，所以这这是发生了很明显的一个变 化。 00:04:58 第二个来看。政策变化的驱动机制我觉得发生变化发生了很大的调整啊。以往的话，我们的政策是怎么变化的？就是根据前期的经济边际转弱或者转强啊，我们去进行扩张或者收敛。但是现在来看，我们政策的这种决定机制，我们究竟是应该看后期扩张一些还是收敛一些，我们可能思考的维度更加多角度的一些啊，我们后面说这两个我觉得是发生了很显著的一个变化。那么这个变化呢，就一定会导致我们债券市场的定价思路啊出现一些调整啊，我们这是后期对于债券市场的一个看法啊，好。 00:05:39 我说一下，我们因为这个PPT蛮长，我就是主要把核心的一些内容呢跟大家说一下。 00:05:44 首先我们先来看一个工具，我们说首先研究的是政策和经济之间的关系啊，我们将用一个内容呢来衡量政策变化的一个趋势方向。我们这里头采用的是，我们所编制的财政政策力度指数和货币政策力度指数，具体到这两个指数怎么去形成构建呢？我们前期是有一个详细的说明报告的，这里不赘述，我只是说一下大致我们引用它的一些结论看点啊。 00:06:12 呃，首先我们国家的货币政策和财政政策都同属于周期性的政策。啊，这两个政策来看的话呢，从历史维度来看基本上是同向的，也就是说我们不太存在教科书之中所提到的什么呢，宽货币政策减财政政政策这种错错配的搭配啊。我们基本上都是要扩张两者一起扩张，要收敛两者一起收敛啊，这也是比较符合现实的，就是我们是一个宏观取向一致性是吧。呃，这两个政策我们可以看一下，呃，那么我们用这个力度指数和我们的经济做对比。啊，我们会发生一个很显著的一个变化点啊， 00:06:54 大家可以看一下左边这张图，左边这张图意思就是我只采用财政政策力度指数，因为货币政策和它基本上方向是一致的啊。呃，那么我们会看到一个很奇怪的现象，就是大概是以2023年为一个分界线之前啊，这段时间我们可以看到两者是有一个很强的逆周期对冲的关系啊。 00:07:15 这关系体现在什么呢？只要经济边际转弱，那么我们的政策力度就开始扩张，向上开始扩张啊。只要经济开始出现什么呢？底部企稳回升，那我们的政策就开始。从高位出现收敛啊，是这样的，两者是逆周期对冲的。而且这个时候政策你应该是知道，我们的政策是跟着经济的变化而进行相机抉择，逆周期对冲的。 00:07:41 所以说经济变化在先，而政策变化呢紧随其后啊。 00:07:46 谁是原因谁是结果，大家知道。但是23年以来发生了一个很奇怪的一个现象，就是什么呢，就是我们的政策的方向取向，和我们的经济几乎变成了顺周期同向的一种关系了，而经济好转的同时，我们会发现政策确实是在扩张的。啊，这时候其实你就该怀疑我们经济好转的动力究竟是来自于哪啊？来自于政策的扩张啊。这是我们的在二三年之后所发生的一个现象。 00:08:12 同时我们也知道整个政策政府关注的宏观经济指标，一个是我们的GDP实际GDP，另外一个就是我们的失业的情况。我们看失业率，这里头我把失业率的数据做了一个加工啊，因为我们的调查失业率实际上本质上是一个绝对值的概念，我们把它做同比处理，同比化处理的话，波动性就可能延展开，能看得更清晰一些。 00:08:35 我们来看政策力度曲线和我们的调查失业率的这种同比增速的关系，大家看前面吻合度很好啊，也就是说你的调查失业率同比增速上行，一定是你的就业开始出现问题啊。这个时候你的政策呢是一种扩张向从底位开始向上扩张，这其实本质上也是一种逆周期对冲，但是二三年之后这种关系也失效了。啊，因为甚至变成了反向的这种关系，所以说发生这种很奇怪的关系啊，这就是我们说的这个，我们逆周期变成了顺周期，但是为什么会发生这种变化啊？ 00:09:11 同时呢，这种变化也引发了我们债券市场定价逻辑的变化啊，大家可以可以看一下，就是这几年两三年的时间以来，我们市场一直对于基本面定价的这套逻辑产生了很大的质疑，就是因来自于此。 00:09:26 我们基本面定价逻辑比较传统，运用的两个模式， 00:09:29 一个就是从实体经济角度出发，脱胎于什么美林时钟，那么大家看名义增长速度跟我们的利率，这个在长期来看它应该都是什么呢？都是一种正相关的关系啊。名义增长率上行，我们的利率上行，反之下行是吧？但是分界点就是23年之后啊，你会看见我们的名义增长率其实没有出现创新低。基本甚至是重心略微抬高，但是我们的利率加速地下行。啊，出现了一个很大的一个插口啊， 00:09:56 那么我们看实际增速，我们的GDP啊，大家说GDP的增速从二三年以来也是，你会看到GDP的明显上行和利率的下行反而对应出现。那最典型的一个案例就是我们2025年去年下半年。去年下半年你发现经济就是在回落的。把我们的GDP在上半年创出了累计增速5.2之后的话呢，下半年分别到了4.64.7啊，明显的脱离了我们的目标5%啊，但是呢，你的利率还是震荡在回升的关系啊，这个很奇怪。第二个就是说我们从那个不从实体角度出发，我们从那个金融信用这个角度出发啊，就是金融和实体一个硬币的两个面嘛。 00:10:37 大家知道我们货币和信用这套框架，这套框架的话核心就是什么呢？核心是我们的信用增速，我们的社会融资总量的增速。大家也可以看到啊，从23年以来，其实两者已经呈现了背离的状态了。那就是阶段性方向背离，你的社会融资总量增速是回升，但利率下行反之，你下行的时候利率反而会回升啊，这就是大家一直产生的这个质疑的现象啊。 00:11:03 那么我想啊，这个市场定价逻辑的这个发生的异化呢，根源还是在于我们前面所提到的政策和经济的关系发生的问题。那么为什么政策和经济发生的这种从逆周期进入顺周期这种，我们少了一些原因解释供大家参考。核心原因是内生动能不足。内生动能不足的话呢，在我们的官方媒体或者我们的市场研究之中经常提及，我们来阐述一下什么叫内生动能。 00:11:33 呃，我是把经济总需求分成两个部分啊，政府性需求和民间需求。我们的投资和消费这两端啊，都是可以划这样划分的啊。我们的投资呢很重要，固定资产投资里头分成民间固定资产投资和。政府性固固定资产投资啊，甚至你简单一点，你认为这个基础建设投资的方向，其实代表着政府这个投资的一个方向啊。呃，我们的消费里头呢也可以划分成居民消费和政府消费两大类啊，因为我们的消费的这个数据啊，相对来说是年度才能够划分成政府消费和居民消费，所以我们更倾向于从投资角度，因为投资的话呢，它是月度数据更加高频可见一些啊。 00:12:18 我们会看到啊，其实无论是投资，无论是消费，我们的这个两个需求的占比发生很大变化。大家说什么是内生需求啊？我是认为民间的需求是内生的需求啊，民间的需求占比比较比较大，弹性比较高，这是它原来的一个特征啊，它是决定经济总需求的趋势决定力。但是呢， 00:12:40 大家可以看到从近些年以来，我们的民间固定资产投资的占比啊，从以往大概是60%到之70的占比，现在不断的回落，截止到4月份5月份我。你的这个民间固定资产投资，在总投资之中的占比都快跌破50%了啊，就是你的占比是在不断回落。从年度水平来看，你的政府性消费其实也是占比在回升的，居民消费占比是在回落的啊， 00:13:03 整体来看是这样的。这其实体现出我们的内生动能在不断的弱化，你的权重是在不断的弱化的，这是第一个特点，权重弱化。第二个特点，你发现它弹性也发生了变化。呃，我们用投资来举例啊，因为它呃，因为我们在投资过程中， 00:13:19 我们看到这两个政府投资和民间固定资产投资在以往的周期之中的话， 00:13:25 什么关系呢？首先政民间固定资产投资这条红线，它的弹性是比较强的。啊呃，它也是在绝大多数时期是应该高于你政府投资的，你的权重又大，弹性又强，你是总需求的决定力。但是这个情况从22年以来发生了一个变化，就是你会发现我们的政府投资还有弹性。啊，但是你的民间固定资产投资一直维持在零轴附近，甚至近近几年跌破了零轴往下 运行，也就是你政府投资这边起来或者是落下来，你似乎无法牵动民间固定资产投资。 00:14:05 大家知道我们传统之中这个。这个政策啊。是怎么进行发力的嘛？就是我们的周期性政策，无论是货币还是财政政策，你扩张起来了，你其实主要直接同步作用点是在什么呢？政府需求部分。你会激发起政府投