固定收益周报：流动性或成关键变量，期待降准落地

——固定收益周报（20250113-20250119） 过去一周利率债价格下跌，收益率曲线平坦化。 过去一周（20250113-20250119）国债期货震荡运行，10年期国债期货主力合约较2025年1月10日下跌0.11%，30年品种上涨0.17%。从现券来看，10年国债活跃券收益率较2025年1月10日提升2.55BP至1.6593%；从曲线形态看，多数期限品种收益率提升，但短期限提升幅度更大：1年及以内期限品种提升幅度在6 BP以上，1年以上期限品种提升幅度不到4BP，曲线更为平坦。 《权益企稳，债市收益率或窄幅震荡》——2025年01月13日 城投债成交活跃度有所下降，活跃省份大多数收益率提升。 城投债成交活跃度有所下降，过去一周（20250113-20250119）所有 省 市 的 城 投 债 日 均 成 交600.6笔 ，低于前 一 周（20250106-20250112）的716.4笔。 《继续交易降息或降准获利空间有限》——2025年01月06日 《债市收益率或进入窄幅震荡阶段》——2024年12月30日 城投债日均成交在4笔及以上的活跃省份为23个，与上周持平。主要包括沿海5省（广东、江苏、浙江、山东、福建）、中部7省（湖北、湖南、江西、河南、安徽、河北、山西）、4大直辖市、西部6省（四川、云南、陕西、广西、新疆、贵州）与东北的吉林。 从上述23个活跃省份城投的成交收益率看，3个省份收益率下降，1个省份收益率持平，19个省份收益率提升。 产业债成交活跃度略微提升，活跃行业大多收益率提升。 产业债成交活跃度略微提升，过去一周（20250113-20250119）所有行 业的产 业债 日 均 成 交626.8笔 ，略高于前 一 周 （20250106-20250112）的620.0笔。 日均成交在4笔及以上的行业为17个，较上周减少3个。主要包括金融1个（非银金融）、地产链3个（地产、建筑装饰、建材）、大宗资源品5个（煤炭、钢铁、有色、基础化工、石油石化）、消费行业2个（食品饮料、商贸零售）、医药生物、公用事业、综合、交通运输、机械设备以及环保行业。 从上述17个活跃产业的成交收益率看，0个行业收益率下降，0个行业收益率持平，17个行业收益率提升。 流动性大幅收紧，债市杠杆水平下降。 流动性方面，资金价格提升明显。截至2025年1月17日R007与DR007分别较2025年1月10日提升134.34BP与37.72BP，两者利差提升，说明非银流动性资金收紧更甚。公开市场操作方面（逆回购操作+央票互换），央行过去一周（20250113-20250119）净投放14539亿元。 债市杠杆水平下降，银行间质押式回购余额5日均值由2025年1月10日的7.25万亿元下降至2025年1月17日的5.71万亿元。隔夜占比由2025年1月10日的87.00%下降至2025年1月17日的82.92%。 A股普涨，小市值跌幅稍大。 过去一周（20250113-20250119）wind全A指数上涨3.61%，其中中证A100、沪深300、中证500、中证1000、中证2000与wind微盘股分别上涨1.67%、2.14%、4.06%、5.35%、5.70%与6.85%，可以看出小市值涨幅更大。 成长、蓝筹股均上涨，深市、北交所涨幅更大。 从板块风格看，沪市中蓝筹股与成长股均上涨：上证50与科创板50分别上涨0.87%与1.61%；深市中蓝筹股、成长股均上涨：深证100与创业板指数分别上涨3.10%与4.66%。北证50指数上涨9.63%。深市与北交所涨幅更大。 消费与净出口同比增速四季度提升，GDP全年目标完成。 12月社 零同比增长3.7%，较上月提 升0.7%，其中环比增长0.12%。四季度各月平均社零同比增速较三季度各月平均值高，但是环比平均增速却较低，我们认为基数效应起到较大作用，全年社零累计同比增速由前三季度的3.3%提升至3.5%，同样主要是基数效应起作用。 2024年固投累计同比增长3.2%，较前三季度的3.4%有所下滑，而且四季度各月平均环比增速也较三季度各月平均增速下滑。结构上看，基建与制造业投资累计同比增速在9%以上，地产投资则为-10.6%。 外贸四季度相对三季度而言，出口累计同比增速提升1.4个百分点至5.9%，进口累计同比下滑1.0个百分点至1.1%，贸易顺差扩大至9921.55亿美元，接近1万亿美元。 四季度GDP同比增长5.4%，较三季度提升0.8%，其中环比增长1.6%。2024年全年GDP为134.91万亿元，实际同比增长5.0%，实现2024年两会预定目标。 流动性或成关键变量，期待降准落地。 我们认为过去一周（20250113-20250119）债市收益率向上调整是流动性边际收紧以及经济数据表现超预期共同的结果。其中，流动性边际收紧也导致短久期品种收益率调整幅度稍大。 展望后市，我们认为流动性的变化可能是主要变量，由于春节现金需求提升、跨月效应等综合因素下春节前流动性大概率会趋于紧张，而央行当前暂停国债买入，我们认为中长资金的投放则可能通过买断式回购或者降准来实现。我们认为降准有可能在春节前后落地，期间债市收益率或将震荡运行。 ◼投资建议 利率债不加杠杆，建议配置10年期限品种。 由于资金价格大幅提升，5年、10年与30年国债到期收益率和资金成本（IRS007）均大幅倒挂。截至2025年1月17日，5、10、30年国债收益率与IRS 7天的差额分别为-72.35、-69.45与-68.02BP，我们不建议加杠杆。 在具体期限选择上，10Y-1Y利差处于过去6年3.0%分位数，而3Y-1Y、5Y-1Y、7Y-1Y与30Y-1Y利差处于过去6年2%以内分位数，我们建议配置10年期品种。 城投债集中在成交活跃的区域，下沉遵循“强省弱市县”和“弱省强市县”方向。 城投债投资还是选择成交活跃的14个省市，如沿海的江苏、浙江、广东、山东，中部的湖北、湖南、安徽、江西、河南，西部的四川以及4大直辖市。 如若下沉，可选择东部的福建，中部的山西、河北以及西部的陕西、广西、云南等。具体下沉策略选择遵循“强省弱市县”和“弱省强市县”两个方向。 产业债集中在成交活跃的行业，可向应收账款中政府占比高的行业配置。 产业债投资选择成交活跃的行业：非银金融债，地产相关的地产、建筑装饰、建材，大宗资源品行业如煤炭、钢铁、有色、基础化工、石油石化，食品饮料、商贸零售、医药生物、社会服务等消费行业，交通运输、机械设备、公用事业以及综合行业。 金融债集中在国有银行以及股份商业银行等主体，适当下沉至城商行与农商行。 金融债成交主体仍然集中在国有银行以及股份商业银行，随着隐债置换的持续推进，我们建议可下沉至部分隐债置换较多的省市的城商行乃至农商行。 经济复苏超预期；稳增长政策超预期；降息落空或者时间点滞后。 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资格或相当的专业胜任能力，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告，并保证报告采用的信息均来自合规渠道，力求清晰、准确地反映作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响。此外，作者薪酬的任何部分不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。 投资评级说明： 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。 免责声明 本报告仅供上海证券有限责任公司(以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告版权归本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。如经过本公司同意引用、刊发的，须注明出处为上海证券有限责任公司研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 在法律许可的情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券或期权并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供多种金融服务。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见和推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值或投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见或推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中的内容和意见仅供参考，并不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负责，投资者据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，也不应当认为本报告可以取代自己的判断。