从逆周期对冲到顺周期引导转型时期的政策经济与市场20260713 原文

济与市场20260713_原文 2026年07月14日08:53 发言人00:03 谢谢大家今天早上跟大家交流一个跟大家交流这样一个问题，就是关于从逆周期对冲到顺周期引导。 发言人00:14 其实我想讲这个内容的话，我主要想解释一个问一个现象，就是最近这两三年以来，整个的市场评论也充斥这种生意，认为我们的债券市场好像不再反映经济基本面的一些变化，甚至跟经济基本面面来说的话就是相背离的。 发言人00:34 那么就产生了我们债券的一个定价逻辑，以往传统上的经济基本面定价这条逻辑失效。 发言人00:41 这种声音是确实是中视的市场之中而且我也感觉到最近两三年之中，我采用因为我习惯上一直是基本面对套逻辑去推演债券市场的变化，去解释债券市场变化，也出现了很大的一个麻烦。 发言人00:59 所以好的还是通顶自动的。 发言人01:00 我们对于整体的一个逻辑框架，进行了一些梳理，看看它发生了什么变化。 发言人01:05 因为我们的宏观也是在发生一些变化的大家知道我们整个资产定价，特别是债券市场之中的话，两大基本的维度。 发言人01:14我一个是政策，一个是经济。 发言人01:16 我们觉得在这两个方面，最近这两三年，恰逢是我们的转型周期的这个关键时期，两者之间的关系出现了很难。 发言人01:27 所以在第一页的话，在虽然这是一个开场业，我先把我的两个基本的结论给大家介绍一下。 发言人01:34 第一个我们认为的话，在转型的过程之中，我们必然会出现一个内生动能不足的问题。 发言人01:42这是必然会出现的。 发言人01:44 这种内生动能不足，可能也不见得意趣味种的新结构出现了不健康的形态，它就是在转型过程中别人出现过。 发言人01:52而这种现象的出现就导致了我们经济变化和和政策变化两者之间的关系发生了改变。 我们过去的话是经济的变化去导致政策在逆周期的，最终两者是一种相背离逆周期的关系。 发言人02:12 但是现在来看的话，由于我们的内生动能的不足，我们的经济BMG的好一些或者是差一些的话，可能只是由于政策先发松一些或紧一些所导致的。 发言人02:26 所以这个时候政策特别经济来说，成为一种顺周引导的关系，所以这是发生了很明显的一个变化。 发言人02:34 第二个来看政策变化的驱动机制，我觉得发生变发生了很大的调整，以往的话我们的政策是怎么变化的？ 发言人02:43 就是根据前期的经济编辑转弱或者转强，我们去进行扩张或者是说累了。 发言人02:50 但是现在来看我们政策的这种决定机制，我们究竟是应该看后期扩张一些还是收敛一些，我们可能思考的维度更加多角度了。 发言人02:59 1uphome说这两个我觉得是发生了很显著的一个变化。 那么这个变化就一定会导致我们债券市场的定价思路出现一些调整，我们这是后期的债券市场的一看法。 发言人03:13好，我说一下，我们因为这个PPT蛮长，我就是主要把核心的一些内容跟大家说一下。 发言人03:21 首先我们先来看一个工具，我们说首先研究的是政府和经济之间的关系。 发言人03:26 我们既然用一个内容来衡量政策变化的一个趋势方向，我们这里都采用的是我们所编制的财政政策力度指数和货币政策的力度指数。 发言人03:37 具体到这两个指数怎么去形成构建呢？ 发言人03:40 我们前期是有一个详细说明报告的。 发言人03:42 这里不对说，我只是说一下大致我们引用它的一些结论看点首先我们国家的货币政策、财政政策都同属于周期性的政策。 发言人03:53这两个政策来看的话，从历史维度来看基本上是同向的。 发言人03:59 也就是说我不太存在教科书之中所提到的什么宽阔政策、减财政策这种错错配的搭配，我们基本上都是要扩张两者一起扩张，要收敛两者一起收敛，这也是比较符合现实的，就是我们是一个宏观取向一致性。 发言人04:19 这两个政策我们可以看一下，我们用这个力度指数和我们的经济做对比，我们会发生一个很显著的一个变化点，大家可以看一下左边这张图，左边这张图意思就是我只采用财政政策力度指数，因为这政策和它基本上方向是一致的。 发言人04:38 我们会看到一个很奇怪的现象，就是大概是以2023年的一个分界线之前，这段时间我们可以看到两者是有一个很强的逆周期对冲的关系，这个关系体现在什么呢？ 发言人04:52 只要经济编辑转入，那么我们的政策力开始扩张，向上开始扩张，只要经济开始出现什么的不企回升，稳那我们的政策就开始从高位出现收敛，是这样的，两者是逆周期最终的。 发言人05:09 而且这个时候政策你应该是知道我们的政策是跟着经济的变化而进行向抉择一周期对称的。 发言人05:17 所以说经济变化在先，而政策变化的随随其后，谁是原因，谁是结果，大家知道。 发言人05:24但是二三年以来发生了一个很奇怪的一个现象，就是什么呢？ 发言人05:27就是我们的政策的方向取向和我们的经济几乎变成了顺周期同向的一种关系了。 发言人05:34 而经济好转的同时，我们会发现政策确实是在扩张的。 发言人05:39 这时候其实你应该怀疑我们经济好转动力究竟是来自于哪？ 发言人05:43还来自于政策的扩张。 发言人05:45 这是我们的是在二三年之后所发生的一个现象。 发言人05:48 同时我们也知道整个政策政府关注的宏观经济指标，一个是我们的GDP实际GDP，另外一个就是我们的失业情况。 发言人05:57 我们看失业率这里头，我把失业率的数据做了一个加工。 发言人06:01因为我们在调查失业率，实际上本质上是一个绝对值的概念。 发言人06:04我们把它做同比处理，从变化处理化，波动性就可能延展开，能看的更清晰一些。 发言人06:10 我们来看政策力度曲线和我们的调查失业率的这种红利增速的关系。 发言人06:16 大家看前面吻合度很好。 发言人06:19 还有就是说你的调查失业率同比增速上行，一定是你的就业开始出现问题，这个就是你的政策是一种扩张向从底位开始向上扩张，这其实本质上也是一种逆周期对冲。 发言人06:31 但是二三年之后，这种关系也失效，这甚至变成了反向正规。 发言人06:37所以说发生一种很奇怪的关系，这是我们说的从逆周期变成了顺周期。 发言人06:43但为什么会发生这种变化？ 发言人06:46同时，这种变化也引发了我们债券市场定价楼的变化。 发言人06:52 大家可以看一下，就是这几年两三年的时间以来，我们市场一直是对于基本面定价的这个逻辑产生了很大的质疑。 就是因此来对我们基本面定价，国际比较传统用的两个是一个就是从实体经济角度出发，脱胎于什么美菱之中。 发言人07:08 大家看民营增长速度跟我们的利率，这个在长期来看，它应该都什么呢？ 发言人07:14都是一种正相关的关系。 发言人07:16 名义增长率上行，我们的利率上行，反之下行是吧？ 发言人07:19 但是分界点就是二三年之后，你会看见我们的名义增长率其实没有出现创新力，基本甚至重金略微太高。 发言人07:27 但是我们的利率加速的下行，它出现了一个很大的一个插口，那么我们看实际增速，我们的GDP2来GDP的增速从23年以来，也是你会看到GDP的明显上行和利率的下行反而对应出现最典型的一个案例就是我们2025年，去年下半年镇上这块经济就是在回落。 发言人07:50 我们的GDP在上半年创出了累计增速5.2之后的话，下半年分别到了4.6、4.7，明显的脱离了我们的目标5%，但是你的利率还是震荡在回升，这个很奇怪。 发言人08:03 第二个就是说我们从不从实际角度出发，我们从金融信用这个角度出发，就是金融和实体一个硬币的两面那就知道货币核心这套这道情况下的话，核心性就是什么呢？ 发言人08:18 核心是我们的杏增速，我们的社会融资总量的增速。 发言人08:20 大家也可以看到，从二三年以来，其实两者已经呈现了背离的状态了，就是结算性方向背离你的社会融资广电增速是回升，但利率下行，反正你下行的时候利率反而会回升，这就是大家一直产生的这个质疑的现象。 发言人08:39 我想这个市场定价逻辑的发生的异化，根源还是在于我们前面所提到的政策经济的问题发生的。 发言人08:49 那么为什么政策和经济发生了这种从逆周期进入顺周期这种小的一些原因解释供大家参考。 发言人08:57核电也是内生动能足。 内生动能不足的话，在我们的官方体或者我们的质量研究室中经常提起，我们来看出现什么叫内生动能。 发言人09:09 我是把经济总需求分成两个部分，政府性需求和民间需求。 发言人09:14 我们的投资和消费这两端都是可以划这样划分的。 发言人09:19 我们的投资很重要，固定资产投就比如分成民间固定资产投资和政府性固定资料，甚至你简单一点，你认为这个基础建设投资的方向，其实代表着政府这个投资的一个方向下。 发言人09:35 我们的消费里头也可以划分成居民消费和政府消费两大类。 发言人09:40 因为我们的消费的这个数据，相对来说是年度才能够划分成政府消费和军务消费。 发言人09:47所以我们更倾向于从投资角度。 发言人09:50因为投资的话它是阅读数据更加高频可见一些。 发言人09:54我们会看到，其实无论是投资，无论是消费，我们的这两个需求的占比发生了大变化。 发言人10:00 但是说什么是内生需求，我是认为民间的需求是内生的需求。 发言人10:05 民间的需求占比比较大，弹性比较高，这是它原来的一个特征，它是决定经济总需求的知识决定。 发言人10:15 但是大家可以看到，从近些年以来，我们的民间固定资产投资的占比，从以往大概是60%到70%这样比现在不断的回落。 发言人10:24 接着，四月份、五月份，我们的这个民间固定资产投资在总投资之中占都快跌幅50%了，就是你的占比是在不断回落。 发言人10:39 整体来看是这样的，这些是体验出我们的内生动能在不断的弱化，你的权重是在不断弱化的这是第一个特点，权重融化。 发言人10:48 第二个特点发到弹性也发生了变化。 发言人10:51 我们用投资来举例，用它因为我们在投资过程中，我们看到这两个政府投资和民间固定资产投资在以往的周期之中的话是什么关系呢？ 发言人11:03 首先政民间固定资产投资这条红线，它的弹性是比较强的，它也是在绝大多数时期是应该高于你政府投资的，你的权弹动又大，弹性又强，你是总需求的决定力。 发言人11:18 但是这个情况从22年以来发生了一个变化，就是说你会发现我们的政府投资还有弹性。 发言人11:26 但是你的民间固定资产投资一直维持在零轴附近，甚至近几年跌破了零轴往下运行，也就是你政府投资这边起来或者是摞起来，你似乎无法迁走民间固定。 发言人11:41 大家知道我们传统之中这个政策是怎么进行发力的？ 发言人11:47 就是我们的周期政策和无论是货币还是财政政策，你扩张起来了，你其实主要直接同步作用点是在什么呢？ 发言人11:56政府需求部你会激发起政府投资，你率先同步就把它激发起来了。 发言人12:03 当政治活动加强了之后，才会向后续传导到民间需求，也就是民间的这些投资行。 发言人12:11 对，看到政府活动增强了，我们也会相应怎么大，一旦民间投资的这种活性被激发起来之后，它会自发循环了当它自发循环向上的时候，你的什么呢？ 发言人12:22 总需求其实就有弹性就起来了，你总需求起来之后，你的政策相应就可可以退出了，可以收敛，这就是逆周期的一个整体过程。 发言人12:31 但是我们看到这个22年二三年以来的话，你的政策的起落还是可以造成政府需求的一些波动的。 发言人12:41 你还是不能把它拉动上来的，但是你没有办法带动民间固定他的产子异同地理了，所以这个是我们说发生的第二个最关键的变化。