人民币融资生态的崛起：从熊猫债和点心债到更深层次的资本市场

人民币融资生态系统的崛起 从熊猫债和点心债到更深的资本市场 Perry.Kojodjojo@db.com佩里·科乔多乔 Chen.Kan@db.com陈灿 2026年7月13日 关键要点 • 明确政策转向，加速国际化进程。中国“十四五”规划（2026-2030年）明确提出将人民币国际化提升至战略优先地位，摒弃了此前谨慎的策略。这种加速体现在2026年初的行动上，例如削减外汇风险准备金、扩大南向通，以增强流动性和市场准入。在香港的支持下，这些举措传递出高层明确致力于人民币全球角色的清晰信号。 • 分歧与互补的市场角色。熊猫债和点心债市场正演变为双引擎系统。熊猫债市场为境外实体提供发行全球可使用人民币的资金渠道，所得款项现可灵活地汇往境外。相反，离岸点心债市场则凭借资产多元化及内地需求增长，巩固其作为国际投资者核心资产中心的地位。 • 熊猫债市场成熟为战略工具。熊猫债市场最近的60%年同比增长现已由结构性因素驱动，而不仅限于成本因素。超过一半的收益用于境外，证实了其作为全球人民币来源的价值。然而，其战略潜力受短期聚焦（ mostly 期限不足3年发行）以及金融部门借款人持续主导所限制。 • 点心市场正朝着多元化、精细化方向发展。点心市场正迅速成熟为一个精密的离岸中心。其显著多元化体现在：境外发行人占比超过25%，国内发行从房地产转向科技，以及长期限债务的趋势。这反映了日益增长的投资者信心，得益于通过南向通债券连接带来的新陆配需求。 • 下一个前沿——聚焦构建完整的金融生态。人民币国际化的下一阶段将从债券发行增长转向构建稳健的金融基础设施。主要挑战在于将离岸人民币供应与深度二级市场流动性、可靠的价格发现基准收益率曲线以及全面的风险管理工具相匹配。长期成功取决于创造这样一个完整、流动的生态系统。 • 深化离岸人民币金融市场。人民币国际化将深化离岸人民币汇率、融资和外汇市场。更稳健的离岸人民币政府债券市场将建立基准收益率曲线，而活跃的利率互换、信用违约互换和外汇掉期市场将提升对冲、融资效率及价格发现功能。 • 扩大欧洲参与人民币融资市场。尽管欧洲实体在熊猫债和点心债市场的外国发行中占据主导地位，但参与度高度集中于少数金融行业的重复借款人，而企业则 largely absent（基本缺席）。障碍包括交易规模较小、投资者基础较窄以及市场熟悉度不足。随着人民币国际化进程的推进，我们预计将有更广泛的国际发行人参与，特别是来自欧洲的企业，鉴于中欧关系的加强。 人民币国际化时间表 人民币国际化：推动投资流动的战略优先事项 政策立场已从谨慎转向明确。中国的“十四五”规划（2026-2030年）将人民币国际化提升为战略优先事项，删除了之前的“谨慎”措辞。这一政策转变是在2026年初全球去美元化趋势下，通过一系列快速且具体的行动得以支持。 中国人民银行已采取措施，通过降低外汇风险准备金要求、统一贷款额度以及提高贷款杠杆率来增加流动性并放松管制，以支持熊猫债市场。它还设立了用于外国央行的FIMA回购设施，并显著扩大了... 南向债券通，增加其额度至8000亿元人民币，并将范围扩展至澳门和港币计价资产。 与此同时，香港当局正积极支持这一举措，将人民币流动性设施增加至5000亿元人民币，延长其期限，推出人民币债券期货，并允许直接的人民币-印尼盾交易。 进展并不均衡。尽管中国官方对人民币国际化的承诺坚定——中国CIPS支付系统的交易量创下纪录便是明证——但进展仍不均衡。中国货物贸易中的人民币结算额已从2019年的13%激增至预计到2025年的30%。然而，该货币更广泛的全球影响力仍然有限，在全球支付、外汇储备和债务证券中仅占约1-4%的份额。与全球GDP约19%的占比相比，这一比例明显偏低，凸显了人民币作为全球融资货币有巨大的增长空间。 重心已从贸易转向资本流动。跨境人民币使用的性质发生了根本性变化。虽然总交易量已激增至7万亿元人民币，但关键在于构成的转变。资本和金融账户交易现在占总额的外汇结算的~75%，标志着作为主要引擎从贸易转向投资的 decisive move。 这一转变意味着下一阶段需要更完善的金融生态系统。重点必须放在为人民币资本的形成和运用创造更稳健的渠道上。这包括：通过在岸（熊猫债）和离岸（点心债）市场获得人民币资金的渠道更加便捷；更复杂的对冲工具；以及为全球投资组合提供更丰富的人民币计价资产（例如离岸点心债）。 在持续的脱美元化主题下的一次战略推动 熊猫与点心：一个关于歧路成长的故事 自我们于2025年发布关于点心和熊猫债市场的分析报告以来，这两个市场已迈入一个新阶段，更具活力。变化的步伐加快，并且每个市场的特点正以重要方式开始分化。这是如何发生的？ 首先，通过在不同轨道上加速。离岸熊猫债市场正经历创纪录的一年，发行量激增。仅在2026年上半年，规模就超过1600亿元人民币，年增长率超过60%。这场繁荣不仅仅是由较低的融资成本驱动；它是市场架构根本性改善的直接结果。 简化的发行程序——例如统一的监管监督和上市存续框架——使该流程更像是主流融资市场。关键在于，允许发行人无需许多运营障碍即可将所得汇往海外更为灵活的资金规则，将熊猫债从一个仅限于在岸货币的封闭资金池转变为全球可用的人民币融资。这种灵活性，加上总发行量呈现明显的上升趋势，标志着该市场进入了一个新的成熟阶段。 相比之下，离岸点心债市场的强劲增长是由多元化驱动的。该市场不仅随着内地保险机构通过南向通获得准入，而且随着配额从5000亿元人民币扩大到8000亿元人民币，有望迎来显著增长，为日益以外资为主导的发行人基础创造了新的需求来源。 其次，通过打造具有显著差异的市场“基因”。虽然这两个市场对于人民币国际化都至关重要，但它们正以其独特的特征发展演变： 发行基础 - 熊猫债坚守传统，点心债拥抱科技。熊猫债市场仍由金融业及其他传统领域主导。然而，点心债市场显示出明显的多元化趋势。IT行业的发行量急剧上升，成为市场上一个可见且不断增长的部分，而在熊猫债市场中几乎不存在。这一激增是由一系列因素的完美风暴驱动：中国科技巨头寻求低成本、长期限离岸人民币(CNH)资金，以为其庞大的AI和云资本支出周期提供融资。点心债市场满足了这一需求，提供低借贷成本和较长的期限，与其投资周期相匹配，同时迎合了投资者对高等级离岸人民币(CNH)信用的强烈需求。 期限曲线。熊猫债期限较短，点心债期限较长。市场运行在不同的时间范围内。熊猫债市场主要是短期，今年迄今为止几乎所有发行都期限为3年或更短。这并非由于监管上限，而是反映了在岸市场的结构：需求集中在前期，主要由管理短期资产的中资银行主导。由于历史上的收益率曲线相对平坦，向更长期限延伸几乎没有额外的收益率（期限溢价），因此发行人提供或投资者购买长期限票据的激励有限。 反之，点心市场正显示出成熟的明显迹象，呈现出向更长期限发行的明显趋势，5年期及更长期限债券的比重显著且不断增长。 关注点的差异——需要关注的关键趋势 两个分化市场的基因 熊猫债 - 成长为融资工具 熊猫债市场正显示出明显的成熟迹象，即便融资成本优势收窄，净发行量仍保持稳健增长。这表明市场日益将熊猫债市场视为一项战略融资工具。这一转变是由供需两端的结构性改善所驱动。在供应端，有三个关键趋势明显可见： • 拓展外资参与。境外发行人已成为市场基石，其发行量持续占总额的30%以上，而十年前这一比例尚不足10%。尽管金融机构仍是核心发行群体，但市场正逐步实现多元化。 截至2026年初，海上使用已攀升至53%，较此前低于40%的水平有了显著增长。这是直接结果。• 海外使用量上升。发行人越来越多地使用熊猫债进行海外融资。通过将部分所得汇回以实现监管放松，熊猫债已从一个受监管的离岸工具转变为灵活、全球通用的人民币融资工具。 • 持续的短期聚焦。市场仍然高度集中于短期限，3年或更短期的发行构成了绝大部分活动。这反映了在岸投资者基础仍然主要集中于曲线前端。 从需求端来看，国内银行仍然是新发行的主要承接者。然而，市场深度的一个积极迹象是今年外国买盘的适度回归，扭转了2025年出现的净卖盘现象。 塑造熊猫市场的主要趋势 点心市场正变得越来越深入和多元化。 尽管熊猫债正演变为一种战略工具，但离岸点心债市场正描绘着一条同样动态、但截然不同的轨迹。重塑点心债市场的几大关键趋势：• 外国发行人如今占据主导地位。外国实体已成为市场的基石。其占总体发行的份额 近年来从不到15%上升到超过25%。 • 科技取代房地产。在国内发行方中，已出现明显的从“旧经济”向“新经济”的轮动。房地产曾经主导发行，而科技/IT行业则飙升成为主要驱动力，反映了中国不断壮大的科技行业的资本需求。 • 发债期限正在延长。市场正显示出成熟的明显迹象，发行人，尤其是外国发行人，越来越愿意发行期限更长的债务。5年或更长期限债券的占比显著增长，一个15年期以上的债券市场开始出现，这表明投资者信心增强，融资策略更加复杂。 • 支持性监管正释放新的需求。需求端预计将迎来大幅增长。近期的政策放宽，例如允许内地终身投资者（2026年5月）通过南向债券通购买点心债，预计将释放大量新的资金池，为未来增长奠定可持续的需求基础。此外，南向债券通额度增加至8000亿元人民币，以及南向债券通参与者可购买产品范围的扩大，也对此起到了推动作用。 点心债的市场深度和需求持续改善。 这些市场在未来几年将如何发展？ 在未来五年里，熊猫债和点心债市场将日益推动人民币资本市场的成熟和跨境人民币金融的发展。虽然它们各自并非决定性因素，但共同扩大了可投资人民币资产规模，深化了融资渠道，并连接了国内外投资者群体，从而培育出一个涵盖融资、投资和再配置的全面人民币生态系统。 随着监管改革的推进，中国内地市场正日益对外国发行人开放。与此同时，香港正通过发展基准收益率曲线、交易基础设施和市场互联互通，巩固其作为主要离岸人民币中心的角色。这些趋势增强了人民币作为融资和投资货币的使用，并补充了其在贸易结算中日益增长的作用。 然而，进展仍面临不确定性，包括资本账户限制、离岸人民币流动性、投资者参与、对冲市场发展以及更广泛的宏观经济和地缘政治环境。因此，熊猫债和点心债应被视为人民币国际化的关键基石。 熊猫市场：从政策倡议到新兴融资渠道熊猫债市场似乎正超越其早期发展阶段，日益成为国际发行人的重要融资渠道。历史上，熊猫债发行相对有限，主要集中在超国家机 构和政策导向型借款人之间，而文件要求及资金用途限制制约了更广泛的参与。监管改革逐步减少了这些障碍，使更多外国主权国家、金融机构和公司能够进入中国国内债券市场。 近期发行量的增长表明市场接受度不断提高。发行人结构更加多元化，地域参与范围有所扩大，平均期限也逐步延长。这些发展共同表明，发行人和国内投资者的信心都在增强。 我们预计，在假设中国继续放宽熊猫债券发行的操作障碍的前提下，未来几年熊猫债券的发行规模将继续保持3年平均增长率（年增长率20-30%）的速度增长。这将推动年度发行量从目前的规模推向2200亿元人民币。 这些市场在未来几年将如何发展？（2） 熊猫市场：准入门槛降低，但发行深度仍显不足然而，持续增长不应被视为理所当然。市场发展最终取决于更广泛的宏观经济状况、发行人经济以及对中国金融市场改 革的信心。 多项持续进行的改革可能有助于提升熊猫市场的功能性： • 程序化发行。向基于注册的框架和更精简的重复发行人处理方式转变，可能降低发行成本并提高市场可及性。• 产品多样性。绿色、可持续挂钩及其他类型人民币债券结构的拓展，可能扩大发行人基础并吸引新投资者。 如果这些趋势持续下去，熊猫债将越来越像成熟的境外发行人本币市场，例如武士债市场，成为寻求人民币敞口的特定国际发行人的标准融资选择。 即便如此，仍然存在一些结构性限制：• 投资者集中度。对非银行资产管理机构进行分层管理，限制二级市场交易量和价格发 投资者结构仍然严重偏向国内银行、外国银行在岸账户以及顶