2022年承压筑底，期待激励优化全新启航

2022 年归母净利润亏损 5.8 亿，处于预告区间，疫情下承压。2022 年公司营收 50.89 亿元/-17.29%，全年 RevPAR 恢复至 2019 年的 61%；归母与扣非净利润各亏 5.82 和 6.74 亿元，同比转亏，处于预告区间内。酒店收入 49.03亿元/-15.93%，净亏损 6.02 亿元/去年亏 0.40 亿元；景区收入 1.86 亿元/-42.03%，净亏损 0.13 亿元/去年盈利 0.89 亿元。单 Q4 营收 12.52 亿元/-12.30%，归母与扣非业净利润各亏 2.51、2.77 亿，增亏 1.82 和 1.95 亿。 2022 年新开 879 家，2023 计划新开 1500-1600 家。2022 年新开店 879 家（目标 1300-1400）/净增 67 家，经济型/中高端/轻管理/其他各新开97/200/582/0 家，净增-298/+133/+754/-522 家。公司 2022 年对主要管理输出合作公司进行了收购，其中有 363 家转入华驿轻管理，其他则多数清退，同时经济型减少较多预计主要系疫情等因素闭店、升级改造等影响。2022 年末，公司酒店共 5983 家，中高端房间量占比提至 35%，期间中高端占酒店收入比达 53%；2022 年末，公司储备店为 2,085 家，其中经济型 / 中高端 / 轻管理各占比 16%/28%/56% ， 为 2023 年新开1500-1600 家店提供基础。期末公司直营客房占比 17.39%，加盟客房占比 82.61%，加盟持续提升，但直营占比仍高于同行。 刚性成本拖累毛利率及管理费率，销售费率有所改善。2022 年，公司毛利率 15.7%/-10.5pct,折摊及人工刚性；公司期间费用率 29.6%/+2.6pct，其中管理 / 财务 / 研发费率同比各 +2.3/0.4/0.3pct ， 销售费率同比-0.4pct，主要系销售佣金减少且其他费用控制良好。全年资产和信用减值损失 1.80 亿元也拖累业绩。截至报告期末，会员总数已达 1.38 亿，同比增长 3.76%。2022 年，线上中央预订贡献 48.5%/+5.5%。 今年一季度 RevPAR 恢复约 95%+，高端资产注入方案落地。今年 1-3 月，公司 REVPAR 分别恢复 77%、118%、99%，估算一季度 REVPAR 恢复 95%，逐步复苏。在国企改革背景下，公司拟全面加大开发与运营激励，强化收益管理，助力规模成长和盈利提升。公司也公告拟分别以 1.99 亿元、5061 万元、623 万元收购诺金 100%股权（含环球影城诺金管理权）、首旅日航 50%股权、安麓 40%股权，对应 36 家酒店/13654 间客房，对应2021 年净利润贡献 1900 万元，PE 估值 13x（其中诺金收购估值 11x），未来出行复苏和环球影城项目客流潜力释放下盈利有望进一步扩容（2021.9 底环球影城项目开业）。伴随上述高端资产管理权注入，公司高端品牌矩阵和管理能力有望全面丰富，进而助力中线发展。 风险提示：疫情反复、出行复苏、门店扩张及国企改革低于预期等。 投资建议：期待复苏和激励变化，维持“买入”评级。考虑高端资产整合注入，但兼顾公司过往开店和恢复节奏差异，预计公司 2023-2025 年 EPS为 0.71/1.05/1.23 元（23-34 年较此前 0.73/1.09 元略下调），对应23-25 年 PE 估值 34/23/20x。但综合来看，公司未来一看直营店占比较高下，RevPAR 全面复苏下仍有一定的业绩弹性；二看公司三年承压后，在国企改革强化做大做强背景下，公司未来经营和开发激励有望全面强化，从而提振中线成长空间，维持“买入”评级。 2019 6,153 16.5%56-111.2%0.05 8.8%0.5%481.6 51.1 2.42 2022 5,089-17.3%-582-1145.6%-0.52-3.4%-5.6%-46.1 302.1 2.56 2023E 8,108 59.3%801-237.6%0.71 12.5%7.3%33.5 30.2 2.44 2024E 9,156 12.9%1176 46.9%1.05 16.3%10.1%22.8 22.3 2.30 2025E 10,277 12.2%1374 16.8%1.23 17.7%11.0%19.5 18.9 2.15 盈利预测和财务指标 2022 年归母净利润亏损 5.8 亿，处于预告期间，疫情扰动下整体承压。2022 年公司实现营业收入 50.89 亿元，同比下降 17.29%，为 2019 年的 61%；归母与扣非业绩各亏损 5.82 和 6.74 亿元，同比均转亏，处于此前业绩预告区间内（归母净利润亏损 5.2-6.0 亿元，扣非净利润亏损 6.2~7.0 亿元）。 其中公司 2022 年酒店业务收入 49.03 亿元，同比下滑 15.93%，净亏损 6.02 亿元，同比增亏（去年亏损 0.40 亿元）；景区业务收入 1.86 亿元，同比下滑 42.03%，净亏损 0.13 亿元，同比转亏（去年盈利 0.89 亿元）。 Q4 营收恢复放缓，受疫情影响同比下滑 12%。2022Q4，公司实现营业收入 12.52亿元，同比下滑 12.30%，仅为疫情前的 60%（21Q4 为疫情前同期的 69%)，业绩与扣非业绩各亏 2.51 亿元和 2.77 亿元，同比各增亏 1.82 亿元和 1.95 亿元，承压严重，主要系 Q4 疫情反复。 图 1：首旅酒店营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：首旅酒店 Q4 营业收入及增速（单位：亿元、%） 图 3：首旅酒店归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：首旅酒店 Q4 归母净利润及增速（单位：亿元、%） 2022 全年酒店 RevPAR 恢复 61%，整体承压。2022 年全年，公司酒店 RevPAR-17.9%，恢复至 2019 年 61.4% ， 其中经济型 / 中高端酒店 / 云酒店分别恢复62.7%/55.9%/56.5%，同店 RevPAR-20.6%（ADR-7.4%，OCC-9.1pct），恢复 59.3%（ ADR-13.5% ， OCC-25.1pct ） ， 经济型 / 中高端酒店 / 云酒店分别恢复60.4%/56.1%/61.9%。同时，分季度来看，相比锦江酒店和华住集团，公司恢复相对较缓，22 年 Q4 公司 RevPAR 仅恢复至疫情前的 63%。 其中，22Q4 酒店整体 RevPAR 95 元/-11.6% (ADR-2%/OCC-5.7pct)，较疫前恢复63%（ADR-6.5%/OCC-25.3pct）。Q4 经济型/中高端酒店/轻管理酒店 RevPAR 分别恢复 65.8%/56%/64.1% 。 Q4 同店 （ 开业 42 个月以上 ） RevPAR96 元 /-14.6%（ADR-4.3%，OCC-6.5pct），恢复至 2019 年同期的 60.9%（ADR-11.7%，OCC-24.1pct）,经济型/中高端酒店/轻管理酒店 RevPAR 分别恢复 65.0%/54.4%/69.5%。 图 5：首旅各档次酒店季度 RevPAR 同比变化 图6：三大龙头境内酒店 2022 年各季度 RevPAR 恢复情况 2022 年新开 879 家，轻管理占比超 6 成。2022 年新开店 879 家（目标 1300-1400）/ 净增 67 家 ， 经济型 / 中高端 / 轻管理 / 其他各新开 97/200/582/0 家 ， 净增-298/+133/+754/-522 家。2022 年第三季度，公司完成对管理输出业务的一家主要合作公司 70%股权的收购，将该合作公司旗下管理的 363 家满足“华驿”标准的管理输出酒店转入“轻管理-华驿”进行管理,对剩余 124 家酒店终止提供管理输出服务。同时经济型酒店减少主要系疫情、物业到期关店、升级改造等综合影想所致。 截至 2022 年底，公司酒店数量达到 5983 家/+1.13%。按房间量计，公司中高端有所强化，占比由 2021 年 31.6%提升至 35%，期间中高端占酒店收入比达 53%。 直营店占比由 2021 年 18.8%进一步下降为 17.4%。 图 7：首旅酒店季度开店情况 图8：公司 2016-2022 年新开店和门店总规模变化 2022 年公司计划新开酒店 1500-1600 家，预计中高端与软品牌仍为主力。截止2022 年末，公司储备店 2085 家，助力 2023 年提速拓店，其中经济型/中高端/轻管理各占比 16%/28%/56%，为 2023 年新开 1500-1600 家店提供基础。2022 年末公司直营占比 11.32%，按客房占比 17.39%，加盟酒店占比 88.68%，按客房占比82.61%，加盟持续提升。但横向来看，公司直营占比仍相对高于行业同行。 表1：公司过去几年开店目标及完成情况 表2：截止 2022 年公司新增及在营酒店情况 刚性成本拖累毛利率及管理费率，销售费率有所改善。2022 年，公司毛利率15.7%/-10.5pct,主要系折摊及人工刚性；公司期间费用率 29.6%/+2.6pct，其中管理/财务/研发费率同比各+2.3/0.4/0.3pct，销售费率同比-0.4pct，主要系销售佣金减少且其他费用控制良好。截至报告期末，会员总数已达 1.38 亿，同比增长 3.76%。全年资产和信用减值损失 1.80 亿元也拖累业绩。2022 年，公司自有渠道入住间夜数占比为 76.18%，较 2021 年 75.7%略有提升。2022 年，线上中央预订贡献 48.5%/+5.5%。 图 9：首旅酒店毛利率、净利率变化情况 图10：首旅酒店期间费用率变化情况 今年一季度 RevPAR 恢复约 95%+，高端资产注入方案落地 今年 1-3 月，公司 REVPAR 分别恢复 77%、118%、99%，估算一季度 REVPAR 恢复95%，逐步复苏。如家 Neo 等持续升级，中高端占比提升也助力其持续成长。同时，公司公告拟分别以 1.99 亿元、5061 万元、623 万元收购诺金 100%股权（含环球影城诺金管理权）、首旅日航 50%股权、安麓 40%股权，共管理约 36 家酒店/13654间客房，核心城市为主，对应 2021 年净利润贡献 1900 万元，对应 PE13x（其中最主要的诺金收购估值 11x，考虑其后续环球影城等门店潜力，上述估值相对不高），未来出行复苏和环球影城项目客流潜力释放下盈利有望进一步扩容（2021.9底环球影城项目开业）。公司于 2021 年聘任刘晨军出任首旅安诺酒店 CEO，负责公司奢华酒店发展。伴随上述高端资产管理权注入，公司高端品牌矩阵和管理能力有望全面丰富，进而助力中线发展。 图 11：首旅酒店今年一季度 REVPAR 恢复 图12：公司如家 NEO3.0 占比持续提升 表3：首旅酒店拟收购集团高端酒店管理资产汇总 投资建议：期待复苏和激励变化，维持“买入”评级 考虑高端资产整合注入 ， 但兼顾公司过往开店和恢复节奏差异 ， 预计公司2023-2025 年 EPS 为 0.71/1.05/1.23 元（23-34 年较此前 0.73/1.09 元有所下调），对应 23-25 年 PE 估值 34/23/20x。综合来看，公司未来一看直营店占比较高下，RevPAR 全面复苏下的经营弹性；二看公司三年承压后，在国企改革强化做大做强背景下，公司未来经营和开发激励有望全面强化，维持“买入”评级。 风险提示 防控政策边际放松节奏低于预期； 加速开店未达预期、国企改革进度低于预期； 行业供给过剩及竞争格局加剧等风险。 表4：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元