申万宏源固收从稳中有紧到中性偏松低波运行 2026年6月资金面复盘与7月展望

00:00:04 大家好，欢迎参加申万宏源固收从稳中有紧到中性偏松低波运行。2026年6月资金面复盘与7月展望，目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报声明。请参会人员务必注意，本次电话会议交流内容仅限参会人员内部参考，任何机构或个人不得以任何形式对电话会议任何内容进行泄露或外发，请勿以任何方式索要、泄露、散布、转发电话会议纪要。任何泄露电话会议纪要等信息的行为均为侵权行为，申万宏源研究保留追究泄露、转发者法律责任的权利。 00:00:53 各位领导下午好，我们看到整个上半年的战略市上，在5月下旬到6月份面临的资金层面的扰动其实是越来越大的啊，很可能贯穿整个2026年核心的矛盾还是聚焦货币政策，聚焦资金，聚焦流动性啊。那么对于6月份的这个资金面的逻辑如何运转的，如何看待以及7月份这个资金面货币政策啊，我们怎么去展望啊？下面请我们申外国收团队的卢子墨老师跟各位领导做一个详细的汇报。 00:01:31 各位领导好，我是涉案故事的陆子墨。下面想为各位领导汇报一下6月份资金面的呃整个走势，以及我们对6月份资金面的看法，并且对7月份的情况进行展望。 00:01:45嗯。 00:01:46 我们按照报告的4个逻辑展开，第一部分就是想去看看6月份资金面的整体呃月内的节奏是什么样的。嗯，6月资金面可以整体概括为，呃，月度整体偏紧，跨季略有宽松。从资金价格上来看，可以看到6月份DR 2001的中枢是较5月明显抬升的，月度均值是上到1.39%左右，较5月上行了大约11 BP啊，这个上的节奏还是比上的幅度还是比较大的，嗯。 00:02:20 从月内分节奏来看呢，可以分三个阶段，第一个就是月初这个阶段，因为在月初我们按照季节性规律来看的话，大多数都会在呃月初的时候出现季节性宽松。 00:02:32 但是今年其实出现了一个今年6月份出现了一个超预期的一个情况，就是跨越结束之后呢，呃，D2001只是短暂的按照呃短暂的回落之后又开始上行。其实背后一个非常重要的原因就是央行公开市场操作在月初比较克制，OMO连续的定量操作，甚至连续两天零零投放，3月期买断是逆回购也缩量续做。与此同时呢，10年期国债收益率是在日内一度下破1.70%，债市对宽松的定价已经比较充分了啊，所以这个时候呢，呃。资金利率开始向央行的操作比较克制，资金利率开始逐步地向政策利率回归，所以这个月初的宽松预期并没有兑现。 00:03:22 呃，第二个阶段就是中旬到下旬的前半段，呃，这个阶段呢整体是稳中有紧的，D2001是逐步的上到百分之点4，甚至呃超过百分之点4这个水平。嗯，在资金价格对大行融资的变化也更加敏感。 00:03:41 第三个阶段就是月末跨季这个阶段到了月末之后呢，可以看到央行它的操作是明显加大了短端投放，并且麻辣粉超量续作啊，29号和30号也启用了隔夜OMO啊这个工具来补充月末短端流动性。所以月末可以看到资金面其实是边际缓和的啊，D2001是稳定在0.351.36%这个水平，整体是实现平稳跨季的啊。所以这这里就形成我们标题的判断就是啊6月份资金面整体偏紧，跨季略有宽松。 00:04:19 嗯，那第二部分我们其实想去看一下，为什么6月份资金面会出现呃，市场上这种与市场上这预期相反的这样一个情况。嗯，其实这背后有一个比较重要的交易逻辑，就是市场其实是在看资金作战。 00:04:36 5月份以来呢，债市之所以表现比较强，很大程度上就是因为资金面持续宽松啊，资金价 格低，机构加杠杆成本低，债券持仓的票息和杠杆套息的空间都比较舒服，所以市场会自然地把资金宽松外推成呃暂时还有行情。 00:04:56 呃，那么进入到6月份之后呢，市场一开始的想法就是跨越扰动结束，那资金应该先松下来。如果D2001继续维持在低位，那么债市尤其是长债可以继续按照宽松逻辑来交易啊。 00:05:11 但是6月实际情况并不是这样的，嗯。刚才也提到了6月初资金并没有按照季节性来自然转松，所以市场原本期待的这种看资金作债的呃这个链条被打断了。那这里我们进一步拆一下，为什么资金没有松下来。嗯，这一页就是从季性上来看，确实6月初呢资金本应该是呃偏松的。嗯，正常情况下跨越扰动结束后资金会先修复嘛，然后中旬到呃月末的时候，会受到税期啊季末的这样一些扰动因素会出现冲高的情况啊。 00:05:51 另外就是从银行资产端来看啊。6月虽然是说虽然说是现贷大月，但是从票据利率走势，以及今年以来1~5月份的呃人民币贷款的一个季节性水平来看，都是处于季节性低位的，所以今年以来一直啊信贷都是比较弱的啊。那么呃从这个角度来说呢，嗯信贷偏弱对呃资金面应该是一个利好的因素，但是这个利好并没有实现，呃，那么说明呃。信贷并不是影响6月资金面超预期收紧的一个呃主要原因。呃另外就是6月实际情况呃来看呢，信贷如果并没有带并没有带来大行融出修复，大行融出在月中的时候反而出现明显的回落，也说明资产端利好没有兑现。 00:06:50 另外从财政因素来看呢，呃财政因素其实也是类似的逻辑，从呃这两张呃国债和地方债的累计融资的呃节奏上来看，今年以来呃今年以来1~6月份的呃。国债和地方债的发行节奏都是弱于25年的同25年同期水平的，那说明从财政角度来说啊，6月呃政府债金缴款对资金面的扰动还是比较小的。嗯，所以财政也不是6月资金提前收敛的一个主因，它反而应该是一个缓冲项，只是这个缓冲项同样没有带来资金面的明显转松。 00:07:30 嗯，所以我觉得真正的约束，其实在央行投放比较克制和银行负债端压力这两个因素上 面。6月份资金面没有自然转松，呃，首先我们看银行的负债端压力。6月份的同业存单的金融资额开始转正并且增加呃，9月和1年期的发行存同业存单的发行占比上升，说明银行是有补充中长期负债呃，稳定负债来源以及改善流动性指标的诉求。 00:08:01 与此同时呢，呃，资金利率中枢抬升之后，非银存非银存放同业的吸引力下降，部分资金转向回购融出，对银行同业的负债端也会形成一定冲击。所以我们看到现象就是银行的资产端消耗有限，但负债端压力上升，借呃存单的融资增加，大行融出回落啊，最后导致银行体系可融出资金下降，资金面的自然修复能力变弱。 00:08:29 另外就是从啊央行的投放节奏来看，嗯，可以看到6月份央行的全月合计净投放大约是1.09万亿，看总量是净投放的，但是月内节奏并不是全月都是宽松的，从月初到上旬累计的净投放持续处于低位啊，银行操作还是偏克制的。所以这也是资金没有按照季节性自然转送的一个非常重要的原因。嗯。下旬呢，随着税期、政府债缴款、呃公开市场到期以及跨跨季的需求叠加，呃央行短暂投放才明显的加快啊。所以呃整体上我认为6月份资金面出现这种超市场预期的，没有在月初开始转进的一个非常重要的因素就是央行的操作。 00:09:25 呃。下面呢，我就是想，嗯去。呃，下面这页我其实想去，呃，下面这一章呢，我其实想去看一下，呃，因为市场本来是想看资金作战嘛，但是6月初资金没有松下来，反而是回到了政策利率附近，导致债市对资金宽松的定价落空啊。这个背后呢，它不是信贷或者是财政这样一些呃常规的界限因素消耗资金了，而是央行前期投放克制，再叠加银行的负债端承压，使得大行融出没有修复。那央行。 00:10:03 下面我是想第三章是想从央行的角度去呃，看一下央行为什么在6月6月份选择这样的操作模式。嗯，那一个核心的结论是我认为央行它本身是在看债做资金，通过资金的价格去约束长债对宽松预期的过度定价。那么第三部分呢，我就是想从呃，第三部分，我就主要是呃，想去复盘一下6月份发生了什么事件，这些事件反映了央行的哪些态度。 00:10:36 呃，首先第一个事件就是陆家嘴论坛上潘行长呃发言，他呃宣布了呃央行释放了几个重要 的信号，分别是啊缩窄利率走廊，提前临时正逆回购操作时间，适时增加隔夜逆回购等等。这些信号都说明了央行对短端资金利率波动的管理会更加的精细。 00:11:00 啊，从这个角度来看呢，6月份银行操作它不是单面的宽松，也不是单边的收紧，而是在利率走廊里做双向调节。那资金利率过低的时候呢，央行会呃克制它的投放，让资金利率回到政策利率框架附近，会解压力上来的时候呢，央行又会加大投放，避免资金利率过度上冲。所以前期克制和会计呵护并不矛盾，它们都是围绕着同一个目标，就是让呃资金价格在呃这个。合理的走廊的区间内运行，回到政策利率框架之内，并不是明显的偏离这个框架。 00:11:40 第二个事件就是呃，其实我们可以看到在6月初长债是下到了0.70%附近，嗯，那在这之后呢，央行它通过资金引导偿债，也就是我们说的看债做资金的特征会更明显增强，嗯。这个位置虽然央行没有提到，呃没有明确的设定长债收益率的底线，但是从市场观察上来看，它可能是一个相对来说比较明显的比比较敏感的区域，嗯。 00:12:11 另外我们从这张图中也可以看到，在呃长债利率明显单边下行之后呢，并且触及到这个百分之点7的呃点位之后，央行它的投放确实是开始的克制，嗯。当时6月5号13月期买单是逆回购净回笼，呃，以及月初的连续的地量以及零投放OMO啊，那这个时候资金利率上来之后，偿债利率也开始明显上行。嗯，所以我们认为6月初呢，央行编辑数量流动性本质是是本质上是防止债市过度定价宽松，嗯，也就是看债做资金嘛。嗯， 00:12:51 讲得直白一点的话，我觉得央行它不是不希望债市走强，而不是希望呃，而是不希望资金急松推动偿债过快的单边的下行。 00:13:04呃， 00:13:04 第三个事件就是隔夜OMO它的启用，嗯。公告宣布在6月29号30号将启用隔夜OMO，呃这个时间呃这个公告出来之后呢，大家对呃隔夜OMO的一个预期，就是会不会呃出现 一个类降息的这样一个预期。呃但是从实际情况上来看，我们认为目前还不是还不能这么理解， 00:13:31 原因有三点，第一就是呃央行它只公布了隔夜OMO的操作量，并没有披露操作利率。嗯，我觉得这本身也是在淡化价格信号。第二就是DR2001没有向嗯，它的实际操作利率0.25%呃这个点位去靠拢，而是大体上维持在百分之点35附近，说明隔夜OMO也没有系统性的重定价资金中枢。第三就是隔夜OMO它的期限是很短的，只有一天，所以能够精准地匹配月末和跨季的临时资金需求，跨季后又会很快地到期，所以不会造成流动性的长期淤积。 00:14:09 也对啊，跨越之后呢，啊，我们常说的季节性宽松这个影响呃。呃。也不会出现像跨季之后会出现明显的季节性呃宽松，所以也符合央行它想达到的，呃使得第二使得资金价格的波动减小这样一个目标。嗯，所以目前来说呢，隔夜OMO更像是利率走廊框架之下的一个短端平滑工具，而不是呃新的价，新的宽松的毛。 00:14:44 所以总的来说呢，央行并不是想让资金转紧，而是希望资金从4~5月，4~5月份那种急松的状态回到合理中性偏松的状态。 00:14:55 嗯，后续判断7月份资金面的情况，嗯，我认为不能只看央行投放规模，还要看短端资金是否呃偏离政策利率框架，以及长债是否再次快速下行触及到百分之点70这个点位。 00:15:12 那下面我们具体对7月份的资金面进行一个呃，各从各个因素角度去对资金面进行啊进行展望。那首先我们的结论就是，7月份经金面是回到中性偏松第一波运行的一个状态，D2001，大概率是在0.30%和0.40%这个区间内运行。从界限规律上来看呢，嗯跨越转到消退，消退之后呢，7月资金啊通常也会边际转松。呃，从中枢角度来看，7月份的呃月度中枢相对于6月份会呃会有所下行。 00:15:51 呃，从信贷的方面来看呢，7月份可以看到是明显的信贷小月，所以信贷对超储的消耗也 预计有限。呃，再叠加票据利率走势来看，票据利率下行也比较明显，所以7月份整体上信贷对资金面的消耗是很有限的。 00:16:08 嗯，从呃财政这个角度来看，我觉得7月份可能财政和政府债供给是主要的扰动因素。呃，一是7月份是税收税收相对大月，所以在月中可能会出现一定的税期的时候会出现一定的扰动。另外就是今年的呃6。1~6