台积电相关研究（报告涉及TSMC、台积电）

摩根士丹利台湾有限公司 台积电 | 亚洲太平洋地区 Equity AnalystCharlie.Chan@morganstanley.com查理·张 +886 2 2730-1725 将美国投资者的反馈纳入印刷品；保留OW Equity AnalystDaniel.Yen@morganstanley.comMorgan Stanley Asia Limited+严德翰，CFA持证人 Equity AnalystDaisy.Dai@morganstanley.comMorgan Stanley Taiwan Limited+戴aisy戴，CFA +852 2848-7310 我们感觉毛利率预期有点高，但对人工智能半导体收入的增长仍保持信心。在业绩电话会议上，晶圆厂竞争很可能成为关键讨论点。 Equity AnalystTiffany.Yeh@morganstanley.com叶蒂芬妮 +886 2 7712-3032 在台积电7月16日财报发布前一周，我们已在美国市场进行宣传后，收集了投资者对财报电话会议的更新预期和关键问题。 Research AssociateLucas.Wang@morganstanley.com王路卡斯 台积电对2026年第三季度业绩指引及资本支出的买入方预期：2026年第三季度买入方收入预期同比增长10%（以美元计）；全年收入预期上调至同比增长中高30%；2026年第三季度毛利率预计约为69%-70%（环比持平或上升），基于2026年第二季度晶圆价格上涨。2026年资本支出指引可能超过560亿美元，并提供2026年至2028年的三年资本支出展望，该展望可能超过2000亿美元。请参见图1，查看更新的预告表格，因为多家券商也已将数据更新至印刷版。 TSMC (2330.TW, 2330 TT) 我们对收入更为积极，但对毛利率则较为保守：我们预计2026年第三季度收入将环比增长10%-15%（以美元计），全年收入将同比增长高达30%以上（接近40%），因为智能手机晶圆正持续转向AI CPU/GPU/ASIC/网络芯片的生产。我们预计五年AI半导体收入复合年均增长率（CAGR）将提升至70%（从五十多岁中高区间），这主要得益于内存成本上升对近期云资本开支（CAPEX）增长的贡献。目前尚不清楚台积电（TSMC）是否会将其AI半导体收入定义中包含AI CPU和网络芯片。我们预计2026年第三季度毛利率约为67%-68%（环比持平），考虑到海外晶圆厂及2纳米工艺的摊薄效应。我们预计2026年资本开支（CAPEX）指引将达到560亿美元。我们还预计2026-2028年三年资本开支总额可能达到2060亿美元；但管理层可能不会提供该指引（我们上季度曾询问）。 NT$2,888.0018Shr price, close (Jul 13, 2026)NT$2,440.00NT$63,264,271NT$64,230股票评级超重行业观点吸引人的目标价格价格目标上下限 (%)市值，当前（百万）每日平均交易额（百万） 我们对台积电股票的看法：基于我们与约30-40位投资者的会面，大多数人仍认为内存存在进一步重新估值的空间，并且盈利预测有望上升，即使他们同时也在权衡中国CXMT带来的DRAM竞争。因此，尽管台积电股票当前交易于2027年每股收益的17倍，而其2025-2028年营收复合年增长率预期为32%，我们预计其重新估值将逐步进行。毛利率预期攀升至70%让我们有些担忧，但我们将其视为一个买入机会，尤其是在股价回调时。即将发布的ASML盈利（EUV分配）以及全球CSP资本支出更新应成为台积电的其他关键催化剂。 摩根士丹利会并与摩根士丹利研究部门所覆盖的公司进行业务往来。因此，投资者应注意，该机构可能存在利益冲突，从而影响摩根士丹利研究的客观性。投资者应将摩根士丹利研究视为其投资决策中的单一因素。 在我们预览笔记中，我们向管理层提出了三个问题： • 台积电将如何应对来自三星晶圆代工（内存业务利润强劲）和英特尔晶圆代工（获得美国政策支持）的竞争？ • 台积电能否在2027年提高晶圆价格，并进一步提升毛利率？ • “内存成本对需求的影响”——台积电是否在晶圆代工订单中看到了这一点？ 对于分析师认证及其他重要披露信息，请参阅报告末尾的“披露”部分。 非美国附属机构的分析师未在FINRA注册，可能不是会员的关联人士，并且可能不受FINRA关于与目标公司沟通、公开露面以及研究分析师账户持有的证券交易的限制。 美国投资者还关心什么？ 一些技术专家也关注2027-28年的资本支出趋势和2027年EUV光刻机的分配情况，这可能决定2028年全球2纳米晶圆代工厂的供应和竞争格局。英特尔EMIB/EMIB-T与台积电CoWoS的竞争是另一个主要议题，我们上季度也尝试向管理层了解相关看法。投资者好奇台积电的客户是否能够自由更改晶圆应用（例如，从智能手机转向人工智能；从客户A转向客户B）。我们认为这些是针对美国半导体和ASIC设计公司名称的交叉验证。 2026年第二季度业绩及第三季度指引预告 台积电将于7月16日举办其2026年第二季度财报电话会议。我们预计，2026年第二季度的毛利率将与强劲的AI和外设需求所提供的指引相符。我们预测的67.4%毛利率处于65.5-67.5%指引区间的较高水平。 展望2026年第三季度，我们预计营收将环比增长至十几的低中区间，这主要得益于3纳米和2纳米产品（包括Rubin、TPU、CPU、网络设备等）的强劲需求。我们预计利润率将环比进一步提升，主要得益于更高的资产利用率，但可能被成本和折旧费用的上升所抵消。 基本主题 非AI需求——中国智能手机芯片库存调整开始，但对台积电的影响应有限 2026年第一季度，半导体行业库存天数累积增加，强劲的AI和外设需求推高了供应链。一些消费类和非AI客户也因整个供应链产能紧张以及晶圆厂在2026年下半年/2027年可能的价格上涨而暂缓了订单削减。然而，我们认为这些非AI客户——尤其是在智能手机和PC领域——是时候通过削减订单或转嫁增量成本来应对不断上升的BOM成本了。即便如此，我们预计这对台积电的影响相对较小，因为台积电的消费类客户主要集中在高端市场，在这些市场转嫁成本应该更容易。此外，高端PC和智能手机通常消耗台积电的尖端产能，一旦晶圆产能释放，其他AI需求可以轻易吸收。 苹果公司是向终端客户转嫁成本上涨的证据——参见 Erik Woodring 的文章《苹果公司如期提高产品定价》（2026年6月25日）——但根据我们的核实，其向台积电的晶圆需求保持不变。但对于中国智能手机，我们看到的出货量同比降幅为20%，而此前我们的假设是同比降幅15%——参见我们的联发科报告。我们预计，先进制程晶圆产能（5纳米及以下）可能很快会被AI需求填补。 台积电在技术路线图和逻辑密度方面仍保持领先地位。 台积电（TSMC）通过持续执行其工艺路线图和业界领先的逻辑密度，维持着技术领先地位。其成功过渡到3纳米制程，以及在2纳米制程的预期领先地位，在制造执行和良率方面已超越英特尔（由约瑟夫·摩尔所涵盖）晶圆代工厂和三星晶圆代工厂。这项技术优势带来了卓越的性能、功耗效率和面积缩放，使台积电成为领先的AI和高性能计算芯片设计公司的首选晶圆代工厂。我们的 行业检查和逻辑密度比较表明，英特尔18A在性能上正赶上台积电N3E，而三星SF2（2纳米）正赶上台积电N3P。 根据我们行业的调查，阿斯麦的优先级基于历史需求和合作伙伴关系，这表明台积电仍然是EUV设备出货量最大的客户。在这种情况下，台积电应仍具备良好的定价能力，并在2027年将其尖端产品价格上调5%至10%，以反映其对客户的价值以及利润率的提升。 台积电2026-28年晶圆代工产能规划——类似于我们自下而上的需求分析 在其研讨会上，台积电还透露其2纳米和3纳米的产能将大幅增长，而5纳米的产能则正在下降。 与我们的需求预测类似，台积电也建议从2026e年开始，对2纳米和3纳米都将有非常强劲的产能需求，这表明N2的产能从2026e年到2028e年的复合年均增长率（CAGR）将达到70%。台积电还暗示，5纳米的产能将从2027年开始下降，这也与我们的预测相符，即5纳米的需求将在Blackwell迁移到3纳米的Rubin后下降。此外，先进封装产能的扩张在2027年仍应是台积电的重点关注领域，包括但不限于CoWoS和SoIC，我们预计到2027年，其产能分别将达到200万瓦/分钟和70万瓦/分钟。 第12号证据： 台积电表示，N5产能将在2027年下降，而N3产能应持续增加，与我们的需求预测相似。 台积电也在着力提升先进封装产能建设。 台积电的资本支出预计将达到750亿美元，时间为2027年。 在过去一个季度，我们观察到对台积电尖端产能的需求强劲，台积电持续进行产能建设或转换N5至N3。在《大中华半导体：晶圆厂布局：提高台积电2027年及2028年资本支出（2026年3月9日）》报告中，我们注意到台积电正在台湾和亚利桑那州全面推进产能建设全过程，包括打地基、准备无尘室、搬入设备以及提升生产。我们的行业调研也表明，台积电正在调整部分尖端节点的布局。例如，将台南初始3纳米产能布局改为2纳米，并将晶圆厂数量从Fab18 P10-12改为Fab22 P7-9。因此，我们最新对台积电2027年和2028年资本支出的预期为各750亿美元。 我们再次注意到，鉴于即将到来的3纳米工艺的强劲需求，台积电已决定将日本熊本晶圆厂P2的工艺从最初的6纳米/7纳米迁移至更先进的3纳米。我们的核查表明，它也在加速台湾5纳米至3纳米的产能转换，印证了我们的观点，即3纳米产能严重短缺。因此，我们预计台积电将在2026年前将3纳米前端产能扩大至180万片/月以上，并在2028年增长至200万片/月以上。 由于3纳米以下的几何结构也应享有强劲需求，我们的调研显示，2纳米/1.6纳米的产能将在2026年底接近100万片/月，2027年达到150-170万片/月，2028年将超过200万片/月。虽然1.4纳米预计将于2027年开始引进设备并主要在2028年提升产能，但1.0纳米可能在2029年在台南拥有少量产能。 第18项证据：台积电于2026年下半年迁入亚利桑那州晶圆厂P2设备，符合我们为3纳米工艺增加20万晶圆每分钟产能的计划。 Price Target remains NT$2,888 我們的目標價格新台幣2,888元主要受我們盈利預測修訂的影響。這意味著基於我們新的2027年每股收益預測，市盈率為20倍。台積電的股票目前交易於我們2027年每股收益預測的16倍，接近自2018年以來其新台幣市盈率的平均水準16.5倍。在這個水平上，我們認為該股票具有吸引力。 我们继续使用剩余收益估值法来确定我们的12个月价格目标（基准情景）。我们所有的关键假设保持不变，包括股权成本为9.2%（贝塔系数为1.2，风险溢价为6.0%，无风险利率为2.0%），中期增长率为10.5%，以及终期增长率为4%。 期待2026年营收和资本支出指引将被上调 NT$2,888.00PRICE TARGET 超重论反映Meta和微软强劲的资 本支出指引，台积电仍是我们首选。我们的估计反映了台积电（TSMC）强劲的盈利能力，以及2026年预计将接近40%的年同比增长收入。▪ 其中一部分可归因于通过英伟达（Nvidia）的中国AI GPU市场。 基本案例，残值收入模型。关键假设：股权成本为9.2%（贝塔系数为1.2，无风险利率为2.0%，风险溢价为6.0%），中期增长率为10.5%，终期增长率为4.0%。 共识评级分布反映议价能力增强、长期利润率扩张以及可持续的AI半导体需求，我们预计该股票将重新估值至我们隐含的2027年目标市盈率20倍。 风险收益主题 新数据时代：积极的定价权；积极的世俗增长 在此处查看风险回报主题的