基数效应的最后一舞——2026年6月通胀数据点评

报告发布日期 基数效应的最后一舞 ——2026年6月通胀数据点评 刘姜枫执业证书编号：S0860526010002liujiangfeng@orientsec.com.cn021-63326320黄汝南执业证书编号：S0860525120004香港证监会牌照：BTB507huangrunan@orientsec.com.cn010-66210535孙金霞执业证书编号：S0860515070001香港证监会牌照：BXO238sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320陈至奕执业证书编号：S0860519090001香港证监会牌照：BUK982chenzhiyi@orientsec.com.cn021-63326320孙国翔执业证书编号：S0860523080009香港证监会牌照：BXR433sunguoxiang@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 6月PPI同比增速小幅提升，主要受基数效应支撑。7月开始基数效应的正贡献基本归零，Q4开始拖累，在油价下行带动环比转负的背景下，年内PPI同比高点可能已经出现。更远期看，2027年上半年回落压力最大。年内PPI在油价以外的环比变数，将主要与政策力度和电子涨价相关。 ⚫CPI：总体回落，能源价跌 ✓2026年6月，CPI同比1.0%，较前值1.2%回落0.2个百分点；环比-0.3%，较前值-0.1%继续回落。 ✓从基数与动能角度拆分，CPI同比回落主要受当月动能转弱拖累，能源价格下行构成核心拖累。 ✓结构上，能源、核心CPI（除黄金）、食品（猪肉以外）和黄金均构成正向支撑，猪肉仍为主要拖累；边际上，能源同比回落是CPI同比下行的主要拖累。 ✓环比动能看，能源、黄金、食品（猪肉以外）和核心CPI（除黄金）均构成负向拖累，其中能源环比转弱是CPI环比继续回落的主因。 ⚫PPI：环比转负，基数支撑同比 ✓2026年6月，PPI同比4.1%，较前值3.9%继续回升；环比-0.3%，较前值0.5%明显回落。 涨价不扩散，景气仍集中：——2026年5月通胀数据点评2026-06-11通胀还有二次点火吗：——2026年4月通胀数据点评2026-05-11油价涟漪扩散的三条路径：——2026年3月通胀数据点评2026-04-11现实世界的价格传导模型：——“可落地的宏观框架”系列之一2026-03-16 ✓从基数与动能角度拆分，PPI同比续升主要受基数效应支撑，环比由正转负。 ✓结构上，有色、油化工和煤化工仍为主要支撑，黑色建材、非耐用消费和公用事业仍为拖累；煤化工同比抬升是PPI同比的重要支撑。 ✓环比动能来看，油化工由正转负是PPI环比明显回落的主因，有色和公用事业同步转弱，涨价动能有所退潮。 ⚫6月是基数效应对PPI同比正贡献的最后一舞。6月PPI环比转负、同比提升，核心原因是基数效应。7月开始，基数无贡献、环比有拖累：基数抬升同比贡献回落，Q3基数效应预计贡献0左右，Q4则预计进一步回落为负贡献。叠加油价环比走弱，7月开始PPI同比预计将开始回落。 ⚫油价以外，后续PPI环比动能的表现重点看两个方面：一要关注产需结构能否修复，导致过去淤积在上游有色、化工的涨价传导到下游，这一点在目前的K型经济中自发实现较为困难，应重点关注7月政治局会议和后期政策安排；二要重视电子涨价二阶导的表现，基数效应下DXI指数同比已经回落，可能预示着下半年相关电子产品同比也会出现见顶回落。 风险提示 采矿成本提升和厄尔尼诺效应叠加的蝴蝶效应下，各类矿产涨价引发PPI超预期涨价。 目录 一、CPI：总体回落，能源价跌......................................................................4 二、PPI：环比转负，基数效应支撑同比........................................................6 三、基数效应的最后一舞...............................................................................8 风险提示........................................................................................................9 图表目录 图1：历年同期CPI当月环比.......................................................................................................4图2：CPI同比回落主要受当月动能拖累......................................................................................4图3：CPI同比的结构拆分：能源和核心支撑，猪肉仍为拖累......................................................5图4：CPI同比变化归因：能源回落是主要拖累...........................................................................5图5：CPI环比的结构拆分：能源与黄金构成主要拖累................................................................5图6：CPI环比变化归因：能源环比转弱是主要拖累....................................................................5图7：能源仍有同比支撑，但边际明显降温..................................................................................5图8：历年同期PPI当月环比.......................................................................................................6图9：PPI同比继续回升，基数贡献较强......................................................................................6图10：PPI同比的结构拆分：有色和油化工是主要贡献...............................................................6图11：PPI同比变化归因：煤化工抬升形成主要支撑..................................................................6图12：PPI环比的结构拆分：油化工转为主要拖累......................................................................7图13：PPI环比变化归因：油化工由正转负是主要拖累...............................................................7图14：PPI同比支撑仍集中在上游链条.......................................................................................7 一、CPI：总体回落，能源价跌 2026年6月，CPI同比1.0%，较前值1.2%回落0.2个百分点；环比-0.3%，较前值-0.1%继续回落。 从基数与动能角度拆分，CPI同比回落主要受当月动能转弱拖累；能源价格回落是本月CPI同比和环比共同走弱的主因。 结构上，能源仍有同比支撑，但边际拖累明显，我们把CPI拆分为猪肉、食品（猪肉以外）、能源、黄金、核心CPI（除黄金以外）五个板块来看： （1）从CPI同比增速的结构来看： ✓静态视角，能源、核心CPI（除黄金）、食品（猪肉以外）和黄金均构成正向支撑，猪肉仍为主要拖累； ✓边际视角，能源同比回落是CPI同比下行的主要拖累，黄金贡献边际走弱；猪肉拖累小幅收窄，但不足以对冲能源降温。 （2）从CPI环比增速的结构来看： ✓静态视角，能源、黄金、食品（猪肉以外）和核心CPI（除黄金）均构成负向拖累，CPI环比继续回落； ✓边际视角，能源环比明显转弱是CPI环比下行的主因，核心CPI（除黄金）也构成一定拖累，终端价格修复仍偏温和。 数据来源：Wind，东方证券研究 数据来源：Wind，东方证券研究 数据来源：Wind，东方证券研究 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 二、PPI：环比转负，基数效应支撑同比 2026年6月，PPI同比4.1%，较前值3.9%继续回升；环比-0.3%，较前值0.5%明显回落。从基数与动能角度拆分，PPI同比续升主要受基数效应支撑；环比由正转负，显示工业品价格动能明显降温。从各产业链角度来看： （1）从PPI同比增速的结构来看： ✓静态视角，有色、油化工和煤化工仍为主要支撑，黑色建材、非耐用消费和公用事业仍为拖累； ✓边际视角，煤化工同比抬升是PPI同比续升的重要支撑，油化工和有色边际回落，涨价广度未进一步扩散。 （2）从PPI环比增速的结构来看： ✓静态视角，油化工成为PPI环比转负的主要拖累，煤化工和耐用消费仍有小幅支撑； ✓边际视角，油化工由正转负是PPI环比明显回落的主因，有色和公用事业同步转弱，工业品涨价动能开始退潮。 数据来源：Wind，东方证券研究 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 数据来源：Wind，东方证券研究 三、基数效应的最后一舞 总结来看，PPI同比进一步回升，重点不在环比动能修复，而在于基数的支撑。 往后看，7月PPI环比预计仍将负增，同比增速也有望开始回落。一方面，去年同期“反内卷”导致基数开始抬升，三季度基数效应对PPI同比的正贡献基本归零，四季度基数效应开始转为负贡献，PPI同比大概率呈现倒U型（见《涨价的确定性与局限性》）；另一方面，国内油价对国际油价存在半个月以上的滞后，7月油价环比预计仍是负增。站在基数角度，2027年上半年回落压力最大。 回顾来看，这轮PPI同比回升过程有2个预期内和2个超预期： ✓预期内的是，需求侧修复程度有限，产业链自上而下顺价困难，涨价交易结束在化工。一是国内难顺价，产需结构尚未修复的背景下，顺价会存在相当的困难，涨价基本集中在原油和化工链（见《现实世界的价格传导模型》）；二是出口也不顺价，劳密出口的美元涨价仅能对冲汇率升值，中游设备剔除通信电子和锂电等产能受限以外也没有出现涨价（见《涨价不扩散，景气仍集中》）。上述二者是我们判断PPI同比大概率在基数下呈倒U型的关键。 ✓超预期的是，产能收紧带来的涨价幅度高于预期，化工和存储的价格表现分别构成一二季度相关板块的核心交易逻辑。一是，我们连月观察到化工PPI环比涨幅强于投入产出关系下的成本涨幅，反映了前期化工估值上修的合理性；二是我们看到存储限产+AI景气对电子板块的涨价拉动，和碳酸锂限产对锂电价格的同比拉动，带来了电气机械和电子的涨价幅度超预期。上述二者导致PPI上行幅度和中枢略高于我们的预期。 因此