无熊族之地：第24期EMSentiment调查

半导体与设备股票 买入：增加资本支出压力以推动长期增长 台湾 ◆预计2026年第二季度表现优于预期，因下半年利润率压力 保持买入 不变；进一步的价格上涨可能要到2027年第一季度才会发生。 ◆ 2027年资本支出修订额为802亿美元，可能仍不足以缓解代工市场的紧张状况 3350 目标价格：0.00（新台币）2800 上一目标：0.00（新台币） ◆ 保持买入；将目标价上调至新台币3,350元（原为新台币2,800元） 预计第二季度26年将超预期，但下半年26年利润率压力预计仍将持续：台积电将于7月16日公布其二六季度财务业绩。我们预计其二六季度毛利率将达到68%，略高于65.5%-67.5%的指引区间，且优于67.0%的市场预期。对于二六季度预期值，我们预计营收环比增长12%（对比市场预期环比增长9%），因为我们继续预期人工智能将成为主要驱动力。然而，我们认为管理层列出的毛利率不利因素预计将在二六年下半年仍将持续，包括海外设施和2纳米晶圆量产爬坡。因此，我们预测二六季度预期值毛利率将下降至67%（对比市场预期65.9%）。在定价方面，我们仍维持预期，下一次涨价不会到来，直到2027年初。 市场数据 持续扩产以满足先进制程的紧张需求：我们观察到，台积电在未来几年内，将通过新建晶圆厂和从成熟制程转移资源等方式，持续扩大先进制程的产能，正如我们在2026年6月23日作为二级代工厂所强调的那样。因此，我们现在预计台积电在2027年2纳米/3纳米制程的产能将同比分别增长78%/41%。随着产能增加和价格上涨，我们现在预计台积电2027年的营收将同比增长36%（对比2026财年预期的同比38.6%和公司管理层指引的30%），以及台积电2024-28年营收年复合增长率（CAGR）将达到34%（对比台积电指引的2024-29年CAGR为25%）。 2027财年预期资本支出（Capex）800亿美元可能仍不足：我们预计2026年资本支出将达到指引区间的高位，为565亿美元，但也不排除可能升至600亿美元的可能性。尽管台积电（TSMC）可能要到2027年1月发布的2026年第四季度财报才会给出2027财年资本支出指引，我们仍将2027年资本支出预估上调至802亿美元，从706亿美元，但这可能仍不足以支撑持续紧张的代工产能。我们对850亿-1000亿美元2027财年资本支出区间的敏感性分析显示，在台积电已设定的25%复合年均增长率（CAGR）目标基础上，2029年营收有望额外增长4-19%。 frank.lee@hsbc.com.hk+852 2996 6916弗兰克·李*全球科技硬件与半导体研究主管香港上海銀行有限公司 HSBC Securities (Taiwan) Corporation Limitedted.ht.lin@hsbc.com.tw+886 2 6631 2870特德·林*分析师，台湾科技 维持买入评级，目标价上调至新台币3,350元（此前为新台币2,800元）：我们将2026/27财年每股收益预期上调5%/14%，以反映产能扩张和强劲的利用率。我们的2026年/27年预期每股收益较市场一致预期分别高2%/6%。基于将2027年每股收益新台币135.81元（此前为2026年下半年-2027年上半年每股收益）乘以较低的25倍市盈率（此前为27倍）计算，我们将目标价上调至新台币3,350元。我们认为较低的市盈率是合理的，因为考虑到当前的供应紧张，我们预计英特尔在短期内到中期将带来更多竞争，无论英特尔的良率表现如何（对比台积电在先进制程和先进封装领域占据主导地位时享有峰值市盈率）。考虑到隐含的39%上涨空间，我们维持买入评级。 阿加沃尔·普尔基特*（PulkitAggarwal） 布尔诺尔 受雇于汇丰证券（美国）公司非美国附属机构，且根据FINRA法规未注册/未获得资格 无国界熊 | EM情绪调查第24版 点击查看 报告发行人：香港上海汇丰银行有限公司 披露与免责声明本报告必须结合披露附录中的披露声明和分析师资质认定，以及作为其一部分 的免责声明一起阅读。 请访问：https://www.research.hsbc.com 查看汇丰环球投资研究。 财务与估值：台积电 汇丰银行注明：价格以2026年7月9日收盘价为准 鉴于代工厂日益紧张的局面，应更加关注资本支出而非毛利率趋势。 我们相信，对于台积电而言，最重要的叙事是不断增加先进工艺晶圆代工产能的压力，这既需要重新分配成熟工艺洁净室空间，也需要新增设施。如果台积电未能实质性提升其整体晶圆代工产能，我们认为将面临晶圆代工竞争对手（如英特尔和三星）潜在份额增长的 risk，这可能会限制台积电股价进一步重估的潜力。因此，如果台积电未能解决持续的晶圆代工产能紧张问题，市场可能会忽视其短期收入或毛利率的 upside。然而，更积极的资本支出策略应该在先前25%的指引基础上，推动2024-2029年长期收入复合年均增长率（CAGR）更高，我们认为这比任何潜在的长期毛利率 dilution（因资本支出增加）都更重要的催化剂。 尽管台积电可能要到2027年1月才会给出明确的2027财年资本支出指引，我们将2027财年资本支出预估上调至802亿美元，这仍然远高于我们之前70.6亿美元的预估以及当前市场共识的65.2亿美元。然而，我们也认为802亿美元可能不足以缓解持续存在的先进晶圆代工节点紧张状况。因此，我们进行敏感性分析，以展示2029年的收入上行潜力。 在我们的敏感性分析中，我们假设增量资本支出用于采购额外的EUV产能。由于一般的生产周期为18-24个月，增量产能将影响2029年的财务状况。根据我们的估算，每台增量的EUV设备每月可帮助增加2.43万个晶圆，这将推动每月41万至169万个晶圆的产能增长。我们根据管理层在2024-2029年间给出的25%的复合年均增长率指导，假设2029年的收入同比增长率为25%。假设增量产能全部用于3纳米制程，我们的敏感性分析表明，2029年的预期收入有4-15%的进一步增长空间，推动同比增速在30-44%的范围内。假设增量产能全部用于2纳米制程，我们的敏感性分析表明，2029年的预期收入有5-19%的进一步增长空间，推动同比增速在31-49%的范围内。因此，我们的敏感性分析表明，增量产能可以帮助台积电进一步提高其长期复合年均增长率。 估值与风险 我们ADR（TSM US）的目标价目前为436.96美元。7月9日收盘价为622.89美元（较520.62美元上涨），涨幅为基于 1:5 的汇兑比例，汇丰台币/美元预测32.0，以及一年平均股价溢价19%。我们认为，鉴于...，ADR的交易溢价是合理的。台积电的主动产能扩张计划（新增）美国亚利桑那州（价值1000亿美元） 披露附录 分析师认证 本报告的主要分析师、经济学家或策略师，包括作为报告某一部分或数部分作者而列名的任何分析师，以及作为某子公司覆盖分析师而列名的任何分析师，确认其对所涉证券或发行人的意见、其在报告中作为作者的部分所表达的观点或预测，以及报告中表达的任何其他观点或预测（包括研究报告封底表达的观点），均准确反映了其个人观点，且其部分或全部薪酬未曾、现在或将来与本研究报告中包含的具体建议或观点直接或间接相关：Frank Lee和Ted Lin 重要披露 股票：股票评级及财务分析依据 汇丰银行及其附属机构，包括本报告的发行人（“汇丰”），认为投资者买卖股票的决定应基于其个人情况，例如投资者现有的持股情况、风险承受能力和其他考虑因素，并且投资者在做出投资决策时应运用不同的纪律和投资期限。评级不应单独使用或依赖作为投资建议。不同的证券公司使用各种评级术语以及不同的评级体系来描述其建议，因此投资者应仔细阅读每份研究报告中所使用的评级定义。此外，投资者应仔细阅读整个研究报告，而不仅仅从评级中推断其内容，因为研究报告包含有关分析师观点和评级依据的更完整信息。 自2015年3月23日起，汇丰银行（HSBC）已根据以下标准分配评级： 目标价基于分析师对股票实际当前价值的评估，尽管我们预计市场价需要六至十二个月才能反映这一点。当目标价高于当前股价20%以上时，该股票将被归类为买入；当目标价介于当前股价之上5%至20%之间时，该股票可能被归类为买入或持有；当目标价介于当前股价之下5%至之上5%之间时，该股票将被归类为持有；当目标价介于当前股价之下5%至20%之间时，该股票可能被归类为持有或减持；当目标价低于当前股价20%以上时，该股票将被归类为减持。 我们在任何“实质性变化”（覆盖启动或恢复、目标价或预估变更）发生时，都会根据这些区间重新校准我们的评级。 上下差是指目标价与股价之间的百分比差异。 在此日期之前，汇丰银行的评级结构是按以下标准应用的： 对于每只股票，我们根据我们的策略团队确定的该股票的国内市场（或根据情况，区域市场）的股权成本设定一个要求的回报率。股票的目标价代表了分析师预期该股票在我们业绩视野期内达到的价值。业绩视野期为12个月。要被归类为“增持”，其潜在回报率——即当前股价与目标价之间的百分比差异（如标明时，则包括预测的股息收益率）——在接下来的12个月内必须超过要求的回报率至少5个百分点（对于被归类为“波动*”的股票则为10个百分点）。要被归类为“减持”，该股票预期在接下来的12个月内表现将低于其要求的回报率至少5个百分点（对于被归类为“波动*”的股票则为10个百分点）。介于这些区间之间的股票被归类为“中性”。 若某股票的历史波动率超过40%，或上市时间不足12个月（除非其所属行业或领域波动性较低），或分析师预期其波动性将显著，则该股票被归类为波动性股票。然而，我们未将其视为波动性股票的股票，实际上也可能表现出类似的行为。历史波动率被定义为过去一个月内，每日365天移动平均波动率的平均值。然而，为了避免频繁地误导性地更改评级，该股票的状态发生改变，其波动率必须在40%基准值的基础上，朝任一方向变动2.5个百分点。 长期投资机会的评级分布 截至2026年3月31日，汇丰银行发布的所有独立评级分布情况如下： 购买 59%（其中12%在过去12个月内获得投资银行服务）持有 36%（其中12%在过去12个月内获得投资银行服务）出售 6%（其中6%在过去12个月内获得投资银行服务） 上述分配的目的在于，在从旧评级模型过渡到新评级模型期间，采用以下映射结构：在我们的旧模型中，超配=买入，中性=持有，低配=卖出；在我们的新模型中，买入=买入，持有=持有，减配=卖出。关于两种模型下的评级定义，请参见上文“股票评级及财务分析依据”。 请参阅 http://www.hsbcnet.com/gbm/financial-regulation/investment-recommendations-disclosures，了解汇丰银行发布的非 要查看汇丰银行在过往12个月内发布的所有独立基础评级/建议的列表，以及我们发布非基础建议季度分配的地点（仅适用于固定收益和货币研究），请使用以下链接访问披露页面： Clients of HSBC Private Bank:www.research.privatebank.hsbc.com/Disclosures All other clients:www.research.hsbc.com/A/Disclosures 1汇丰银行在过去12个月内曾管理或共同管理过该公司的证券发行。汇丰银行预计在未来三个月内将收到或打算从该公司获得投行业务的报酬。 3 在本报告发布时，汇丰证券（美国）公司（HSBC Securities (USA) Inc.）是该公司发行的有价证券做市商。 4截至2026年6月30日，汇丰银行持有该公司某类普通股证券的权益为1%或以上。5 该公司是汇丰银行的客户，或在过去12个月内曾是汇丰银行的客户并/或就投资银行业务向汇丰银行支付了报酬。 6789该公司曾