策略行业2026年度投资策略：从“慢牛不慢”到“平顶非顶”

从“慢牛不慢”到“平顶非顶” 策略行业2026年度投资策略 曹晋（联系人）证书编号：S0790124080011邮箱：caojin1@kysec.cn 耿驰政（联系人）证书编号：S0790525050005邮箱：gengchizheng@kysec.cn 韦冀星（分析师）证书编号：S0790524030002邮箱：weijixing@kysec.cn 简宇涵（分析师）证书编号：S0790525050005邮箱：jianyuhan@kysec.cn 2025年11月1日 核心观点 1.2026年：从“资产重估”到“盈利修复”，2026年前后更可能是“低斜率慢牛”而非“尖顶短牛” 2025年开启的“资产重估”牛市的空间与节奏：①空间上，证券化率为判断指数牛/估值牛空间较为有效的参考指标，证券化率到1.1倍之前，仓位仍是胜负手。②节奏上，在“资产重估”后，我们认为2026年前后更可能出现“平顶过渡至慢牛延续”，而非“尖顶短牛”。“平顶”后迎来“盈利修复”慢牛：证券化率上行后，资本市场或将不是急坠，而是寻找新的稳定中枢。证券化率的稳态中枢预计仍将继续上移，基于三重驱动力（政策提升资本市场参与度、地产资产替代、中长期资金）我们认为中枢抬升幅度或较为显著。 2.市场走势背后的DDM逻辑 分子端：盈利修复“厂”字型复苏。从领先指标来看，盈利底或将在2025年底或2026年初到达。财政端，地方努力自救（湖北“三资”改革），中央则是边际支出增大，灵活“动态调整”，财政支出上行但斜率并不高。2026年地产可以更积极，资产负债表趋稳。 分母端和海外影响。制度红利带来流动性中枢上移，形成“制度牛”的基础。2026年海外货币环境或较为宽松：预期2026年美联储有望降息超100BPs；但海外仍存波折：存量博弈下外贸竞争加剧，而全球债务问题加重下货币体系的稳定性下降，我们要“以我为主”。 3.结构：从“估值牛”到“制度牛”，科技为先，但2026年风格相对更均衡，从行业Beta投资转向因子投资，因子选择更关键 “科技为先”是贯穿本轮牛市最强主线，具备三大中长期占优的条件：①相对盈利优势；②海外映射；③全球半导体周期共振上行。 “盈利修复”慢牛的顺周期机会重点在于PPI。两大指标为PPI的边际修复提供领先信号。红利风格在2026年的表现会优于2025年。 由估值牛到慢牛的演变，也是由行业Beta投资转向因子投资的演变。2026年要重视的因子：业绩期有效性最强的盈利因子：盈利增速的边际变化（△g）、盈利增速、营收增速；从年度有效性来看，营收增速、盈利增速、ROE、ROIC是盈利因子中最有效的。 4.行业配置建议：①科技成长自主可控：算力、存储、软件&传媒&互联网（金融科技+AI应用）、机器人、半导体、军工、电池；②PPI改善预期叠加广谱反内卷：有色金属、化工、光伏、电力、保险、建材；③出海+全球产业竞争力提升：汽车、电子、风电、海洋经济、机械、电网；④内需结构转型+消费复苏：汽车（含两轮电动车）、低空经济、服装鞋帽、零售、个护用品、食品、宠物经济。 5.风险提示：宏观政策超预期变动放大市场波动。全球流动性及地缘政治恶化风险。测算的定价模型基于历史数据，不能代表未来。 目录C O N T E N T S 2026年：从“资产重估”到“盈利修复” 市场走势背后的DDM逻辑 从“估值牛”到“制度牛”，科技为先，但因子选择更关键 风险提示 1.1回顾2025年策略展望，我们的判断 在2025年策略展望《长路漫漫亦灿灿，牛市进入二阶段》当中，我们提出3个核心判断 判断1：2025年进入牛市第二阶段，重视“高市净率、低价股、高价股、绩优股”因子，此阶段绩优定价回归，无需过分恐高。 判断2：2025年的核心主线是“科技+消费”，“以我为主”下要重视自主可控。 判断3：高股息因子短期的超强超额收益阶段告一段落，高股息在2025年以绝对收益为主。 1.22025年开启的“资产重估”牛市的空间与节奏 空间：证券化率到1.1倍之前，仓位仍是胜负手 证券化率为判断指数牛/估值牛空间较为有效的参考指标：若牛市由盈利改善驱动，盈利的提升会同时反映在生产总值中，导致市值与GDP同步上升，从而证券化率变化有限；而若牛市由流动性与估值扩张驱动，其影响主要体现在股市层面，而对生产端作用有限，因而证券化率会出现显著上升。 当前证券化率仍有上升的空间。在指数牛的行情下，2014-2015年与2005-2007年分别突破了彼时的稳定中枢达到了1.16和1.57的高点，截至10月30日，证券化率为0.88，仍有上升的空间。 1.22025年开启的“资产重估”牛市的空间与节奏 空间：证券化率到1.1倍之前，仓位仍是胜负手 指数型牛市的市值扩张道路上，通常呈现为普涨。对比过去几轮牛市，典型的证券化率突破1的牛市如在2014-2015年的行业表现为普涨，最低的银行也有81%。而在2016-2017年以及2019-2021年两波结构型牛市中，各行业有较大的分化，在2016-2017年的分子端景气牛市中，涨幅集中于泛消费领域，而泛成长领域普遍表现较弱，其中传媒甚至下跌了23%；在2019-2021年的机构牛市中，同样多行业呈下跌态势。而本轮至今，先进制造、周期、成长均有显著涨幅品类，且并没有下跌板块。因此在证券化率达到1.1倍前，各行业或都有上升的空间，仓位可能是决定最终胜负的关键所在。 1.22025年开启的“资产重估”牛市的空间与节奏 空间：证券化率到1.1倍之前，仓位仍是胜负手 但因为ETF的介入，本轮的普涨与过去或有所不同，结构的重要性比以往指数牛更高。以往的“指数牛”行情中，主动基金广撒网配置，会主动寻找估值洼地去填补，行业间涨幅差异有限，但本轮“指数牛”行业之间的涨幅差异显著扩大。我们以“指数牛”期间，一级行业涨跌幅的标准差/涨跌幅均值构建“变异系数”指标，发现本轮指数牛下的行业之间涨幅差异明显扩大。 这背后的原因也非常易于理解：（1）居民的投资方式改变，通过ETF入市资金按权重被动配置；（2）主题和行业ETF加速分化：政策和盈利热点行业快速吸金，冷门行业缺乏承接。 由此可判断，如果ETF仍然持续作为增量资金的重要入口，行业间的分化或将会远大于历史经验值，本轮指数牛赚钱效应或更为集中化，未来“选行业”可能比“选股”更重要。 数据来源：Wind、开源证券研究所，数据截止至10月21日 1.22025年开启的“资产重估”牛市的空间与节奏 节奏：慢牛怎么走？——我们认为明年或并不会出现传统意义上的顶部，“制度牛”下的估值中枢抬升，或带来更温和的慢牛过渡阶段。我们倾向于2026年前后更可能出现“低斜率慢牛”，而非“尖顶短牛”。 但值得一提的是2026年整体或较为类似2019年二季度至2020年二季度的慢牛过渡阶段。 1.22025年开启的“资产重估”牛市的空间与节奏 节奏：慢牛怎么走？——“制度牛”下的估值中枢抬升，或带来更温和的慢牛过渡阶段。该观点的四大逻辑是什么？ ①杠杆风险可控：当前市场上的两融余额的上升速度及其占市值的比重和14-15年牛市无法相提并论。2015年6月，两融余额占A股市值比重最高到达了4.37%，而截至10月20日仅有2.56%；从2014年6月到2015年6月，两融余额上升了4倍多远超9.24至今的杠杆抬升水平。 ②市场供给更平滑：从2014年以来，沪深两市的上市公司数量从2592家上升到了5159家，市值从37万亿上升到了105万亿，主板扩容和科创板/北交所的分流让市值增长更“平坦”。 1.22025年开启的“资产重估”牛市的空间与节奏 节奏：慢牛怎么走？——“制度牛”下的估值中枢抬升，或带来更温和的慢牛过渡阶段。该观点的四大逻辑是什么？ ③资金结构更稳定：居民资金ETF入市+汇金增持+公募新发有望在沪深300的持续收益后出现回暖，本轮资金结构偏向于稳定型。而非杠杆以及新开户资金主导，一定程度上降低了市场恐慌性回撤的可能性。 ④分子端有修复的机会：全A股两非企业的盈利增速与PPI显著正相关，且盈利高点通常领先或同步于PPI高点。例如，2007年一季度非金融企业盈利增速达到高点，领先PPI高点18个月；2010年一季度则领先12个月；而在2017年一季度，二者基本同步见顶。当前在宽松的货币环境以及国家层层加码的反内卷政策下PPI有反弹的可能，或将带动A股盈利的上升。 1.2“平顶”后迎来“盈利修复”慢牛 证券化率上行后，行情如何收场？——不排除回落，但中枢或将显著上移，回落过程平缓。 证券化率并非“非升即降”的二元指标，而是呈“阶段性三分法”：从2000年以来每轮“大级别指数牛”结束后的企稳阶段来看，证券化率的中枢水平呈持续上移趋势。第一阶段（2005–2006年），“股改牛”前，证券化率中枢基本维持在23%左右；第二阶段（2009–2014年上半年），经历全球金融危机后，证券化率一度回落，但在估值修复过程中企稳于40%左右，阶段性中枢上移至59%；第三阶段（2016–2024年），稳态中枢抬升至71%。 在本轮行情中，证券化率的稳态中枢预计仍将继续上移。且基于三重驱动力（政策、资产替代、资金池）我们认为中枢抬升幅度或较为显著。图13：证券化率指标稳态中枢呈现上行趋势 1.3“平顶”后迎来“盈利修复”慢牛 证券化率上升的三重推动力或推动中枢显著抬升 制度、资金与配置习惯三条力量共同推动证券化率新中枢上移。制度呈“十年一轮”升级（05、14、24），提升直接融资比重；地产吸引力下降与低利率促使居民从房产/理财向权益迁移；公募改革与养老金等引入中长期“耐心资本”。三者合力抬高底部中枢，支撑盈利修复型慢牛。图14：证券化率底部中枢仍将显著上移的背后逻辑 1.3“平顶”后迎来“盈利修复”慢牛 证券化率上升的三重推动力 逻辑一：十年一轮的制度改革持续抬升资本市场参与度。回顾过去二十年，中国资本市场的功能性定位几乎以“十年一轮”的节奏迎来制度性升级：2005年4月29股权分置改革启动，解决了市场定价权的基础性问题；2014年《国九条》确立了资本市场在资源配置中的核心作用；2024年新版《国九条》进一步提出“建设具有高度适应性、竞争力、普惠性的资本市场”，标志着资本市场正式承担“新质生产力融资主渠道”的功能。制度层面的持续优化，为权益融资比重提升、直接融资扩容提供了长期制度保障，也使证券化率具备了内生性上行的制度基础。 逻辑二：资产替代逻辑强化，地产投资属性减弱，权益市场成为居民资产的“新主场”。房地产投资回报率下降，削弱了地产在居民资产中的主导地位。2025年9月，新房价格指数（去年同期=100）和二手房价格指数（去年同期=100）分别为97.3和94.8，处于20年以来的低位区间。同时，截至2025年10月30日，十年期国债收益率约为1.81%，低利率环境推动居民资金从固定收益转向权益资产。公募基金规模自2018年以来增长3倍，公募基金资产管理总规模36.7万亿元（截至2025年9月），ETF与混合型基金成为居民理财主流工具。权益市场逐渐成为居民财富管理的“新主场”，资金由“房产—理财—股票/基金”的结构性迁移带动了证券化率的底部抬升。 逻辑三：结构改革加速，公募改革、中长期资金入市、养老金等制度化建设，支撑证券化率底部持续抬升。近年来，资本市场制度改革加速推进：首先，顶层政策导向明确。2024年9月26日中央政治局会议及新版《国九条》均强调“稳步推进公募基金改革、推动证券基金机构高质量发展、支持中长期资金入市”，确立了资本市场在资源配置和财富管理体系中的核心地位。其次，制度落地加快。2025年5月发布的《推动公募基金高质量发展行动方案》，聚焦“从重规模向重回报”转型，推出多项投资者可感可及的改革举措，进一步完善公募基金产品体系与治理结构。同时，中长期资金入市渠道显著拓宽。自2024年1