行业逆风待散，反垄断落地成关键变量

优于大市 核心观点 公司研究·财报点评 社会服务·旅游及景区 Q1业绩稳健，收入增速继续优于利润。2026Q1公司收入162亿元/+17.2%，Non-GAAP归母净利润39亿元，相较去年同期42亿元略有回落，主要系Makemytrip股价波动及其他公允价值波动扰动；与主业相关的经调整EBITDA为48亿元/+13.7%，处于Trip.com结构性占比提升扰动利润率的周期中。 证券分析师：曾光证券分析师：杨玉莹0755-82150809zengguang@guosen.com.cnyangyuying@guosen.com.cnS0980511040003S0980524070006 收入拆分：国际业务收入增长环比提速，国内与出境总体强韧。2026Q1公司住宿预订收入65亿元/+17%，交通票务收入61亿元/+12%，旅游度假收入11亿元/+19%，商旅管理收入6.9亿元/+20%，其他业务收入18.3/+33%。其中国际业务与商务管理业务同比增长有所提速，其中国际平台总预订量从Q4的同比增长60%提升至65%，入境游预订量同比增长90%；结构性占比提升带动公司Q1毛利率为79.5%/-1.0pct、销售费用率22.7%/+1.3pct；商务管理业务同比增速从Q4的15%提升至20%，系公司拓展企业出海业务效果突出。 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价334.40港元总市值/流通市值239402/239402百万港元52周最高价/最低价613.00/299.20港元近3个月日均成交额940.81百万港元 Q2收入增长指引放缓，油价冲击长途出行，火车票等交通票务新规扰动。公司预计Q2收入同比增速降至3%-8%，环比有所减速，我们预计系国内机票需求走弱、长途国际机票涨价抑制跨境出行等短期因素扰动，同时铁路票务、在线旅游服务相关新规短期对票务业务形成压制，长线看票务仅作为平台基础获客渠道，住宿、团游、商旅等多元业务可对冲业绩影响。同时，trip结构性占比提升预计对利润率继续产生影响。 短期看，我们预计悲观情绪反应相对充分，关注反垄断调查结果，长期看AI流量入口争论难以颠覆公司履约壁垒。公司于2026年1月披露正接受国家市场监管总局反垄断调查，公司已主动下架调价助手、优化酒店评分体系。目前整改方向仍未最终明确压制全年和长线业绩能见度，建议密切关注监管调查结果，等待不确定性出清后重新对远期龙头基本盘盈利与增长潜力的定价修复。AI方面，携程积极拥抱新流量入口并对内自研原生旅游AI智能体，后续即使AI颠覆现有流量入口，但考虑旅游属于高决策、重线下履约品类，完整落地服务能力是不可复制优势，预计公司数十年沉淀的实时库存、全球供应链、跨境履约、售后保障体系仍构筑稳固护城河。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《携程集团-S（09961.HK）-2025业绩韧性增长，出行履约壁垒难撼，关注监管进展》——2026-03-05《携程集团-S（09961.HK）-Q3延续绩优表现，海外份额扩张蓄力中线空间》——2025-11-24《携程集团-S（09961.HK）-经营利润增速环比提升，50亿美元回购计划彰显积极姿态》——2025-08-31《携程集团-S（09961.HK）-一季度业绩稳健增长，海外增加投入且保持营销策略灵活度》——2025-05-21《携程集团-S（09961.HK）-国际业务提速增长，拟增加投资蓄力海外长跑》——2025-02-28 风险提示：行业竞争加剧，监管政策不确定性，国际地缘政治风险等。 投资建议：考虑到油价对于长途出行以及票务监管收紧，我们下修公司收入增速至9.7%/13.1%/12.3%（此前为13.2%/15.7%/15.5%），其中2026年国内/出境/纯海外（包括trip与天巡）同比增速从6.3%/9.2%/42.9%下降至2.5%/6.7%/39.9%，其中出境与国内交通业务下修高于酒店业务，后两年考虑监管情况与宏观环境修复节奏亦有所下调；同时结合Trip入境游投入以及占比提升因素，下修全年利润率水平，预计经调整经营利润为181/200/220亿元（此前为196/226/259亿元），兼顾联营公司投资收益波动，下调经调整归母业绩至169/194/217亿元（此前为200/230/265亿元），对应估值为13/11/10x。短期扰动不改公司作为行业龙头的长期竞争优势，我们预计当前估值已反映了较大悲观预期，建议密切关注监管调查结果，等待不确定性出清后重新对远期增长潜力的定价修复，维持"优于大市"评级。 Q1业绩稳健，收入增速继续优于利润。2026Q1公司收入162亿元/+17.2%，Non-GAAP归母净利润39亿元，相较去年同期42亿元略有回落，主要系Makemytrip股价波动及其他公允价值波动扰动；与主业相关的经调整EBITDA为48亿元/+13.7%，处于Trip.com结构性占比提升扰动利润率的周期中。 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 收入拆分：国际业务收入增长环比提速，国内与出境总体强韧。2026Q1公司住宿预订收入65亿元/+17%，交通票务收入61亿元/+12%，旅游度假收入11亿元/+19%，商旅管理收入6.9亿元/+20%，其他业务收入18.3/+33%。其中国际业务与商务管理业务同比增长有所提速，其中国际平台总预订量从Q4的同比增长60%提升至65%，入境游预订量同比增长90%；结构性占比提升带动公司Q1毛利率为79.5%/-1.0pct、销售费用率22.7%/+1.3pct；商务管理业务同比增速从Q4的15%提升至20%，系公司拓展企业出海业务效果突出。 Q2收入增长指引放缓，油价冲击长途出行，火车票等交通票务新规扰动。公司预计Q2收入同比增速降至3%-8%，环比有所减速，我们预计系国内机票需求走弱、长途国际机票涨价抑制跨境出行等短期因素扰动，同时铁路票务、在线旅游服务相关新规短期对票务业务形成压制，长线看票务仅作为平台基础获客渠道，住宿、团游、商旅等多元业务可对冲业绩影响。同时，trip结构性占比提升预计对利润率继续产生影响。 短期看，我们预计悲观情绪反应相对充分，关注反垄断调查结果，长期看AI流量入口争论难以颠覆公司履约壁垒。公司于2026年1月披露正接受国家市场监管总局反垄断调查，公司已主动下架调价助手、优化酒店评分体系。目前整改方向仍未最终明确压制全年和长线业绩能见度，建议密切关注监管调查结果，等待不确定性出清后重新对远期龙头基本盘盈利与增长潜力的定价修复。AI方面，携程积极拥抱新流量入口并对内自研原生旅游AI智能体，后续即使AI颠覆现有流量入口，但考虑旅游属于高决策、重线下履约品类，完整落地服务能力是不可复制优势，预计公司数十年沉淀的实时库存、全球供应链、跨境履约、售后保障体系仍构筑稳固护城河。 风险提示：行业竞争加剧，监管政策不确定性，国际地缘政治风险等。 投资建议：考虑到油价对于长途出行以及票务监管收紧，我们下修公司收入增速至9.7%/13.1%/12.3%（此前为13.2%/15.7%/15.5%），其中2026年国内/出境/纯海外（包括trip与天巡）同比增速从6.3%/9.2%/42.9%下降至2.5%/6.7%/39.9%，其中出境与国内交通业务下修高于酒店业务，后两年考虑监管情况与宏观环境修复节奏亦有所下调；同时结合Trip入境游投入以及占比提升因素，下修全年利润率水平，预计经调整经营利润为181/200/220亿元（此前为196/226/259亿元），兼顾联营公司投资收益 波动，下调经调整归母业绩至169/194/217亿元（此前为200/230/265亿元），对应估值为13/11/10x。短期扰动不改公司作为行业龙头的长期竞争优势，我们预计当前估值已反映了较大悲观预期，建议密切关注监管调查结果，等待不确定性出清后重新对远期增长潜力的定价修复，维持"优于大市"评级。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032