沃尔玛投资担忧过头；全渠道盈利支持上涨

美国零售业：大众百货与专业零售商（沃尔玛公司） 评分 超越 目标价 145.00 USD 沃尔玛（WMT）：对价格投资的担忧过度；全渠道盈利能力支持上涨。 投资者一直关注克罗格宣布后沃尔玛的价格投入需求，以及特朗普总统在Truth Social上的帖子，随后沃尔玛（WMT）发布的关于价格下调的新闻稿。沃尔玛仍然是价格领导者，价格投入并非新鲜事。我们预计，随着沃尔玛在价格上持续投入并扩大价格差距，其市场份额将继续增长。我们还发现，关于价格投入对利润率影响的担忧被过度夸大了，因为沃尔玛正利用关税退税来为价格投入提供资金，并抵消运费通胀。 114.78145.00Upside/(Downside)26%135.16/94.38SPX7,515.34FYEJan0.9%913,428983,523截止日期WMT收盘价（美元）目标价位 (美元)52周区间股息收益率市值（美元）（百万）EV（美元）（百万）2026年7月13日 长期来看，核心争论仍然围绕WMT全渠道计划所驱动的盈利能力提升潜力。我们估计WMT美国核心电商在完全加载、未获补贴的情况下，2026财年的EBIT利润率为-6%。通过自动化履约和优化配送路线，我们预计到2030财年可以实现未获补贴的盈利。核心电商盈利能力的提升可能为WMT美国利润率改善贡献约100个基点。 与此同时，我们保守预计，WMT美国零售媒体的交易额（GMV）将从今天的4%增长至约5%，而其美国GMV几乎翻倍，从今天的1150亿美元增长至近2300亿美元。随着零售媒体收入从约40亿美元增长至110亿美元，这或将为WMT美国息税前利润（EBIT）率贡献约75个基点。综合来看，我们预计WMT美国业务部门有望实现7%的EBIT利润率。 按现值计算，未来四年每股收益（EPS）有1.25美元的上涨空间。将这部分加回非当期盈利预测，表明沃尔玛（WMT）的市盈率（P/E）相对于其成熟阶段的盈利能力约为27倍，低于其历史平均水平约29倍。 投资启示 我们看好沃尔玛，目标价为145美元。鉴于投资者对价格波动感到不安，股价回调为买入提供了更具吸引力的时机。 细节 短期价格投资相关担忧 投资者一直关注克罗格公司1的声明，以及特朗普总统在Truth社交平台上的帖子，随后是沃尔玛公司自己关于价格回溯的新闻发布会2。 沃尔玛（WMT）仍然是价格领导者，其美国杂货类同店通胀率以扩大的差距低于CPI家庭食品通胀率（见展位1）。价格投资对沃尔玛来说并非新鲜事，近几年来每个季度都有数千次降价（见展位2）。因此，近年来美国沃尔玛和美国山姆会员店都一直在抢占市场份额，得益于中低收入消费者的购买力危机（参见“ ”）。我们预计，随着沃尔玛在价格上持续投资并扩大其与竞争对手的价格差距，其将继续抢占市场份额（见“时运最盛，时运最差：K型经济下的美国零售业”）。 我们是否应该担心利润空间和资金流转，随着WMT在定价上投入更多？我们认为这些担忧大多言过其实。沃尔玛宣布预计关税退税将占其美国净销售额的50个基点以下，即约30亿美元（参见“美国大众商品”）。这让他们有足够资金在夏季进行降价促销，并使家居百货零售商、关税退税——何时到多少？的客户以及政府都满意。沃尔玛曾预计，由于第一季度汽油价格上涨，其年度运行率将高出约10亿美元。自5月以来价格已有所下降，因此实际冲击可能小于预期。 我们认为，WMT 在调整价格方面有足够的空间，而不会损害其利润底线，同时也能保持市场份额的增长势头。长期来看，根本性的争论仍然围绕着 WMT 通过全渠道战略提升盈利能力的潜力——下一节将对此做更多阐述。 美国电子商务：增长动力源于核心电商亏损减少和零售媒体增长 我们的分析表明，如果沃尔玛在电子商务领域的投资取得成效，并且该渠道在不补贴的情况下实现EBIT利润率正值，那么沃尔玛美国的利润率有望从2026财年到2030财年扩大约200个基点。 我们估计，WMT美国的核心电商业务在2026财年（FY26）基于完全加载且未获补贴的EBIT利润率为-6%（不含零售媒体和会员贡献），较2025财年（FY25）的-7%有所提升。这一未向公司披露的数据，是基于假设实体店利润率为7%（与我们的2025财年估计持平）、美国零售媒体EBIT贡献为27亿美元（较2025财年的18亿美元有所增长）以及Walmart+会员EBIT贡献为13亿美元（2025财年约为10亿美元）而估算得出的。 我们预计，到30财年，电子商务将占WMT美国销售额的约30%。这意味着，假设WMT美国净销售额以5%的复合年增长率增长，那么从26财年到30财年，电子商务将实现15%的复合年增长率。这将由沃尔玛的第三方平台市场驱动，我们预计其增长速度将远超自有品牌平台，因为沃尔玛会将更多供应商伙伴添加到该平台（见第5-8页图表）。 图6：这意味着，在WMT美国净销售额以5%的复合年均增长率增长的前提下，到30财年，电子商务将实现15%的复合年均增长率。 展品5：根据eMarketer的在线渗透率估计，并假设在生鲜电商领域获得一定份额增长，WMT美国电商渗透率到30财年有可能增长至约30%。 第八项展品：……WMT美国的三方业务（3P）的增长速度可能远超一方业务（1P），这将有助于其电子商务的增长势头。 图7：假设到30财年，第三方平台（3P）的交易额占WMT美国电商GMV的30%左右... 核心电子商务：沃尔玛在提高盈利能力方面还有很大的提升空间 在核心电商领域，随着WMT持续降低履约和配送成本，我们看到了进一步改善的空间，这或将为WMT美国业务的EBIT利润率从2026财年提升至2030财年贡献约100个基点（参见展位9-展位10）。 在履约方面，WMT预计将基本完成其自动化履约能力的建设，这将使WMT在这些自动化履约中心的成本更接近AMZN的水平。与此同时，WMT正积极以更高效的方式扩展其当日送达服务范围。今年，人们已经清楚地看到沃尔玛正在美国发展“暗店”网络，就像山姆会员店在中国所做的那样。这将使沃尔玛能够将其当日送达服务扩展到其超市门店覆盖范围之外的都市地区。事实上，据报告称，沃尔玛正在考虑将位于波基普西的旧Rite Aid门店进行改造。3 该门店备货的SKU数量仅为沃尔玛的很小一部分（或许少于10k），将专门用于打包通过Spark履约的配送篮。改造一家小型格式门店预计将非常具有成本效益，并将为西彻斯特县和哈德逊河谷提供当日送达渠道。 交付时，我们相信WMT通过提高密度和优化路线，仍有进一步降低交付成本的空间。加急配送（需额外付费）的日益普及显然起到了帮助作用。从长远来看，自动驾驶汽车有望结构性降低最后一公里配送的人力成本，并进一步“推动”成本下降。 图10：……在无需补贴的情况下，随着WMT进一步降低履约和配送成本，预计到2030财年可提升至约5%。 零售媒体：在增长的市场中占据更大的份额 我们看到沃尔玛的电商GMV将从2026财年的（估计）1150亿美元增长到未来4年内达到2250亿美元，这主要得益于第三方商家（3P）的增长。亚马逊（由马克·施穆里克负责分析）目前在美国的广告收入约占7-8%。显然，凭借其覆盖范围和商品SKU基础，它在在线广告领域拥有一个独特的有利地位。 我们预计沃尔玛在不久的将来不会弥合这一差距。然而，沃尔玛正在提升其零售媒体能力方面取得进展——一个不断增长的第三方市场（沃尔玛市场）、一个不断发展的全渠道零售媒体平台（沃尔玛连接），以及独家利用Vizio，所有这些都将增强沃尔玛作为广告合作伙伴的吸引力。 沃尔玛近期宣布收购了Vibe.co，这是一家连接电视广告平台。Vibe的核心能力是与品牌合作，通过一系列工具帮助监测广告活动，并最终提供广告支出回报率（ROAS）等指标，以提升其连接电视广告的成果。从广告生态系统角度来看，将Vibe.co的能力整合到Vizio（分销）和Walmart Connect（广告平台）上是合理的，这将有助于沃尔玛实现“在Walmart Connect以及更广泛的连接电视生态系统中，尤其是在中小企业和中端市场广告主中，实现连接电视广告媒体的更广泛采用”，包括沃尔玛第三方市场卖家。 我们预计这将有助于提高更高的附加率。我们保守估计，沃尔玛将在30财年将其附加率从4%增长至5%，同时商品交易总额（GMV）几乎翻倍。如果沃尔玛能够实现这一目标，零售媒体的成长将为美国沃尔玛贡献约75个基点的利润率扩张（参见展位12）。 会员资格：利润率80%，并随着电子商务净销售额增长而增长 如上所述，我们预计电商净销售额在2026财年至2030财年期间将以约15%的复合年均增长率（CAGR）增长。我们预计这一增长将源于美国消费者基础的更大渗透率，而非价格或购物篮规模的持续增长。换句话说，如果电商增长，我们预计会员数量也将以类似的步伐增长，因为越来越多的人开始使用该服务。在估计的EBIT利润率为80%的情况下，我们预计这将使合并EBIT利润率增加11个基点，因为在此期间，会员收入将从约16.5亿美元增长至29亿美元。 总体而言，我们看到了沃尔玛美国业务实现7%的EBIT利润率的路径……...由核心电商利润改善以及零售媒体（参见附表12-13）等高利润替代收入来源的增长所驱动。 第12项展品：虽然电商增长对EBIT利润率构成不利因素，但更高效的履约和配送模式，以及电商所催生的高利润率辅助收入来源，有望使沃尔玛在2030财年实现7%的EBIT利润率。 展品13：此假设电子商务年复合增长率（CAGR）为15%，且核心电子商务在不补贴的情况下实现1%的EBIT利润率。 将这7%的EBIT利润率折算回今天来看，表明沃尔玛（WMT）可能并没有看起来那么贵。第14号展品： 相关研究 美国大众零售：去购物吧！2026年SDC会议门店参观带走的启示美国大众零售：人工智能……早晚……WMT在AI时代最具优势美国零售大众与硬性商品：定价几何？基于多阶段增长透镜的市场预期分析美国零售大众与硬性商品：复合型与叙事型股票的合理市盈率是多少？沃尔玛与亚马逊：沃尔玛能在电商领域超越亚马逊吗？沃尔玛与奥卡多：美国电商杂货领域是否存在制胜策略？美国零售与互联网：电商配送领域的争夺战——WMT、CART、DASH……以及AMZN？沃尔玛（WMT）：电商之旅——从前任高管、第三方卖家和广告买家身上我们学到了什么？沃尔玛（WMT）：Flipkart和PhonePe能否解锁额外增长潜力？ 附录 - 财务预测 披露附录 I. 强制性披露 “Bernstein”或“公司”在这些披露中的引用与以下实体相关：Bernstein Institutional Services LLC（自2024年4月1日起）、Sanford C. Bernstein & Co., LLC（2024年4月1日前）、Bernstein Autonomous LLP、BSG France S.A.（自2024年4月1日起）、盛博香港有限公司、Sanford C. Bernstein (Canada) Limited、Sanford C. Bernstein (India) Private Limited（印度证券交易委员会注册号：INH000006378）、Sanford C. Bernstein (Singapore) Private Limited、Sanford C. Bernstein Japan KK（サンフォード・C・バーンスタイン株式会社）以及根据Bernstein与Société Générale之间达成的全球服务协议，受Société Générale非洲技术与服务公司雇佣的分析师，为生产Bernstein研究而从事相关工作。 伯恩斯坦是法国兴业银行（SG）和联博资本管理公司（L.P.，简称AB）组建的合资企业的一部分。除非另有说明，根据本披露的目的，提及伯恩斯坦的“关联公司”均指SG、AB及其各自的关联公司。 评估方法 好市多批发公司 我们使用48.0