英伟达公司：极具吸引力的估值倍数下的稳健高质量增长，重仓买入

具有吸引力的估值倍数下的耐用品高质量增长，REITs买入。 维持评级：买入 | 采购订单价：350.00 美元 | 价格：195.55 美元 2026年7月7日 聚焦独特增长特许经营的关键辩论 尽管其人工智能领域占据主导地位，但英伟达（NVDA）的股价今年至今仅上涨3%，而半导体行业指数（SOX）上涨了82%。我们针对四大关键投资者关切进行回应：1）更高内存成本带来的毛利率压力；2）定制ASIC的竞争；3）投资者持股集中度高；4）供应商融资中现金使用效率低下，相比之下回购/分红更为强劲。我们的分析表明，在英伟达当前估值水平下，投资者可能已经隐含地折价了约30-35%的CY27/28每股收益（EPS）预期（实质上是英伟达与成长型同行未来市盈率之间的有效差值）。我们强烈反对每股收益折价的观点，并视其为当前交易于7年低点18倍未来市盈率的一个独特、持久的成长型特许经营权所带来的增强型买入机会。 vivek.arya@bofa.com股权阿亚尔·维韦克分析师BofAS duksan.jang@bofa.com张杜山分析师BofAS michael.mani@bofa.com迈克尔·马尼分析师BofAS 记忆膨胀可预见，定价能力未获认可我们相信，投资者高估了HBM的成本压力，而低估了英伟达的定价能力、规模以及1190 亿美元的供应链承诺。每机架的HBM含量可能从Blackwell提升至Rubin时增加约0.2-0.3百万美元，但机架价格可能上涨2-3百万美元（从约3-4百万美元增至约6-7百万美元），这得益于计算、网络和软件领域的升级。因此，我们预计毛利率将维持在70%左右的水平。 liam.pharr@bofa.com利亚姆·帕尔分析师BofAS 自2015年ASIC推出以来，NVDA GPU销量增长了约700倍。 股票数据价格 195.55 美元目标价 350.00 美元 谷歌TPU（2015年）、亚马逊Trainium（2020年）和Meta MTIA（2023年）都已出现，但英伟达GPU收入自2015年以来增长了约700倍。英伟达对超大规模客户的销售额同比增长115%，几乎是云资本支出的两倍，表明其市场份额持续增长。从长期来看，我们预计英伟达将保持AI资本支出65-70%以上的份额。 估值已内含30-35%的每股收益逆风。 尽管在人工智能机遇和内存成本压力方面与亚马逊、Meta、谷歌、微软和苹果相似，但英伟达的股价较其2027/2028财年预期的22倍/19倍市盈率低约30-35%。我们预计英伟达即将发布的盈利将强化其在产品、定价和供应链方面的护城河。虽然持股集中度（权重1.15倍，78%的主动管理标普500基金持股）和战略投资（约650亿美元）仍是潜在风险，但估计后者占自由现金流的比例低于35%，为股息和回购留下了充裕的空间。 (mn)96.2%NVDA / NASROE (2027E)95.9%Net Dbt to Eqty (Jan-2026A)-1.4%自由漂浮每日平均值 (mn)花旗股票代码/交易所彭博社 / 路透社32485.45美元NVDA美国 / NVDA.OQ 参见第8页的术语表 美国银行证券部与其研究报告中涵盖的发行人进行及寻求进行业务往来。因此，投资者应注意，该机构可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。请参阅第12至14页的重要披露。分析师认证在第10页。目标价格依据/风险在第10页。12991664 iQprofile SM 英伟达公司 公司领域 半导体 公司简介 英伟达设计并销售用于台式机、笔记本电脑游戏电脑、工作站、游戏机、加速计算服务器和超级计算机的图形和视频处理芯片。 投资理由 我们对英伟达的积极看法，是基于其在人工智能硅、硬件和软件方面的独特全栈解决方案以及领导地位。公司稳健的资产负债表和充裕的自由现金流进一步使其能够进行生态系统投资并提升股东回报。 Average Daily Volume166,123,520股票数据 记忆膨胀可预见，价格力量未被重视 我们相信，投资者同时高估了内存输入成本上涨对通用汽车（GM）的影响，而低估了英伟达（NVDA）的定价能力、长期规划、产品共同设计能力，以及通过在内存、晶圆、封装和电源领域超过1190亿美元的前置采购承诺所实现的规模和供应链协同效应。 首先，从Blackwell到Rubin，每机架的NVDA高带宽内存含量将逐步增加约0.2-0.3百万美元，而产品定价预计将因机架其他多个部分的进步（如升级的Vera CPU、升级的NVLink和量子以太网网络——这些都不需要HBM内存——以及众多其他加速（并降低成本）首次令牌生成时间的软件功能）而提高超过2-3百万美元（从Blackwell的每机架3-4百万美元，到Rubin的每机架6-7百万美元）。 此外，我们指出NVDA的评论称，Vera Rubin相比Blackwell，在每瓦性能上可提升10倍（即推理token成本降低约10倍），推理能力提升3.3倍，训练能力提升高达5倍。 总体而言，我们预计 NVDA 将保持其大约 70 年代中期的 GM，这一指标将涵盖其广泛的云、企业、新云、主权客户，以及机架级架构下的广泛产品。 图1：我们预计HBM美元/机架价格将从Blackwell的约150-300万美元/机架降至VeraRubin的约400万美元/机架。 NVDA GPU自2015年ASIC发布以来，性能提升了700倍。 NVDA自2015年谷歌首次推出TPU以来，一直面临定制ASIC的竞争，亚马逊Trainium于2020年推出，Meta MTIA于2023年推出。尽管存在这些竞争，NVDA GPU加速器自2015年以来销量增长了700倍。事实上，根据其新的业务板块披露，NVDA对超大规模客户的销售额同比增长了115%，几乎是云资本支出的两倍增长，这表明其在超大规模客户预算中的份额正在增长而不是萎缩。NVDA提供的是一个广泛可用且得到支持的平台，而ASIC是仅限于有限功能范围的产品，仅在特定超大规模客户处可用。从长期来看，我们预计NVDA的AI产品广度将帮助其保持AI资本支出的主导地位（65-70%以上），其余的30-35%将由ASIC和其他商业（AMD）供应商分享。 估值已内含30-35%的每股收益逆风。我们相信，从宏观层面来看，英伟达（NVDA）面临着与亚马逊、Meta、谷歌、微软和苹 果等同行科技企业相似的一系列机遇（来自人工智能）和潜在风险（来自内存价格通胀）。这五家同行目前市盈率（PE）平均为22倍/19倍，基于2027/2028财年的共识预期，其估值比英伟达当前估值高出约30-35%，我们归因于上述关于成本/竞争的潜在风险/压力。我们预计即将到来的财报电话会议将是一个积极催化剂，将阐明英伟达在产品、定价和供应链方面的持久护城河。 图2：英伟达市盈率为16倍/12倍（2027/2028年预期），较其大型科技同行22倍/19倍市盈率平均折让超过40%。英伟达估值 vs. 关键大型科技/超大规模企业同行 作为标普500指数中市值最大的板块，英伟达（NVDA）的持股/仓位可能仍将构成利空，至少要等到市场消化了新/即将上市科技股的额外供应量之后才会改变。 最后，NVDA对其供应商和客户群的投资确实是一个警示信号，但我们估计这可能会限制在其自由现金流（FCF）的35%以下，从而为其提高股息和回购留下了充足的弹药。 图6：NVDA对生态合作伙伴的总投资约650亿美元，占其预计2026年自由现金流（FCF）约1870亿美元的约35%，或占其预计2027年自由现金流385亿美元的约17%。 NVDA近期生态系统（供应商/客户）合作伙伴投资清单 我们1.7万亿美元+的AI数据中心系统TAM以及~70%+的NVDA市场份额表明，NVDA的每股收益（EPS）预计到2027财年将达13美元以上，到2030财年将达25美元以 AI 2030 市场规模展望 目前全球整体IT支出约为6.3万亿美元，我们相信数据中心系统在人工智能（AI）和非人工智能（非AI）领域合计占7880亿美元。预计到2030年（CY30），市场规模（TAM）将增长至约2.1万亿美元，在2025年至2030年期间以33%的复合年增长率（CAGR）增长，并且其增速将比整体IT支出快9个百分点。 人工智能数据中心系统：预计到30年约为1.7万亿美元 针对人工智能数据中心系统，我们预计到2030年市场规模将从2025年的2.73万亿美元增长至约17万亿美元，其中人工智能服务器占市场规模约77%，达到13万亿美元，其次是网络设备占市场规模约18%，达到3.05万亿美元，以及存储设备占市场规模约5%，达到810亿美元。 在AI服务器中，我们看到AI加速器市场在2024年的1.2万亿美元基础上，到2030年将增长至约11万亿美元，占服务器支出的绝大部分。 我们预计 HBM 将占整体加速器支出的约 20-23%，到第 30 年（CY30）时，其潜在市场规模（TAM）将达到 2460 亿美元，尽管随着内存层级扩大和类型多样化以适应自主式AI 工作负载，它可能仍将保持在这一范围内。 我们预计，到2030年（CY30），服务器CPU整体市场规模将达到1700亿美元，从2025年（CY25）的约350亿美元增长（年复合增长率+37%）；而AI专用CPU则可能增长至2030年的约1400亿美元，从2025年的180亿美元增长（年复合增长率+51%）。 预计到2030年，AI连接性将达到1100亿美元，年复合增长率（CAGR）为+45%，从2025年的170亿美元增长而来，其中光纤连接性以+42%的年复合增长率增长至880亿美元，铜缆连接性以+61%的年复合增长率增长至220亿美元。 对于非AI数据中心系统，我们预计其TAM（整体市场容量）年复合增长率（CAGR）为适度的+9%。 图7：我们预计AI数据中心系统市场总额（TAM）到30年将达到约1.7万亿美元，复合年增长率（CAGR）为44%，其中AI加速器在该数据中心系统TAM中约占1.1万亿美元。细分——AI与非AI Glossary: ACC – 主动铜缆 AEC – 主动电气电缆 AI – 人工智能 AI-RAN – 人工智能无线接入网 AMD – 高级微设备 ASIC – 应用专用集成电路 ASP – 平均售价 CPU – 中央处理器 CPO – 共封装光学 DAC– 直连铜电接口 DDR – 双倍数据速率 DSO – 稀释后的已发行股份 EDA – 电子设计自动化 GPU –图形处理器 HBM – 高带宽内存 HBM3e – 高带宽内存 3e HBM4 – 高带宽内存 4 HBM4e – 高带宽内存 4e XPU – 加速处理单元（异构加速器的行业术语）IT——信息技术LPU——语言处理单元MTIA——元训练与推理加速器NIC——网络接口卡NVLink——英伟达互联NVL72——英伟达互联72SmartNIC——智能网络接口卡SOX——费城半导体指数TAM——可服务市场总量TPU——张量处理单元TTFT——首次令牌生成时间AI-RAN——人工智能接入网CAGR——复合年均增长率DSP——数字信号处理器DPU——数据处理单元GW——吉瓦GB——吉字节TB——太字节BN——十亿MN——百万RAN——接入网LLM——大型语言模型TCO——拥有总成本ROI——投资回报率DSP——数字信号处理ACC——主动铜缆AEC——主动电气电缆DAC——直接连接线缆SSD——固态硬盘DRAM——动态随机存取存储器DDR——双倍数据速率NIC——网络接口卡DPU——数据处理单元 CSP – 云服务提供商AI CPU – 人工智能中央处理器AI GPU – 人工智能图形处理器AI ASIC – 人工智能专用集成电路AI XPU – 人工智能加速处理器 价格目标依据与风险 英伟