蓄势启航：房地产全新发展路径

起飞许可：房地产的新航线 大卫·斯坦巴赫的一封信 全球首席投资官 历经数年持续动荡，其间伴随着调价、利率波动和再平衡，全球商业地产领域似乎已寻得一个稳定高度，并蓄势待发，开始其下一轮上升。 去全球化已不再是理论辩论，而是一项核心设计原则。 面对持续逆全球化趋势，同时，工业领域（尤其是仓库）似乎正转向其他物业类型，如零售和数据中心，为未来的增长奠定基础。 现代经济行为。我们相信，能够认识到这些联系并据此设计的投资者，将解锁其他人可能错过的机遇。 但我们不期待立即的转变。相反，我们相信我们将经历一段稳步上升的时期，这个过程将逐步展开于各种机遇之中，而成功识别和驾驭这些机遇需要技巧和纪律。这就像训练有素的飞行员小心翼翼地控制速度和角度——保持冷静、目标明确且策略性的投资者很可能就是那些最终能够成功攀升的人。 随着未来数月复苏逐步显现，我们对前景中正在形成的、将新资本投入使用的机会感到兴奋。我们的全球研究团队负责人、同事约书亚·斯科维尔（Joshua Scoville）将在本文接下来的章节中，按资产类别和地域对这些领域进行更详细的剖析。但从鸟瞰的角度来看，我们明年优先关注的领域和高置信度的主题包括： 零售：一般来说，全球零售行业已经“规模优化”。例如，在NCREIF的四大主要物业类型中，美国零售行业在截至2025年第三季度的过去11个季度中，总回报率均排名第一。3 然而，关税使得零售业的未来前景变得不确定，因为消费者开始退缩，供应链正在调整。 塑造这一发展轨迹的最显著转变之一是资本的新地理格局。去全球化已不再是理论辩论，而是一项核心设计原则。曾经自由跨越国界的资本正变得越来越本土化，这受到地缘政治现实、监管限制以及邻近性价值重估的推动。在接下来的年份里，投资者不仅需要了解一个国家或地区，还需要把握社区、区域和微型市场的超本地动态。 美国办公室信贷：需考虑区域差异，但美国办公室资本市场出现的错位已为整个资本链条——包括股权——创造了机遇，我们正密切关注并采取行动。 生活：Hines研究的数据显示，特别是在发达经济体中，面对全球住房短缺和可负担性危机，大约80%的家庭显示出倾向于租房而非购房的势头。1 这印证了我们的信念，即全球生活领域在2026年将继续是一个强劲的投资领域。 替代领域：没有提及人工智能的迅猛崛起及其背后的数据中心，2026年的展望就是不完整的。我们对快速演变的格局中提供的土地机会尤其感兴趣。汉斯研究估计，为了支持当前预测，将需要4万英亩的供电土地——近20亿平方英尺。 与此同时，融合正在创造全新的飞行模式。生活、工作、物流、交通和技术的交汇点正跨越传统的地产界限而变得模糊。多户住宅、工业、混合用途以及数据中心等专门的基础设施正融合成支持性的综合平台。 工业：我们最近的研究还发现，新的需求走廊已经形成。贸易政策的变动助长了区域内部贸易的增长，而区域间（即全球）贸易则持续萎缩。 如同训练有素的飞行员小心翼翼地控制高度和角度一样——保持沉稳、有目的性和策略性的投资者很可能就是那些能够成功攀升的人。 未来五年数据中心增长。欧洲市场饱和度较低，似乎尤其具备增长潜力。5 与此同时，欧洲的定制化学生住宿（PBSA）也是一个关键关注领域。6 在法律审查之下，近期的美国政府停摆推迟了部分关键数据，而新年伊始便又出现了新的冲突。 有鉴于此，我们满怀信心地开启2026年：我们全球协同的平台、深厚的实地执行能力、稳健的资本地位以及市场领先的专有研究洞察，将成功引领我们迈向新的一年——并走向更远的未来。简而言之：我们已准备就绪，蓄势待发。 然而，在这不断变化的环境下，我们认为房地产是一种高信念的投资。事实上，我们相信2025年可能就是房地产悄然见底的一年——而2026年可能是资本开始关注它的年份。这些转变将很可能奖励那些已经拥有成熟运营平台的人，而不是那些刚刚进入的人。 准备启程，轮子转起来 我们相信，全球经济正处在一个转折点，其驱动力是结构性变化正在重塑资本流动和投资的方式。而且仍有诸多不确定性：例如，在撰写本文时，美国关税仍悬而未决。 大卫·斯坦巴赫 (Dàwèi·Shàntǎnbā)全球首席投资官 尽管风波不断，全球经济仍保持稳定。 由约书亚·斯科维尔撰写，全球研究主管 随着2026年的开始，全球经济展望显示三大主要地区呈现出不同的增长势头。亚洲仍然是全球增长引擎，根据共识预期，在未来五年内将表现优于欧洲和美国。这一积极前景得到了国际货币基金组织（IMF）对亚洲主要市场2025年和2026年GDP预测普遍上调的支持。特别是发达亚洲地区，受益于2025年上半年关税不确定性下出口出人意料地保持韧性。 仅德国未来五年就将超过1万亿欧元。欧洲的增长和通胀状况保持在长期平均水平，尽管地区差异显著，其中南欧领先，而西欧和北欧则落后。 替代能源解决方案。迄今为止，失业率一直保持相对较低，美国消费者持续支出——尽管其中大部分支出是由高收入家庭驱动的。 货币政策持续分化 鉴于政策不确定性，美国经济迄今为止表现相当有韧性，尽管劳动力市场已出现裂痕，其增长已明显减速（尽管由于近期美国政府停摆，截至本报告撰写时，我们的数据略有缺失）。然而，制造业投资仍接近18个月前的历史高点，尽管其中大部分得到了《芯片与科学法案》（CHIPs Act）的支持，而该法案因其支持（原文此处不完整）可能面临政治压力。 亚洲发达经济体通胀率有所下降，基本处于央行目标范围内，如附表1所示。值得注意的是日本，其CPI已连续44个月高于日本央行的2%目标。这种价格稳定促使2025年期间实施了更为宽松的政策，亚洲发达经济体普遍降息。 预计未来几年欧洲经济增长将超过长期平均水平，但这主要将是由紧随其后的较高国防和基础设施支出所驱动的财政刺激来推动，而这些支出将由更高的公共借贷来融资——潜在地。 然而，最新数据显示通胀出现温和回升，表明在某些市场，我们可能已经接近降息周期尾声。我们继续预计，发达亚洲的政策利率将比2010年代处于更高水平。 亚洲仍然是全球增长引擎，并且根据共识预测，在未来五年内将表现优于欧洲和美国。 使房地产的优质收益率看起来越来越有吸引力。此外，金融市场正在计入美元相对于欧元的进一步贬值（五年期欧元/美元掉期利率比即期汇率高6%），这为美元计价的投资者提供了潜在的欧洲回报提振。 欧洲已大致回归低增长、低通胀和低利率的环境，这为资本市场和经活动提供了支撑。欧元区的五年通胀挂钩掉期交易利率徘徊在2%以下，使欧洲央行有更大空间降息。 资本市场概览 亚洲地区，澳大利亚、日本和韩国的加权平均资本市场情绪保持看涨，尽管这些经济体之间存在差异。至2025年第三季度，发达亚洲货币对美元趋于稳定，但它们仍处于长期趋势下方，日本再次成为例外。然而，房地产股的表现相对于更广泛的区域股市仍为表现不佳者。亚洲地区的交易量保持稳定，尽管市场仍存在不同步性。亚洲地区的交易量复苏放缓，但与中国的印度相比，发达亚洲更为强劲。 美国面临不同的情况，因为通胀持续高企，在关税的影响下，可能难以回落，尽管关税政策仍存在相当大的不确定性。美国联邦储备委员会已开始降息，但步伐谨慎，权衡着通胀复苏的信号与劳动力市场的疲软。为控制食品价格通胀，2025年11月对许多商品（包括咖啡、牛肉和香蕉）暂停征收关税，但不断上涨的医疗成本可能抵消了这一措施带来的任何潜在的通胀缓解效果。 对于美国市场而言，价值回升的态势在2025年4月的“解放日”及其引发的不确定性影响下有所中断。但受办公领域引领的交易量仍保持上升势头（参见附表2）。政策不确定性降低应将对商业租赁和投资产生积极影响。虽然欧洲和亚洲的价值在2025年从周期性低点回升，但美国复苏被推迟，似乎直到2025年末才刚刚起步。这拓宽了机遇窗口，除非出现经济波动，否则积极势头应能延续至2026年。 在欧洲，资本市场周期已暂停，交易量动能有所停滞。然而，有吸引力的价格可能会随着掉期利率和信用利差走低而重新刺激资金流动。 换言之，美国与世界上其他地区的一个显著区别在于 全球缺乏收购的增值杠杆，因为大多数资产类别的贷款收益率仍高于资本成本。这反映了资本的重要性，也反映了投资者的一种信念：未来几年，尤其是工业和多户住宅领域，房地产收入将增长强劲到足以将收益率推高至债务成本之上。 发达亚洲房地产市场仍保持积极态势。Hines研究预计，未来五年价格和租金将大致实现每年3%的增长。发达亚洲的价格增长同比加速，并首次在2022年第一季度以来超过了租金增长。发达亚洲的价格仍比其长期趋势低7%，但鉴于价格的复苏，这一差距正在缩小（参见上图3）。 物流 (每年增长3.3%)。迄今为止的大部分增长是由健康的租金增长驱动的（参见附表4），但适度的资本回报率压缩也因相对于借贷成本的资本回报率溢价相对于其长期平均水平而给价值带来上行压力。 在美国，零售市场基本面稳健，在总回报方面继续引领NCREIF物业指数四大主要食品类别，这一趋势已持续近三年。此外，公寓、零售和仓库板块的年价格上涨呈正值（尽管相对于亚洲和欧洲而言较为温和），而办公板块的年价格上涨仍为负值。 房地产领域趋势与区域差异 在欧洲，租金增长前景预计将受益于高就业水平和严重的供应限制。Hines研究对欧洲的预测显示，各行业平均5年价格增长率为正值：零售（每年7.5%）、办公（每年5.5%）、公寓（每年4.1%），以及 请注意，发达亚洲包括澳大利亚、香港、日本、新西兰、新加坡和韩国。总体而言，近期的展望是 办公区 （除澳大利亚和香港外），空置率极低，不足4%。相比之下，澳大利亚的空置率仍维持在15%以上。然而，澳大利亚办公市场的基本面开始转好，新增供应量正迅速下降，预计这一趋势将在2026-2027年加速。 五年。澳大利亚办公室的资本化率与10年期债券收益率的利差已改善，接近约3%的长期平均水平。Hines Research的专有研究定价框架表明，澳大利亚办公室目前被低估。 亚洲概览：亚洲的办公行业势头强劲，由日本和印度引领。总体而言，亚洲办公需求旺盛，同比增长25%，较长期平均水平高出25%（参见附表5）。发达亚洲的办公空置率处于8.5%，呈下降趋势，且自疫情以来首次出现需求超过供给的情况。 在日本，办公需求强劲，租金增长加速，截至2025年第三季度同比增长了10%。然而，这些强劲的基本面得到了广泛认可，并且已完全反映在我们的估值框架内，表明这是一个市场。 新供应的缺乏将在未来几年对空置率产生积极影响。悉尼预计在未来租金和价格增长方面将超过全国平均水平。 然而，地区差异显著。在发达亚洲 美国2025年第三季度吸纳办公空间达到自2019年第二季度以来的最强水平，且广泛分布于不同细分市场和等级。 从零开始开发写字楼的难度。与美国相比，居家办公的影响已有所减弱，租户更青睐高品质、位置优越的物业，导致甲级写字楼和中央商务区的空置率较低。值得注意的是，欧洲的办公楼建设始于周期性峰值已下降超过80%（见附表6），这可能导致优质写字楼空间的租金竞争持续紧张。 估值可能略高于预期。由于资本化率利差非常小，且资本化率未能对利率上升做出反应，我们对未来价格增长的预期低于区域平均水平。 未能跟上被改造或拆除的平方英尺数量。与欧洲类似，在可预见的未来，这可能会继续给优质空间租金带来上涨压力。 从市场表现来看，曼哈顿率先发力，但受人工智能热潮提振的旧金山，其复苏进程可能落后纽约12至18个月。不过，许多主要市场仍在其基本面低点附近徘徊。美国更广泛的复苏将取决于2025年第三季度展现的需求趋势能否持续到后续季度。 首尔办公楼市场基础要素有所放缓；然而，充裕的流动性有助于维持强劲的价格增长。与此同时，不断下降的收益率已将我们对当前价值的评估进一步推入了我们认为过高的区间。 美国概况：2025年第三季度，美国办公吸纳量达到自2019年第二季度以来的最高水平，并在不同细分市场和等级中广泛分布。此外，近三年来的办公建筑启动项目均属于最低限度的建设，其破土动