买入：稳健增长，具吸引力的估值

Flashnote电信，媒体与技术互联网股权–中国汇丰银行已制定程序来识别和管理与其研究业务相关的任何潜在利益冲突。参与研究的准备和发布的汇丰银行分析师和其他员工均在运作，并拥有独立于汇丰银行投资银行业务的管理报告线。在投资银行业务和研究业务之间建立了信息壁垒程序，以确保以适当方式处理任何机密和/或价格敏感信息。目标价（美元）27.00股价（美元）21.00上升/下降（％）28.6性能1M3M1200万绝对值（％）-7.8-24.71.2相对^（％）-10.9-26.6-13.9索引^纳斯达克100指数RIC VIPS.K彭博VIPS美国市值（美元）2,383企业价值（美元）1377自由流通量（％）1002015年8月12日曾志**，CFA亚洲互联网负责人香港上海汇丰银行有限公司+852 2822 2590蔡爱丽*副分析师香港上海汇丰银行有限公司+852 2996 6584在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告的发布者：香港和上海银行股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读 唯品会控股有限公司（VIPS US）买入：强劲增长，具吸引力的估值 2Q跳水但底线软 强大的跨国业务增长和较低的履约成本 维持买入并将DCF-TP从USD29减少至USD272Q跳水但底线软。唯品会报告第二季度净收入为14.5亿美元，同比增长75.4％（如果不计入报告的外汇影响，同比增长77.6％），比市场预期高1％，比我们的预期高2％。核心闪购客户和订单（不包括团购和乐丰）同比增长84.4％和86.1％。由于经济规模效应，非公认会计原则的OPM继续保持上升趋势，至6.3％，环比增长30个基点，同比增长110个基点。非通用会计准则每股收益为0.14美元，而我们的预测/共识为0.11 / 0.12美元。管理层预计3季度净收入同比增长71％至75％，至91亿人民币至93亿人民币。汇率（人民币/美元）的中间价为6.2亿美元，为15亿美元，低于市场平均预期和我们的预期，分别为15.1亿美元和15.6亿美元。X边界业务的强劲增长以及降低履约成本的可能性。唯品会于2014年第4季度开始跨境电子商务，GMV在2个季度内增长了10倍。唯品会在海外设有采购团队，有助于与外国品牌建立牢固的关系。跨境业务的GPM高于当前核心业务，但由于履约成本较高，因此OPM相似。管理层预计，最后一英里的物流投资将有助于扩大订单，从而节省交货成本。目前，包裹的交付时间已经缩短，可以与JD相匹配。此外，天津仓库自动化的投资将具有潜在的经济效益，并且是可重复的。管理层预计这笔1亿元人民币的投资将帮助挽救300名员工，并在3年内获得正的投资回报。估计变化。我们将2015年收入增长2％。第三季度收入疲软被（1）两次大促销和（2）跨境电子商务的强劲增长抵消了第四季度较高的增长。对于2016年，我们将收入预期下调了2％，以反映客户增长放缓。我们将2015/2016年非美国通用会计准则每股收益预测分别提高了8/6％，以反映更高的利润率。我们目前预计2015年/ 2016年收入将分别增长74％/ 44％和非GAAP OPM达到5.5％/ 5.7％。我们模型中的关键输入包括2015 / 2016e客户增长52/35％和每订单收入增长3％。维持买入并将DCF-TP从USD29降至US27，以反映收入增长较低和2020e结束的OPM降低，但2015e / 2016e EPS预测增长部分抵消了这一增长。我们在Vipshop上的“购买”理论仍然基于（1）强大的管理层执行记录和（2）快速扩展最后一英里交付将增强其价值主张。自一季度末以来，其股价已经下跌了30％，现在的市盈率为35 / 25x 2015 / 2016e。考虑到我们在2016-2018年期间的非GAAP每股收益预计复合增长率为33％，我们认为该估值具有吸引力。高于目标价意味着32倍2016年预期市盈率，并具有29％的上涨空间。下一个催化剂将是11月的第三季度业绩。 abc唯品会控股有限公司（VIPS US）互联网2015年8月12日2财务与估值损益表（百万美元）收入3,7746,5459,41012,140息税折旧摊销前利润136317487711折旧及摊销-16-30-47-61营业利润/息税前利润136317487711净利息35395881PBT163348537783汇丰PBT234430622872注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释）税收-40-82-134-196净利137277413597汇丰净利润200351490678价格相对现金流量汇总（百万美元）3535经营现金流量70058172730308242525资本支出-150-248-248-200投资产生的现金流量-150-248-248-2002020股利00001515净变化债务-38 -247 -479-624FCF权益550333479624资产负债表摘要（百万美元）10501050无形固定资产1671461461462013201420152016有形固定资产3426249191,180唯品会控股有限公司相对于纳斯达克100指数当前资产2,1312,7693,6984,632截至2015年6月30日，该公司是汇丰银行的客户，或在过去12个月内曾是汇丰银行非证券服务的客户和/或已向汇丰银行支付赔偿。现金及其他1,3791,6292,1082,732总资产2,6403,5384,7635,958 经营负债1,5932,1582,7713,180注意：2015年8月10日收盘价债务总额621624624624净债务-758-1,005-1,484-2,108股东资金4358451,4472,226投入资金-333-249-11746比率，增长和每股分析年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e同比变化收入122.473.543.829.0息税折旧摊销前利润152.7133.053.845.8营业利润152.7133.053.845.8PBT129.7113.754.445.8汇丰每股收益199.178.041.438.4比例（％）收益/ IC（x）-9.6-22.5-51.5-344.9投资回报率-23.5-76.2-182.3-1391.0鱼子59.154.942.736.9资产回报率7.59.410.311.4EBITDA利润率3.64.85.25.9营业利润率3.64.85.25.9EBITDA /净利息（x）净债务/权益-165.3-119.0-102.6-94.7净债务/ EBITDA（x）来自运营/净债务的现金流-5.6-3.2-3.0-3.0每股数据（美元）每股收益报告（完全稀释）0.230.470.711.03汇丰每股收益（全面摊薄）0.340.600.841.17DPS0.000.000.000.00账面价值0.721.412.413.70财务报表年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e估值数据年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e电动汽车/销售0.40.20.10.0EV / EBITDA11.94.31.80.4电动/ IC6.0PE *62.635.224.918.0P /账面价值29.014.98.75.7FCF产率（％）23.114.020.126.2股息收益率（％）0.00.00.00.0 abc唯品会控股有限公司（VIPS US）互联网2015年8月12日32015年第二季度业绩美元 2 0 1 5年第二季度 汇丰实际共识 三角洲 汇丰共识 指导 实际汇丰银行共识净收入总额1,454,535,000 1,431,017,248 1,442,000,0001.6%0.9%低1,467,741,935备忘：季度环比增长4.7%3.0%最高1,500,000,000备忘：同比增长75.4%72.5%中部1,483,870,968 1,558,920,100 1,505,083,000毛利363,010,000359,732,375360,067,4000.9%0.8%备忘：毛利率25.0%25.1%25.0%履行费用(132,194,000)(133,633,082)-1.1%备忘：收入百分比9.1%9.3%营销费用(81,059,000)(73,876,202)9.7%备忘：收入百分比5.6%5.2%技术和内容费用(39,628,000)(46,580,107)-14.9%备忘：收入百分比2.7%3.3%一般及行政开支(46,249,000)(58,861,535)-21.4%备忘：收入百分比3.2%4.1%总营业费用(299,130,000)(312,950,926)-4.4%备忘：季度环比增长5.3%10.1%备忘：同比增长60.0%67.4%营业收入（亏损）70,608,00049,255,44959,250,00043.4%19.2%非GAAP营业收入（亏损）91,713,00069,579,48431.8%备忘：调整后的营业利润率6.3%4.9%非GAAP净收入（亏损）摊薄后每股收益备忘：季度环比增长0.14美元7.9%0.11美元-14.3%美元0.12 25.9％13.9%备忘：同比增长92.9%53.3%资料来源：公司数据，彭博社，汇丰银行汇丰银行估计变动百万美元2015年第3季度2015年第4季度2015年2016年2017年当前EOP活跃客户15.217.435.848.260.4每笔订单的平均收入$35.5$39.7$35.7$37.8$38.9净收入1,5242,1786,5459,41012,140通用汽车25.0%25.1%25.0%25.0%25.0%非GAAP OPM5.9%6.2%5.5%5.7%6.3%非GAAP每股收益0.13美元0.19美元0.60美元0.84美元1.17美元以前EOP活跃客户15.218.136.249.963.0每笔订单的平均收入$35.7$39.7$36.9$38.7$40.6净收入1,5592,0426,4219,64812,767通用汽车25.7%25.2%25.2%24.9%25.4%非GAAP OPM5.3%6.1%5.0%5.2%6.4%非GAAP每股收益0.13美元0.18美元0.55美元0.80美元1.25美元三角洲EOP活跃客户0%-4%-1%-3%-4%每位客户的平均收入0%0%-3%-2%-4%净收入-2%7%2%-2%-5%通用汽车(69)(9)(23)16(32)非GAAP OPM5524652(15)非GAAP每股收益5%5%8%6%-6%资料来源：汇丰银行估算估价：我们继续使用DCF评估Vipshop。我们的DCF采用2020年之后公司的彭博调整后贝塔值为1.778，无风险利率为2.5％，股本无风险溢价为10％以及永久增长率为5％。此方法得出的目标价为27美元，这意味着其上行空间c29％。下行风险：1）积极的客户增长速度低于我们的预期； 2）管理层未能有效执行公司的战略。 abc唯品会控股有限公司（VIPS US）互联网2015年8月12日4披露附录分析师认证下列主要负责本报告的分析师，经济学家和/或策略师，证明对主题证券或发行人的意见（和/或本文中表达的任何其他观点或预测准确地反映了他们的个人观点，并且其补偿的任何部分均与本研究中包含的特定建议或观点没有，直接或间接相关。报告：曾志和蔡爱丽重要披露股票：股票评级和财务分析基础汇丰（HSBC）认为，投资者决定购买或出售股票应取决于个人情况，例如投资者的现有持股，风险承受能力和其他考虑因素，并且投资者在做出投资决定时会利用各种纪律和投资视野。评级不应作为投