行业逆风待散，反垄断落地成关键变量

核心观点

• Q1业绩稳健，收入增速（+17.2%）优于利润增速，Non-GAAP归母净利润略有回落（-5%）主要受Makemytrip股价波动及其他公允价值波动影响。
• 与主业相关的经调整EBITDA为48亿元/+13.7%，处于Trip.com结构性占比提升扰动利润率的周期中。
• 国际业务收入增长环比提速，国内与出境业务总体强韧，商务管理业务同比增速提升至20%。
• Q2收入增长指引放缓至3%-8%，受国内机票需求走弱、长途国际机票涨价、铁路票务及在线旅游服务新规扰动。
• 短期关注反垄断调查结果，长期看AI流量入口难以颠覆公司履约壁垒，数十年沉淀的实时库存、全球供应链等构筑稳固护城河。

关键数据

• Q1收入162亿元/+17.2%，住宿预订收入65亿元/+17%，交通票务收入61亿元/+12%，旅游度假收入11亿元/+19%，商旅管理收入6.9亿元/+20%，其他业务收入18.3亿元/+33%。
• 国际平台总预订量同比增长65%，入境游预订量同比增长90%。
• Q1毛利率79.5%/-1.0pct，销售费用率22.7%/+1.3pct。

投资建议

• 下修公司收入增速至9.7%/13.1%/12.3%（2026-2028年），对应经调整经营利润181/200/220亿元，经调整归母业绩169/194/217亿元，估值13/11/10x。
• 维持"优于大市"评级，建议密切关注监管调查结果，等待不确定性出清后重新评估远期增长潜力。