国债期货2026年度投资策略：从逆周期到顺周期

策略报告 国债期货2026年度投资策略 2025年12月18日 摘要： 1.核心逻辑：定价框架的系统性切换2026年债市将经历从依赖政策对冲的“逆周期思维”向回归基本面修复、通胀回升及风险偏好改善的“顺周期思维”转变。随着“十五五”规划开局，预计全年GDP增长目标维持在5.0%左右，利率定价重心将从博弈降息空间转向名义GDP的回升。 2.政策组合：货币“挑大梁”与财政稳中求进 •货币政策：定调转向“适度宽松”，预计2026年或降准50bp、降息10-20bp，且触发逻辑由“稳增长”转向“应风险”（如地产风险发酵）。 •财政政策：维持积极但实质以稳为主，预计赤字率约4.0%，广义赤字规模将达到15.35万亿元左右。 3.基本面：通胀回升与风险偏好觉醒 研究员：徐世伟021-61659372xushiwei@cmschina.com.cnF0307617Z0001836 •物价中枢抬升：下半年可能出现“猪油共振”，预计CPI温和回升至0.5%，PPI有望在四季度趋向转正，通胀回升预计推升10Y国债收益率约10bp。 •股债跷跷板：顺周期行业补短板带动权益市场回升，风险偏好觉醒将分流债市资金并对长债利率构成重定价压力。 4.市场形态：供给放量与曲线陡峭化 •供需格局：超长政府债供给总量预计在6.5-7.2万亿元，占比维持高位，而机构（尤其是银行、保险）的承接力在风险偏好回升背景下可能受限。 •收益率走势：预计呈现“N”型走势，10年期国债收益率上半年核心波动区间在1.65%-1.90%，而下半年随着通胀触底反弹，可能突破1.9%的阻力，届时曲线面临明显的陡峭化压力。 5.投资策略：待时而动，分阶段布局 •节奏把握：一季度防范“春季躁动”风险；二季度博弈降准降息落地的价格反弹机会；下半年交易通胀超预期回升的利率反弹。 •整体围绕逢高做空长端国债期货的策略 风险提示：意外的政策调整：国内的财政或货币政策可能与预测发生重大偏离，这可能是通过比预期更激进的财政扩张，或比预期更扩张的货币立场。 一、2025年国债期货走势复盘 2025年债市可分为以下五个阶段： 第一阶段（年初至3月中旬）：极致预期后的剧烈调整，10年期国债活跃券收益率由年初的1.60%左右一度刷新历史低位至1.58%，随后由于央行引导资金面收紧而震荡上行至1.90%。年初市场对“适度宽松”定调下的降息预期过度抢跑，导致利率降至合理区间下方；随后央行出于稳定汇率及防空转考量，暂停国债买卖并回笼流动性，引发止盈盘回吐和赎回负反馈。 第二阶段（3月中旬至4月初）：关税冲击引发的避险牛市，10年期国债收益率从1.79%左右快速下行至1.63%附近。主要原因是美国特朗普政府推出超预期的“对等关税”政策，重创全球风险偏好，资金涌入国债避险，市场定价外需新格局。 第三阶段（4月初至7月初）：内外变量观察下的横盘震荡，10年期国债收益率在1.62%-1.73%区间窄幅震荡。主要是因为5月央行落地“双降”（降准50bp，降息10bp），但降息幅度低于市场预期；同时中美经贸谈判达成阶段性缓和，避险逻辑减弱。 第四阶段（7月初至9月底）：风险偏好觉醒下的深度调整；在此阶段，利率大幅上行，10年期国债收益率重回1.90%。“反内卷”政策引发通胀回升预期，股市在“九三共识”及科技动能驱动下大涨，出现“存款搬家”效应；此外，债基赎回费新规（征求意见稿）出台，空头情绪高涨。 第五阶段（10月初至年末末）：政策博弈与供给压力的交织，收益率从1.90%缓步下行至1.80%后，年末波动再次放大。当前央行重启国债买卖并买入超200亿元提振信心；但11月后，市场开始定价2026年政府债供给压力，券商自营和基金大举卖出长债，导致岁末债市出现“失序”波动。 从收益率曲线形态的变化看2025年收益率曲线形态经历了从“熊平”到“熊陡”的剧烈演变尤其是进入11月下旬以来，因对2026年超长债供给（预计6.5-7.2万亿元）的担忧，30年国债收益率攀升至年内高点，10Y-30Y期限利差由33bp扩张至43bp，曲线超长端大幅陡峭化。 展望2026年，我们预计定价框架将出现系统性切换，债市将经历从依赖政策对冲的“逆周期思维”向回归基本面修复、通胀回升及风险偏好改善的“顺周期思维”转变。 资料来源：Wind，招商期货 资料来源：Wind，招商期货 二、从逆周期到顺周期的转换逻辑 （一）经济周期定位：从筑底到企稳 1、经济增长：内需修复+外需韧性 2026年作为"十五五"规划的开局之年，预计GDP增长目标或将维持在5.0%左右，但保"5%"的必要性可能随政策调整而适度降低，经济工作重心转向"提质增效"。这一目标设定体现了领导层对经济增速的理性预期，既保持必要的增长底线以稳定就业和预期，又为结构转型和高质量发展留出空间。从"十四五"到"十五五"，中国经济的增长逻辑正在从"速度优先"向"质量优先"转变，更加注重发展的可持续性和竞争力提升。 固定资产投资有望在政策红利与基数效应下稳步好转，预计全年同比在2%左右。这一增速虽然不高，但结构优化特征明显。制造业投资依托高技术领域和"两重"资金支持保持韧性，特别是在半导体、新能源、生物医药等战略性新兴产业领域，政策支持力度持续加大。基建投资则受化债压力缓解和"城市更新"新抓手的驱动，有望边际改善。随着地方政府债务化解取得阶段性成果，地方财政压力有所缓解，叠加"平急两用"公共基础设施、城 中村改造等新项目的推进，基建投资对经济的托底作用将更加稳固。 通过制造业投资加基建托底的政策，叠加超长期特别国债对设备更新的资金保障，将成为核心支撑。基建投资则受益于化债压力缓解，专项债资金有望回归项目建设本源，且“城市更新”将成为拉动投资的新抓手。 消费方面，随着汽车、住房等限制性措施的清理及内生动力的培育，预计社零增速维持在4%左右的温和复苏态势。政策层面持续优化消费环境，包括放宽汽车限购、促进家电以旧换新、推动服务消费提质扩容等。更重要的是，随着就业市场企稳和居民收入预期改善，消费的内生动力将逐步增强。服务消费有望成为新亮点，旅游、文化、体育、健康等领域的消费潜力将进一步释放。不过，居民部门资产负债表修复仍需时间，消费复苏的斜率可能相对平缓。 尽管面临贸易摩擦的不确定性，但通过进一步开拓东盟、非洲等"非美"市场，出口仍将具备一定韧性，预计增速在4.5%左右。中国出口结构正在发生深刻变化，对"一带一路"沿线国家和新兴市场的出口占比持续提升，有效对冲了传统发达市场需求的不确定性。同时，出口产品结构也在优化，新能源汽车、锂电池、光伏产品等"新三样"出口保持较快增长，显示中国制造业的竞争优势正在从成本优势向技术优势和产业链优势转变。不过，全球经济增长放缓、地缘政治风险等因素仍将对外需形成制约，出口增速难以回到疫情前的高位。 全球贸易格局重构下的韧性在全球贸易摩擦的不确定性中，中国将通过进一步开拓东盟、非洲等非美市场保持出口韧性，预计增速在4.5%左右。 2、从通缩担忧到温和回升 2026年通胀中枢预计将系统性上抬，市场对通缩的担忧逐步出清。这一转变具有重要的宏观意义，意味着经济的内生动力正在修复，政策空间也将随之调整。 受生猪产能去化叠加全球油价底部夯实的影响，下半年可能出现"猪油共振"，预计全年CPI同比均值回升至0.5%左右。生猪价格方面，经过2024-2025年的深度去产能，能繁母猪存栏量已降至合理区间，猪价有望进入新一轮上行周期。原油价格方面，虽然全球经济增速放缓对需求形成压制，但OPEC+减产政策、地缘政治风险等因素仍对油价形成支撑，预计布伦特原油价格中枢在75-85美元/桶区间运行。此外，服务价格在劳动力成本上升的推动下，也将对CPI形成支撑。不过，考虑到居民消费能力恢复需要时间，CPI回升的幅度和速度可能相对温和。 在"反内卷"政策引导产能出清的背景下，工业品价格有望明显修复，预计PPI同比将不断向0%趋近，四季度不排除转正可能。2025年以来，政策层面加大了对产能过剩行业的治理力度，通过环保、能耗、安全等标准倒逼低效产能退出，工业品供给端约束增强。同时，随着内需企稳和库存周期见底，工业品需求端也将逐步改善。从结构上看，上游原材料价格在供给约束和需求改善的双重作用下，修复力度可能强于中下游工业品。PPI的企稳回升将改善工业企业盈利，增强企业投资意愿，对经济形成正向反馈。 3、从去库存到补库存 随着工业品价格修复及内需企稳，2026年有望进入主动补库存阶段。库存周期是经济短周期波动的重要驱动力，从去库存到补库存的转换意味着经济内生动力的增强。 2025年"反内卷"政策加速了低效产能的淘汰，2026年流程有望进入"去产能、去库存 "的尾声并转向补库。政策层面通过市场化、法治化手段推动产能出清，重点行业如钢铁、水泥、电解铝等的产能利用率有望提升。同时，企业资产负债表经过一段时间的修复，加杠杆能力有所增强，为补库存提供了资金支持。从历史经验看，库存周期见底回升往往伴随着企业盈利改善和投资意愿增强，对经济形成正向循环。 物价水平回升将改善企业利润，增强企业增加原材料及产成品库存的意愿，从而推动库存周期见底回升。PPI的企稳回升意味着工业企业出厂价格改善，叠加成本端压力缓解，企业盈利能力将得到修复。从历史数据看，工业企业利润增速与库存周期高度相关，利润改善通常领先于库存回升。随着企业盈利能力的改善，补库存意愿将逐步增强，对工业生产形成拉动。不过，考虑到当前企业预期仍偏谨慎，补库存的力度和持续性可能弱于以往周期，呈现"弱补库"特征。 资料来源：Wind，招商期货 资料来源：Wind，招商期货 资料来源：Wind，招商期货 资料来源：Wind，招商期货 资料来源：Wind，招商期货 资料来源：Wind，招商期货 资料来源：Wind，招商期货 资料来源：Wind，招商期货 资料来源：Wind，招商期货 资料来源：Wind，招商期货 资料来源：Wind，招商期货 资料来源：Wind，招商期货 资料来源：Wind，招商期货 资料来源：Wind，招商期货 资料来源：Wind，招商期货… 资料来源：Wind，招商期货 （二）政策周期转换：从“托底”到“提质” 1、货币政策：从"适度宽松"到"稳健精准" 2026年货币政策定调虽维持"适度宽松"，但其内涵正向"科学稳健"转型，更加注重逆周期与跨周期的平衡。这一转变标志着货币政策框架的深刻调整，从过去主要关注短期经济波动，转向兼顾短期稳增长和长期防风险的双重目标。 央行将淡化对信贷数量目标的关注，转而关注社会融资规模和货币供应量与名义经济增速的匹配。这一调整意味着货币政策操作更加注重"价"而非"量"，通过利率走廊机制引导市场利率围绕政策利率波动，实现更加精准的流动性调节。具体而言，央行将更加关注M2、社融增速与名义GDP增速的匹配度，避免"大水漫灌"式的货币扩张，防止资金空转和资产泡沫风险。同时，央行将强化预期管理，通过前瞻性指引稳定市场预期，减少政策不确定性对实体经济的冲击。 降准降息操作或显克制，预计全年降准250p、降息10-20bp，操作频率和幅度都将低于2025年。央行将更多通过公开市场国债买卖和结构性再贷款工具来实现精准滴灌。公开市场国债买卖将成为常态化操作，通过买卖国债调节银行体系流动性，实现货币政策的精准调控。结构性再贷款工具将重点支持科技创新、服务消费、绿色发展等领域，如科技创新再贷款、服务消费再贷款、碳减排支持工具等，引导金融资源向重点领域和薄弱环节倾斜。此外，央行还将完善宏观审慎政策框架，加强对系统重要性金融机构的监管，防范化解金融风险。 2、财政政策：从"加力提效"到"精准有效" 2026年财政政策在保持积极的同时，更强调资金投向的"提质增效"，从过去注重支出规模转向注重支出效益和结构优化。 预计赤字率维持在4.0%，对应广义赤字规模可能扩张至15.35万亿元以上。这一赤字水平既保持了必要的财政支出